同樣是公佈Q3季報，美團和拼多多的待遇完全不同。

在經濟下行的背景下，依舊採取“百億補貼”導致虧損超20億的拼多多遭遇了用腳投票，財報釋出後暴跌23%；而同樣擁有超高關注度的美團，超出了市場預期，實現營業收入、淨利潤、三大核心業務收入齊增長，成了市場眼中的“績優生”,今日股價應聲上漲近7%。

美團今年以來股價走勢

美團的基本面

通過這份Q3財報來看，美團並沒有讓人失望，我們看到美團在總收入、淨利潤等資料齊齊上漲，財報資料顯示，美團整體營收達274.9億，同比增長44.1%（詳見下圖）；與此同時，公司的毛利、營業利潤以及淨利潤漲幅分別達到109%、141%和101%；

其中Q3美團餐飲外賣、到店酒店及旅遊、新業務及其它收入分別是155.76億、61.8億及57.3億，去年同期則為111.7億、47.3億及34.7億（增長趨勢見下圖），它們佔美團總收入比分別是58.6%、 23.3% 和18.1%。

1.淨利增速降低 兩大主營毛利齊下滑

亮麗的背後並非沒有隱憂。

通過分析我們發現，美團的淨利潤等盈利指標的增速出現下滑。財務資料顯示，美團毛利的增速從今年Q1的56.64%直接下降至Q3的20.80%，營業利潤增速由185.34%下降至30.06%；淨利潤則由161.10%下降至52.24%（詳見下圖）。

圖3

與此同時，美團兩大主營的毛利率也出現了下行，而這反應的正是它的賺錢能力。

財務資料顯示，美團餐飲外賣業務Q2的毛利率由22.30%下降至Q3的19.50%，同時旗下最具賺錢能力的到店酒店及旅遊也出現了微幅下滑（毛利率變化趨勢見下）。

那麼，增速下滑以及毛利率走低反應的是什麼問題？

一般情況，越是成熟的企業和行業，增速和毛利率的空間越是容易遭到擠壓。而美團這兩個資料指標意味著它正在由快速擴張階段向成熟企業邁進。

與此同時，伴隨的是增長瓶頸。財務資料顯示，Q3美團交易使用者數達到了4.36億，而根據CNNIC今年上半年釋出的資料，中國目前網民資料量8.54億，美團超高市場佔有率的背後正是其增長空間的限制。

2.降低餐飲外賣業務投入 不期待加速增長

如果要借用布魯斯·亨德森的波士頓矩陣理論來分析美團的業務，我們理解，目前美團的到店酒店及旅遊業務為明星業務，一方面是擁有較高市場佔有率，另一方面也擁有高毛利率及市場增長率。

其次基於市場增長空間有限的判斷，美團的餐飲外賣業務歸為現金牛業務，它通過提升運營效率來為美團提供正向現金流；而市場增長率和市場佔有率均較低的新業務及其他，則為瘦狗業務，未來隨著投入的加大和市場佔有率的提升，很有可能將成為明星業務。

在波士頓矩陣的理論中，現金牛業務已進入成熟期，由於由於增長率低，因此無需增大投資，這一點與王興的判斷一致。

在Q3季報分析師會議當中，王興稱，餐飲外賣業務已獲得市場大部分份額，要進一步拿市場份額，要花更長的時間，未來將降低投入對餐飲外賣的投入，增加其經濟規模，並不期望它會有加速性的增長。

3.出現投資虧損 擁有強勁現金儲備

除了業務的增長情況，值得一提的是，在Q3美團預提了一些金融資產減值約1.12億，對此美團解釋稱，主要是由於小額貸款業務發展致使的貸款虧損撥備的增長。

在現金儲備上，美團表現也比較強勁，資料顯示，Q3美團現金及現金等價物和短期投資分別為151億及461億。

高競爭下 何以支撐5100億市值？

總體而言，美團基本面是相對夯實的，但是什麼支援了它5100億的市值，這在許多投資者心裡仍然是個問號。

實際上，美團面臨的環境並不是“藍海”，相反無論是餐飲外賣還是到店酒店及旅遊業務均要受到餓了麼、攜程等行業巨頭衝擊，不過從“千團大戰”開始，美團似乎已經具備了在高競爭環境下存活並獲勝的能力。

在外賣這一場戰役中，當下的格局，美團擁有絕對的領先優勢。根據Trstdata資料顯示，2018年至2019年上半年美團外賣的品牌交易額佔據了整個市場的65.1%，餓了麼為27.4%。

針對本輪市值上漲的動因，我們認為，美團對其餐飲外賣業務運營效率和規模效應的提升是最重要的推動力。

規模效應指的是通過實現規模擴大從而促使成本降低，這種規模效應在外賣行業同樣存在，譬如一條路線，外賣小哥接一單或者三單，成本增加的並不多，但是點外賣的使用者卻由一個變成了三個，從而實現了成本的降低，也就是說，美團可以通過提升外賣業務訂單密度促進單均成本的下降。

當然，除了增加主營的運營效率和規模效應，美團還擁有目前中國網際網路企業中最為簡潔清晰戰略。不管是最新的“Food+Platform”還是此前的“一橫一縱”，均是圍繞著“吃”深挖到包括酒店旅遊、電影、企業服務等產業鏈，實現它們縱深打通，並用以保障公司擁有較寬的護城河。

美團的第三條S曲線：To B？

不過，美團能否實現市值的繼續增長？對資本市場來說，除了基本面的夯實，更要強調的是未來的增長空間。

如果說主營業務餐飲外賣和到店酒店及旅遊業務是美團的第一、第二條增長曲線，那麼在第一、第二曲線增速有下滑趨勢的情況下，開發美團的第三條增長曲線顯得尤為重要。

王興也是這麼未雨綢繆的。

近來無論是在美團內部還是對外，王興都提到了國家戰略供給側改革，在王興的理念裡，供給側改革體現在美團的業務上，是幫助企業實現資料化，也是就說To B是主要路徑之一，目前主要體現在美團的新業務上。

在此次財報分析師電話會議，王興也強調，將加大在新業務上的投資，美團內部首先將去理解新業務的機會與挑戰，並且去探索如何抓住這次的機遇。

根據財報資料顯示，目前的新業務雖然佔據市場份額不高，佔據美團總營收的佔比也較低，但是它卻呈現了良好的增長態勢。資料顯示，新業務及其他的收入為為5.7億，同比增長了65.39%，環比增幅為24.33%，同時區別於其它兩大主營業務毛利率的下，新業務及其他的毛利率實現了連續三個季度的增長，從2019年Q1的-11.1%增長至Q3的18.7%（詳見下圖）。

在此之前，針對 B 端餐飲商家，美團已經悄然佈局包括 RMS 和餐飲供應鏈業務（快驢）等，並一口氣推出了包括營銷、配送、IT、經營、金融等多項針對B端的服務。

只不過，To B依舊是一個難啃的骨頭。

美團的優勢在於擁有廣大的餐飲外賣生態合作伙伴，基於此業務能夠做很好的業務銜接和衍生，劣勢是今天的To B市場又是一片有著各類巨頭和垂直領域引領者共同殺入的“紅海”市場。

我們願意美團像王興心中的精神圖騰亞馬遜一樣，實現連續20年的股價增長，在新的S曲線上，繼續保持上升勢頭，儘管To B是一場殘酷、漫長的戰役，而未來就讓我們拭目以待吧。