核心觀點：

作為中國產大飛機產業鏈核心標的，中航飛機不僅是中國軍隊大型運輸機、轟炸機的唯一生產商，同時也是中國產民用大飛機的核心供應商。

與市場對軍用大飛機市場4000億市場的預期不同，我們認為中國國家安全戰略決定了大型運輸機、轟炸機的列裝規模將保持在較低的水平，機隊總規模將保持在100架運20和200架運8/9的水平，軍用運輸機的潛在訂單規模將達到1500億元左右。

與軍機業務的謹慎預期不同，我們認為中國產民用大飛機正處於井噴前夜，即使按照當前ARJ-21（596架，2.7億*40%）和C919（815架，3.5億*40%）的在手訂單量計算，中國產大飛機為公司帶來的訂單規模將達到1800億元，伴隨民用大飛機的逐步放量，公司業績有望長期保持在25%以上的增速水平，當前公司PS處於歷史最低的

1. 公司概況1.1.中國產大飛機產業鏈核心參與標的

中航飛機股份有限公司是中國航空工業集團公司直屬的核心業務板塊之一，也是是中國大中型軍用運輸機和中遠端轟炸機的唯一總裝生產單位，是中國產大飛機產業鏈的核心參與者。公司上市初期以西飛國際為經營主體，主要業務為國際大中型航空零部件的轉包生產。2012年，公司通過發行股份購買資產，注入西飛公司、陝飛公司、中航飛機起落架有限責任公司、西安航空制動科技有限公司資產，成為擁有軍民大中型飛機整機、飛機零部件等業務的龍頭型企業。

公司具體產品主要有軍用大中型運輸機、轟炸機、預警機以及民機業務。軍用運輸機包括運-20、運-9、運-8等型號；轟炸機包括轟-6系列；預警機包括空警-500、空警200等；民機業務則包括新舟系列整機以及C919和ARJ21的機身部件和起落架配套。

圖表1：公司業務框架和主要產品

公司1997年上市首發募集3.7億元，此後進行了五次股權融資，累計金額102億元。根據2018年報資料目前公司共計6家子公司和7家聯營/合營企業（如圖表3所示）：

圖表3：分子公司和聯營/合營企業

公司軍機業務主要通過中航工業下屬陝飛公司和西飛公司承接大飛機（軍用、民用）採購訂單其後由上市公司租賃陝飛/西飛公司廠房組織員工生產，陝飛/西飛根據軍用飛機、進口裝置和服務的不同分別收取1%、0.4%和1.4%的服務費。

2008年:從單一的飛機零部件生產與銷售轉變為飛機整機和零部件的生產與銷售。中航飛機向西飛集團公司與九家機構投資者定向增發，認購西飛集團公司飛機業務相關資產，包括民用飛機研發、飛機技術服務、除特殊型號軍機的總裝，軍機調整試飛外的飛機生產製造業務、飛機使用者支援、飛機改裝維修業務以及飛機生產技術裝備、裝置維修、飛機生產所需動力系統等輔助生產系統的相關資產和負債。同時，公司用此次募集資金與成飛公司、中航投資設立了成飛民機公司，與沈飛、中航投資設立了沈飛民機公司。

2012年：提升運8、起落架以及零部件國際轉包業務能力。中航飛機向陝飛集團公司、中航起、中航制動和西飛集團公司發行股份，購買其航空業務相關資產。本次資產重組完成後，公司新增運8系列飛機和轟炸機等機型的生產能力；中航起的起落架業務，以及中航制動航空機輪和剎車業務資產注入西飛國際，加上公司已有的起落架業務相關資產，公司集中國內主要的優勢起落架業務資源。此次資產重組完成後，提高了西飛國際飛機零部件國際轉包生產能力，擴大了為國際航空公司提供配套生產的產品型別和生產規模。

2015年：無償劃轉精簡管理架構。西飛集團將其持有的中航飛機10.62億股股份無償劃轉給中航工業。此次無償劃轉完成後，西飛集團仍持有中航飛機7.36%的股份，中航工業取得中航飛機40%的股份，通過西飛集團、中航投資有限、陝飛集團、中航起、中航制動間接控制中航飛機19.92%的股權，直接和間接合計持有中航飛機59.92%股權，是中航飛機的控股股東和實際控制人。劃轉後，中航飛機的管理架構由原來的四級變為兩級，大大減少溝通成本，提高管理效率。截止2017年年報，公司的實際控股人為中航工業，直接和間接合計股權佔比51.13%。

2019年：公司釋出重大資產置換和管理交易公告，擬將西安飛機工業（集團）有限公司100%股權、陝西飛機工業（集團）有限公司100%股權和中航天水飛機工業有限公司100%股權置入上市公司，同時將長沙起落架分公司、西安制動分公司全部資產及負債和貴州新安航空機械有限責任公司100%股權置出。

1.3.股權結構和控股股東情況

根據2019年中報資料，中航工業、中航投資和中航工業飛機總計持有公司56.73%股份，其中中航工業持有38.18%股份。

圖表4：公司股權結構

2. 主營業務分析2.1.軍機業務研究和市場空間分析

公司軍機產品主要有運輸機（陝飛集團生產）、轟炸機（西飛集團生產）兩個系列，其中運輸機主要由包括運8、運9以及最新型的運20大型運輸機；轟炸機主要包括殲轟七（已停產）、轟6兩個型號以及可能在未來幾年獵裝的戰略轟炸機轟20。

運20大型運輸機

運20是中國自主研發的新一代噴氣式大型運輸機。由中航工業第一飛機設計研究院設計、西飛為主製造，於2013年1月26日首飛成功，2016年6月正式服役。運20作為中國獨立研發設計的軍用大型運輸機，最大起飛重量220噸，有效商載在66t以上，在研發過程中參考了俄羅斯Il-76的氣動外形和機體結構，並融合美國C-17的部分特點。與Il-76比較，Y-20發動機和電子裝置有了很大改進，在載重量、巡航速度、最大航程等方面也有所提升，效能與C-17接近。

根據華泰證券在2018年8月的研究報告《戰略空軍憑藉力，轟運兩翼鑄國威》的資料，中國運20大型運輸機單機造價約10億元人民幣（中國殲15重型艦載機造價約為美國F15的三分之二，美國C17運輸機造價約合15億人民幣，以此推算運20造價約為10億元人民幣）。

關於運20運輸機隊的總體規模，華泰證券認為中國至少需要230-240架左右的運20運輸機，總訂單規模在2400-3200億元人民幣。具體計算方式為：若以48小時內四個起落架次將一個重灌合成旅（80輛主戰坦克、120輛步戰車、24門120mm迫擊榴彈炮和18門122mm加榴炮以及若干後勤裝置和補給），投放至2000公里以外距離則中國至少需要100架運20運輸機；按照五大戰區每個戰區5-6架大型預警機和2-3架遠端特種飛機計算，需要40架左右運20運輸機進行改裝；按照保證兩批次，單批次200枚以上反艦導彈配置的轟6機群出擊，按照最大供油50噸左右計算，需要80-120架左右運20加油改型。

我們認為，軍工訂單特別是像運20這樣的重型戰略裝備，簡單的進行中美對標沒有實際意義，這是因為中美執行的是完全不同的國防戰略，美國軍隊的裝備配置立足的是"全球部署"，而中國在積極防禦的背景下實際上不會產生美國規模的大型運輸機隊規模。在具體部署上，和可能會按照"最低規模配置"的思路進行，因此，對於華泰證券的總訂單規模，我們具體修正為50-100架，平均規模75架，總訂單規模約為750億元。具體為：五大戰區將按照5-10架運輸機（中國目前伊爾76規模17架，在此基礎上實現規模翻一番）總計25-50架；2-3架預警機和2-3架特種飛機，總計20-30架；空中加油1-2架，總計5-10架。

運8和運9J中型運輸機

在戰略空軍和遠洋海軍建設需求下，中國運8/9及其特戰改型進入批量列裝階段，需求量大，生產任務飽滿。若滿足我軍當前戰術運輸航空兵編成配置，我們預計至少需要近百架左右運8/9；同時中程特種作戰飛機中，預警機、反潛機、電子戰飛機等剛剛起步，需要的載機數量也在百架以上。

2.2.民機業務研究和市場空間分析

公司民用飛機業務主要包括三部分：作為總裝廠生產的新舟系列飛機，包括新舟60、新舟600和新舟700三個型號；作為零部件供應商為C919、ARG-21提供部件產品；國際轉包業務主要為波音、空客等提供相關部件產品。

新舟系列飛機

新舟60是西飛公司在運7基礎上研製生產的50-60座級螺旋槳支線飛機。新舟60按照新機設計要求，對駕駛艙內操縱系統、電子裝置、警告系統、儀表板和操作檯等進行了全新配套設計，大量採用整合國外技術成熟的部件，換裝了惠特尼公司PW-127J型渦槳發動機。

新舟600是在新舟60基礎上，結合新舟60在實際使用過程中的市場反饋和使用者需求進行升級換代的改進產品。和新舟60相比，新舟600的設計服役壽命60000小時，整機減重300公斤，噪音水平降低2-3dB，綜合航電系統全面升級，

新舟700是西飛公司從2006年開始論證的新型渦槳支線飛機，西飛計劃從2012年開始，用6年時間完成新舟700飛機的設計、試驗、試製、試飛和適航取證等工作，計劃於2019年交付使用者，以參與全球同類飛機高階市場競爭為目標。新舟700未來將全面拓展歐美市場，參與全球市場競爭，對於鞏固和擴大新舟系列飛機在國際市場的份額，實現中航工業成為全球渦槳支線飛機主要製造商的目標意義重大。

根據公司年報資料，2015-2018年新舟系列飛機年交付量分別是6架、1架、1架和3架，按照1億元人民幣的單價計算，新舟系列飛機年貢獻利潤平均在2億元左右。

ARJ-21和C919大飛機

公司承擔ARJ21整機85%以上的部件生產工作量，價值量佔40%。未來有望在ARJ21現有訂單交付以及未來市場份額提升的過程中擴大收入規模。2008年，公司通過資產整合西飛、沈飛、成飛的民機制造資源，具備機身、機翼、機頭等完整的飛機部件製造能力，承擔了ARJ21飛機機身、機翼、尾段、發動機吊掛、全機電纜、電源中心、機頭等的機械加工任務，承擔量提高到85%以上，價值量佔到40%。

2015年中國商飛向成都航空交付首架ARJ21-700型客

2016年6月ARJ21正式進入航線運營。中國商飛預計未來20年內在國內銷售300架，國外200架，並佔據中國支線航空市場80%的市場份額。

2019年8月29日中國國航、東方航空、南方航空同時釋出採購中國產飛機的公告，公告披露三家航空公司各自向中國商飛採購35架ARJ-21，同時披露採購單價3800萬美元，約合人民幣2.7億元人民幣。

2016年11月至2019年9月中國商飛累計交付ARJ21飛機16架，其中向成都航空交付13架執飛成都至上海航線。目前，中國商飛累計簽約客戶22家，訂單規模596架，訂單金額約合1800億元人民幣，中航飛機間接市場份額約720億元人民幣。

公司承擔C919六大工作包，是中國產大飛機產業鏈核心供應商。公司承擔機體中機身（含中央翼）、外翼翼盒（含固定前、後緣）、副翼、後緣襟翼、前緣縫翼和擾流板等6個工作包，其中，中機身（含中央翼）和外翼翼盒（含固定前、後緣）公司為唯一供應商。公司也是是首批9家國內供應商之一。

中國商飛C919大型客機是中國按照國際民航規章自行研製、具有自主智慧財產權的大型噴氣式民用飛機，座級158-168座，航程4075-5555公里。目前已經完成立項論證、可行性論證、預發展階段工作，轉入工程發展階段。

C919大型客機於2015年11月2日完成總裝下線，2017年5月5日成功首飛。目前，中國商飛累計簽約C919客戶28家，訂單規模815架。根據西班牙阿貝賽報（西班牙最大的早報，也是發行量第三大的報紙）報道，C919單價約5000萬美元，約合3.5億元人民幣，是波音和空客同類產品價格的50%，中國商飛計劃2021年取得適航證並投入商用。我們預計，中航飛機在C919中的訂單價值總量佔比大約在40%，單架訂單規模約合1.4億元，訂單總規模約為1200億元。

國際轉包業務

公司是中國航空產品國際轉包專案最多、規模最大的單位之一，具體包括波音737系列飛機垂尾、波音747飛機組合件、A319/A320系列飛機機翼、ATR42/72飛機機身16段、18段等。公司從事航空產品國際轉包業務已有超過30年的歷史，具有豐富的國際轉包業務經驗，同美國波音、歐洲空客、加拿大龐巴迪、義大利ATR等世界知名飛機制造商建立了相互信任、相互協作、共同發展的良好合作關係，是美國波音內襟翼和垂尾、歐洲空客艙門和翼盒、義大利ATR機身等部件的唯一供應商，同時也是歐洲空客的標杆供應商，並取得了波音垂尾、內襟翼等專案授權檢驗資格。

目前，公司國際專業業務規模大致穩定在25億/年，毛利率保持在5%左右。

3. 財務分析3.1.利潤表分析

（1）和其他軍工總裝企業相比較，公司毛利率和淨利率水平均出於較低位置。

2009年中航工業以中航飛機（原西飛國際）為平臺實施172廠（西飛）、182廠（陝飛）、572廠（起落架）、514廠（制動）共兩家主機廠、兩家配套廠的資產證券化，四家廠的全部經營性資產成為中航飛機的四家分公司，同時體外存續資產（主要為三產，土地、基礎設施、水電暖服務等）形成了航空工業西飛、航空工業陝飛、航空工業起落架、航空工業制動四家存續公司。但原四家工廠的軍品交付資質仍留在存續企業中，導致中航飛機四家分公司生產的所有軍品需先交付給體外存續企業（形成關聯交易），再由存續企業交付軍方使用者。按照合同約定，體外存續企業向中航飛機支付的軍機（軍品）貨款為軍方使用者定價的99%（即體外存續企業提取1%的管理費）。

圖表7.1：公司利潤率水平

圖表7.2：公司利潤率水平

2014年以來軍隊改革導致公司訂單收到一定衝擊，2017年伴隨中國產運20、轟6H以及C919等新型運輸機、轟炸機列裝和民用大飛機的首飛，公司業務出現脈衝式高速增長。

圖表8.1：公司營業收入水平

圖表8.2：公司營業收入增速

3.2.資產負債表分析

（1）資產負債率處於較高水平，2017年以來進一步攀升至66%的歷史高位。

如圖所示，自2017年6月開始公司資產負債率累計提高了10個百分點至66%，主要是資產端和負債端同時擴張導致資產負債率被動上升。

負債端累計增加140億元。其中，公司長期負債從2017年的1億左右增加至2019年的12億，同時應付賬款在增加約112億元；

資產端累計增加130億元，其中，公司固定資產2017-2019年累計減少13億元，長期股權投資增加25億元；同時貨幣資金累計減少接近30億元，應收賬款和存貨分別增加60億和40億。

圖表9：公司資產負債率

（2）預付款和預收款資料顯示，2018年H2以來，公司業務開始恢復較高增速水平。

如圖所示，2017年受中國產C919試飛、運20列裝帶來的訂單刺激，公司預收賬款增速出現脈衝式增長，自2018年開始受軍改基本完成軍方採購逐步恢復影響，公司軍機業務生產逐步恢復，預付款的同比增長預示著公司訂單正在逐步恢復增長。

圖表10.1：公司預收賬款

圖表10.2：公司預付賬款

3.3.現金流量表分析：高折舊侵蝕利潤，EBITDA指標橫向比較顯示公司估值已經隱含代理費納入上市公司體內預期。

如圖所示，公司固定資產折舊基本維持在4.7億元/年的水平，這基本與公司淨利潤體量相當。我們比較幾個已上市主機廠EBITDA指標發現，公司EV/EBITDA為40倍，明顯高於中航沈飛的30和中直股份的33，相反，如果我們將體外代理投標業務的資產納入上市公司帶來的1個點的淨利潤率提升則公司EV/EBITDA基本維持在30-33倍之間，與中航沈飛、中直股份等保持相同水平。這表明，本次資產置換帶來的公司淨利潤提升已經被市場充分預期且隱含在當前估值之中。

圖表11.1：公司固定資產折舊

圖表11.2：可比公司EV/EBITDA指標

4. 軍工資產證券化：關注中航一飛院資產注入

中國航空工業集團公司第一飛機設計研究院是中國集殲擊轟炸機、轟炸機、民用飛機、運輸機和特種飛機等設計研究於一體的大中型軍民用飛機設計研究院。 2014 年，中航工業將原屬西安飛機分公司、漢中飛機分公司的航空研發相關資產及人員全部劃入中航飛機研發中心。公司通過與中航工業第一飛機設計研究院開展飛機研發業務合作並簽訂相關協議，將中航工業第一飛機設計研究院研發力量整合到中航飛機研發中心，以提升和充實公司的研發能力。中航飛機研發中心作為研發事業部進行管理。 隨著中國軍工改制的實質性推進，科研院所事業單位法人向企業法人轉變、 事業單位人員養老金補繳的等問題有望逐步得到解決，建議繼續關注一飛院改制的後續進展。

5. 歷史估值和持倉結構分析

目前公司估值處於歷史較低位置，PE-PB bond區間位於61.7的歷史最低位置。

截止2019年11月，公司股東戶數16.4萬，相比二季度增加1萬戶，長期看處於2015年以來的較低水平。其中，機構投資者持倉比例總體平穩，自2017年以來略下降1%至6.68%水平。

圖表12.2：股東戶數

6. 主要賣方觀點和業績預測

圖表13：賣方預測和核心邏輯