短短几個月時間，股權多次變更，最後轉手給上市公司綠葉製藥（02186），這一系列關聯交易的背後到底有著什麼樣的故事。

智通財經APP了解到，12月1日，綠葉製藥釋出公告，稱該公司全資附屬山東綠葉與綠葉投資集團訂立買賣協議，山東綠葉將收購綠葉投資集團持有山東博安的98.0%股權，總購買價最多為14.467億元。根據協議，綠葉製藥將分三階段支付相關費用，包括首筆付款7.23億元，及兩筆後續付款均為3.62億元。

以下為該公司此次收購分期付款情況：

很多投資者可能會留意到，綠葉製藥上半年的賬上現金為12.73億元，考慮此次收購可能會對其現金流產生顯著影響，從而影響到公司的財務狀況，這是一般的思維路線。實際上，此次收購併不只影響到公司財務這麼簡單，在談財務之前，我們先看該公司實控人非常“6”的資本操作。

“花式”資本操作

智通財經APP了解到，在山東博安由綠葉投資轉給綠葉製藥前，短短几個月時間經歷了多次股權變更，而這一系列操作，都和劉殿波有關。

山東博安於2013年成立，註冊本金為1000萬元，從事治療用抗體開發，專注於腫瘤科、中樞神經系統、 糖尿病及免疫疾病產品，股東為山東國際生物，而山東國際生物由劉殿波、楊榮兵及袁會（均綠葉製藥董事及管理層）三人間接持股67%，剩餘33%股權由煙臺國資委持有。

2019年7月份，山東國際生物將持有山東博安的所有股權轉讓給煙臺綠創生物（這是一家由劉殿波、楊榮兵及袁會持有的公司），轉讓代價僅為2000萬元，10月份，煙臺綠創生物再將山東博安的所有股權轉給綠葉投資集團，12月份，即我們看到的公告，綠葉投資集團將手裡持有山東博安98%股權轉給綠葉製藥。

以下為涉及的三家公司的股權結構圖：

煙臺綠創生物和綠葉投資集團的股權結構一樣，劉殿波、楊榮兵及袁會分別均持有70%、15%及15%的股權，實控人均為劉殿波。既然一樣的股權結構，山東博安為何不直接將股權轉給綠葉投資呢？且綠葉製藥的實控人也為劉殿波，那麼劉殿波為何在最開始時不將山東博安注入上市公司呢？

這一系列的操作，確實讓人摸不著頭腦，但有一個細節，山東國際生物轉讓價僅為2000萬元，要注意的是，在山東國際生物股東中，煙臺國資委持有33%股權，然而經過多次轉手後，現在轉讓價超過了14億元，是最初轉讓價的70多倍。

以下為山東博安的股權變更圖：

綠葉製藥支付方式為現金支付，劉殿波等三人把山東博安的股權轉讓給上市公司後，錢是直接裝進口袋的，而且這三人在綠葉製藥為一致行動人作為上市公司控股股東，通過訊息刺激股價上漲，又可以有一波收割。

就山東博安的估值而言，綠葉製藥公告稱委託獨立估值師華坊諮詢評估編制估值報告，並根據現金流量折現法（預測）的收益法（ 山東博安生物類似藥產品）及成本法（山東博安新型抗體產品）編制。在經營及財務資料上，2018年，山東博安負債淨額3.63億元，2017及2018年錄得稅後及非經常性專案虧損1.36億元和1.76億元。

現金流受影響

很明顯，山東博安是很缺錢的，目前研發的產品並沒有上市，沒有收入來源，但有這麼多研發人員、行政人員以及裝置等要養，虧損或將會一直持續。而綠葉製藥掏出10多個億，不會流進山東博安的財務表，流失了這麼多錢，專案又缺錢，現金流預計會很棘手。

由於實控人都是劉殿波，綠葉製藥很早就和山東博安有交易往來，在2017年8月及2018年12月，綠葉製藥先後宣佈收購四種博安生物類似藥，包括LY 01008 和LY 06006，總購買價為9.5億元，已經支付了3.9億元，這四種藥物目前尚處於開發階段。山東博安之前沒有融資歷史，上市公司支付的錢可能都拿來“燒”沒了。

智通財經APP了解到，山東博安的在研產品包括生物類似藥和創新抗體藥，從進度看，生物類似藥推出上市的時間表會快一些，但最快的LY01008產品，預計也要2021年才能推出。以下為山東博安的產品及推出進度時間：

智通財經APP了解到，綠葉製藥上半年的經營現金流淨額為7.54億元，而投資現金流淨額為-13.12億元，從往年看，經營現金流淨額大部分時間都無法滿足投資資金需求，下半年預計差額大概率仍為負數。上半年期末現金為12.73億元，由於山東博安收購還沒落地，投資及經營虧損消耗不會反映在財務上，但預計將會在2020年上半年並表反映。

經營流入無法滿足投資支出，那就就只能融資了，可以看到，綠葉製藥的資產負債率一直處於提升趨勢。上半年，該公司的資產負債率為54.2%，較2015年提高了36.4個百分點，其中計息銀行貸款60.7億元，有息負債率32.64%，較2015年提升25.51個百分點，而流動部分41.6億元，是現金等價物的3.27倍。

當然，就綠葉製藥目前的資產負債水平來看，長期還是可控的，但短期就比較吃緊，不過可以發現，該公司短期有息債下降，而長期的有息債增加，上半年長債增長了125%，通過長債置換短債緩解短期壓力。但收購博安後，該資產在2021年之前（產品上市）無法得到創收，並表則加大經營性負債支出。由於賬上現金吃緊，該公司或將採取借款措施，2020上半年，預計負債率將繼續提升。

投資者不看好

實際上，在綠葉製藥以往的收購案例中，也有良性的一面。

綠葉製藥於2016年大舉進軍海外市場，2016年7月份，該公司宣佈與瑞士Acino公司簽約，以2.45億歐元購買旗下透皮釋藥物業務；2018年5月份，與阿斯利康製藥訂立思瑞康及思瑞康緩釋片在指定51個國家和地區的資產收購及許可協議，收購金額5.46億美元，分四期支付。

基於收購擴張，該公司的海外市場收入增長很快，2017、2018及2019年上半年，海外市場收入增長分別為681%、75.5%和121%，上半年海外收入佔比16.1%，較2016年提升14.11個百分點，海外市場產品主要以中樞神經系統藥物為主，收入份額超過95%。

而由於海外收入的高增長，該公司收入的產品結構出現了較大的變化。上半年，該公司腫瘤收入佔比45%，同比下降4個百分點，中樞神經系統佔比20%，同比提升10個百分點，心血管科佔比15%，同比下降2個百分點，消化代謝佔比18%，同比下降3個百分點。

就整體收入而言，綠葉製藥往年保持了雙位數的增長，但盈利能力卻出現了衰退，2019年上半年，毛利率為77.7%，同比下降了2個百分點，較2015年下降3.7個百分點，而淨利率為24.6%，同比下降0.9個百分點，以往年趨勢看，毛率和淨率均處於下行狀態。

總的來說，綠葉製藥的海外收購案例取得了比較明顯的成功，海外市場也成為該公司業績增長的核心貢獻，但盈利能力有所削弱。不過，如上文所言，該公司擴張性的投資支出，導致負債率水平大幅度提升，特別是有息借款，存在短期負債壓力及資金吃緊情況。

值得一提的是，此次收購和以往收購不同，此次涉及到關聯交易，實控人劉殿波經過幾次操作，才將山東博安注入上市公司，尚不論估價是否合理，僅在操作上就令人窒息，意圖看起來比較明顯。

綜上看來，綠葉製藥此次收購併不是很好的買賣，而且綠葉製藥這幾天一直在跌，看來投資者對該公司此次收購操作用腳投票，並不是很看好，當然從財務資料看，該公司目前的表現還是令人滿意的，因此並未出現較大的估值變動。