終於，良品鋪子即將正式加入零食行業的資本大戰，只不過能否成功登陸，尚不得而知。

資本相繼入局 IPO遲到

上週五，證監會網站最新訊息顯示，良品鋪子股份有限公司（以下稱“良品鋪子”）將於11月28日接受發審會稽核。

這是良品鋪子IPO排隊近一年半後的最新進展。

相較於2011年的恰恰瓜子和好想你，2012年的煌上煌，2016年的來伊份和周黑鴨，2017年的鹽津鋪子和絕味食品，2019年的三隻松鼠，良品鋪子著實晚了一步。

雖然曾有文章稱，資本驅動良品鋪子言過其實。但不能否認的是，良品鋪子一直謀求在資本市場擁有一席之地。

2010年，良品鋪子成立，隨後今日資本徐新便以5100萬元獲得良品鋪子的29%股權。

2014年，良品鋪子就曾一度設立8家BVI，搭建起紅籌架構，謀求赴港上市。

後徐新再次牽頭，獲計劃港交所上市主體開曼良品9.75%股權，此次投後估值30億元。

2016年，良品鋪子拆除紅籌架構，後2017年今日資本將高瓴資本引入局中，投後估值63億元。其中，香港高瓴以3.16億元受讓今日資本持有的少量股權，徐新賺得2.5億元。

高瓴資本準時入局，被市場解讀為突擊入股或增強背書，畢竟只有雙贏和俱損兩種結果。

2018年6月，良品鋪子正式向證監會遞交了IPO申請材料，此時距高瓴資本入局近過半年有餘。

目前來看，良品鋪子的股權架構為：寧波漢意持股41.55%，達永有限持股33.75%，高瓴資本通過香港高瓴、寧波高瓴、珠海高瓴持股共計13%。

先來看看寧波漢意，成立於2017年8月4日，由創始人楊紅春、楊銀芬、張國強、潘繼紅、

顧青、樑新科及寧波漢旭創立，現由楊紅春（59.96%）、楊銀芬（22.7%）、張國強（10.15%）、潘繼紅（7.1%）及寧波漢旭（0.1%）持有。

第二大持股則為達永有限，今日資本旗下基金Capital Today China Growth Fund II, L.P. 100%持有。

值得注意的是，最初6名創始人中的樑新科、顧青已於2017年9月20日退出寧波漢意，將其持有出資份額轉讓給楊紅春、楊銀芬、張國強三位合夥人。

樑新科轉讓出資對價為6026.4萬元，顧青轉讓出資對價為2.54億元。

以目前的股權結構來看，若現持股的4位創始人日後出現分歧，公司的控制權之爭怕是在所難免。

良品鋪子遞交招股書後，證監會在《反饋意見》中曾詢問，公司是否存在規避股東資格、實際控制人變動、同業競爭、關聯交易等法律障礙。

這就不得不提，今日資本還參與投資三隻松鼠，至今仍持有16.73%股權為第三大股東。

毛利低 負債高 淨利率波動大

再來看看良品鋪子亮眼的業績。

招股書顯示，2015年、2016年、2017年、2018年上半年（以下簡稱“報告期”），良品鋪子主營業務分別實現營收31.09億元、42.30億元、53.73億元、30.11億元，同期實現歸屬淨利潤4535.82萬元、9895.55萬元、1.13億元、1.12億元。

這樣的業績，讓同行業其他公司相形見絀。以2018年上半年來計，鹽津鋪子為4.88億元，來伊份營業收入為19.93億元，好想你為26.26億元（含百草味20.9億元），就連“正當紅”的三隻松鼠只稍高為32.32億元。

報告期內，良品鋪子的淨利率分別為1.51%、2.45%、2.18%、3.74%。僅有2018年上半年超過3%，在行業中偏低，盈利能力較弱。

招股書顯示，報告期內，良品鋪子的主營業務毛利率分別為32.93%、32.88%、29.52%、29.75%，較同行業相對較低。

良品鋪子一直採取線上線下兩條銷售渠道。2018年上半年，其線下的門店直營模式收入佔比21.17%，加盟模式佔比33.17%。

截至2018年6月末，含直營門店736家、加盟門店1356家，共計2092家，主要集中於以武漢為中心的華中地區。

有一組資料需要關注，報告期內，超過3年的加盟店收入佔比為74.42%、74.21%、67.56%、58.69%，是新店擠壓老店生存空間，還是老店盈利能力日漸下降，值得思考。

線上銷售主要集中於天貓旗艦店、京東旗艦店、良品App商城及其他，其中天貓為主導佔比達53.31%。

值得注意的是，良品鋪子的主營業務毛利率偏低，報告期內分別為32.93%、32.88%、29.52%、29.75%。

這主要源於良品鋪子通過價格手段擴大市場份額，線上業務規模增長迅速所致。報告期內，線上平臺實現的銷售收入分別佔主營業務收入的26.53%、33.69%、42.21%和44.85%。

若以後線上銷售佔比繼續擴大，良品鋪子的毛利率或有可能繼續壓縮。

2018年上半年開發的良品App商城，目前收入佔比僅1.03%，新渠道拓展難言優秀。

負債率方面，報告期內良品鋪子資產負債率分別為83.88%、83.9%、71.05%、64.69%。遠高於同樣線下線上發展的來伊份和好想你。

現金流方面，報告期內，良品鋪子經營活動產生的現金流量淨額分別為2.03億元、7.53億元、5.44億元、0.27億元。

高階路線只剩營銷？埋單人少

那麼，高營收高費用低利率，錢都花到哪裡去了？

報告期內，良品鋪子的銷售費用分別為7.19億元、9.52億元、10.55億元、5.68億元，分別佔同期營收的22.83%、22.20%、19.45%、18.75%。

而研發費用，則分別佔同期營收的0.19%、1.38%、0.77%、0.32%，截至2018年6月30日，其產品資源中心的研發人員為18人。

除2019年年初，良品鋪子推出“高品質、高顏值、高體驗”的高階零食戰略，並稱以2500萬元高昂合同簽下頂級流量吳亦凡、迪麗熱巴作為品牌代言。

“高階”，也正是良品鋪子要給大家的新故事，並希望藉此與同質產品差異化，殺出重圍。

而代工的模式，使得良品鋪子在食品品質及安全上難以獲得保障。

在黑貓投訴及21聚投訴上，關於良品鋪子的食品品質的投訴層出不窮。招股書中也顯示，良品鋪子及其控股子公司報告期內曾因食品品質問題被食品監督部門進行處罰。

品質問題，在食品上不能說是個例就可以解決。畢竟一包有頭髮有異物，同一批次生產的產品也難言安全。

與食品品質相較，良品鋪子還花費較大力度投入到產品包裝上，不免有些本末倒置。

由此可以看出，高階路線的拓展，困難重重。良品鋪子若想將高階化故事講的更為圓滿成功，所需要下的功夫不僅僅是產品包裝、軟文推廣，產品的本質高階，才是真正所需。

綜合來看，良品鋪子的核心競爭力並不明確，同質化競爭嚴重，利潤空間日趨收窄，或都將成為其資本路上的絆腳石。

11月28日，一切將見分曉。但是，上市亦僅僅是第一步，看看過來人三隻松鼠，上市後利潤便腰斬，造血能力被質疑。