導語：用張磊自己的話說，最好的投資是不用退出的投資。

2019 年12 月2 日晚，格力電器(SZ:000651)釋出關於公司控股股東簽署《股份轉讓協議》暨公司控制權擬發生變更的提示性公告。

公告稱12 月2 日格力集團與珠海明駿正式簽署《股權轉讓協議》，向珠海明駿轉讓 15%股份，合計轉讓價款416.62億元，轉讓價46.17元/股（較底價高5%，較11 月29日收盤價折價 20% ），鎖定期3 年。

自此，長達8個月的混改順利落地，格力電器也於2019 年12 月3 日復牌，格力正式成為無實際控制權的公司。

改後格力全新的股權結構

嚴格來說，這次的混改徹底改變了格力這家公司激勵機制，也就改變了格力電器基本面，這些變化從三個層面陳述。

第一層變化，管理層與混改基金利益繫結

若以格力三季報的持股比例來看，董明珠已經持有了0.74%的格力電器。但此次混改之後，如果以董明珠持股珠海格臻95.5%來判斷，混改後的董明珠持股比例已經到了整個格力電器公司的2.33%。

也就是說，如果以12月3日收盤價的格力市值判斷，董明珠持有的總市值已經站上85億人民幣，如果以2018年富豪身價排名，董明珠也已經躋身中國富豪排行榜前400名。

對於打工皇帝一生來說，董明珠已經功德圓滿。除了羨慕，無話可說。

此外，在高瓴複雜如電路圖般的股權結構設計中，除了直接董明珠身價的迅速暴漲接近百億之外，這份協議也徹底解決了格力電器即將面臨的接班問題：

一方面，混改結束後，新主人高瓴將推進上市公司層面給與不超過4%的上市公司股份的股權激勵計劃，將管理層與股東的利益徹底繫結，以當前市值計算，這部分激勵總金額接近150億；

同時，就珠海明駿產生的GP收益，管理層享有41%的分配比例；管理層實體確保其享有佔全部GP收益的8%部分再以適當方式分配給上市公司管理層成員和員工。若以2%管理費+20%分成來計算，這部分收益每年又將產生接近10億的管理費收益用於激勵。

這個多重設計的精妙之處，一石三鳥：

董明珠實際控制合夥人基金之後之後，保證了董明珠退役之後的利益一致性，使得格力長期面臨的接班問題徹底解決；

管理層股權激勵計劃，保證了接下來管理層的利益與二級市場的股價表現充分一致；

而關鍵的第三步，是讓管理層和核心員工可以分享基金管理收益，因此從利益上講，管理層同樣會更關注混改基金的運營和收益。

應該說，這個方案水平之高，確實顯示了高瓴在財技方面的高人一籌。

第二層變化：約定分紅，穩定財務投資人預期

對格力電器來說，二級市場常年被人詬病的一點在於公司治理政策的不穩定：2016年的大幅增發併購珠海銀隆未遂；2018年的零分紅政策直接讓格力電器在二級市場接近跌停。

二級市場投資人對格力電器質疑在於，儘管公司運營良好，現金流充沛，但常年時不時出現的治理波動，使得對分紅頗為看重的二級市場投資人對格力電器常常敬而遠之。

不過，此次混改之後，根據相關銀行已提供的貸款承諾函，如高瓴與其就本次權益變動簽署貸款協議，為保護債權人利益，高瓴承諾在上市公司涉及分紅的股東大會中，積極行使股東投票權或促使其提名的董事在董事會上行使投票權，以盡力促使上市公司每年淨利潤分紅比例不低於50%。

管理層的激勵在前，使得管理層有動力加大分紅；而大股東高瓴對於分紅比例提升的承諾和銀行債權人和LP的督促在後，未來格力無論是承諾還是動力，基本面都發生了巨大的變化。

第三層變化：高瓴賦能線上和多元化

格力電器的巨大優勢，來自於線下的3萬家門店和強大的傳統經銷商體系，但在中國電商發展驚人的發展速度面前，格力線上的短板日益顯露出來。

與高瓴之前的私有化案例百麗鞋業對比，雖然百麗和格力處在不同行業，但有許多相似之處：行業龍頭，溢價能力，團隊經驗，但同樣也存在線上線下不均衡的問題。

而從高瓴對渠道理解來看，其專業程度有明顯優勢：通過大資料對貨品安排，精益管理提升供應鏈能力，優化了整個供應鏈的通路，改變了百麗的負增長，大幅提升了盈利。

從此次格力雙十一的線上突然發力來看，高瓴和格力的結合可能已經開始：雙十一的大幅增長和淡季的逆襲，都是格力強大的線下品牌向線上轉移流量的初步嘗試。

而與此同時，格力在長沙成都的洗衣機冰箱工廠也紛紛破土動工。可以看出，高瓴在多元化和線上的模式注入，都會構成未來格力的增長機會。

高瓴打算賺幾倍

那麼這次投資格力，高瓴勝算多少呢？

歷史統計來看，高瓴資本幾乎很少失手。從歷史上的回報看，被高瓴投資的這些企業上市時，高瓴資本賬面回報最低的為愛奇藝的1.7倍，最多為藥明康德的5.55倍。

除了上述百濟神州和信達生物兩家之外，高瓴資本的代表作還有嗶哩嗶哩、愛奇藝、藥明康德、優信、美團點評，值得注意的是，在2018年全年，高瓴就投出588億人民幣，但2019年，格力這一單，高瓴就投了四百多億。

用張磊自己的話說，最好的投資是不用退出的投資。從混改結構安排來看，張磊也做好了長期投資的準備。歷史上看，高瓴長期投資的專案內部回報率歷史上接近40%，這也成為了外資瘋狂買入追捧這筆投資的重要註腳。

更重要的是，以上文來看，如果一直壓制格力估值的因素徹底消除，未來增長能夠達成，高分紅逐漸落地。那麼，這次混改除了讓董明珠身家達成近百億，躋身千富榜前400名之外，高瓴資本很有可能還要再賺三五倍。（作者：於辰琪）