科創板已開門迎客，所有的目光都滿懷期待地注視著未來。但是科創板不是橫空出世的石猴，科創板也有自身的來路。回看來路能讓我們更全面地認識科創板。只要把時間往回推一年，我們就會看到，科創板是長期醞釀的“獨角獸”上市夢想照進了現實，在吸創新之靈氣,集政策之精華的同時，也繼承了先前所有的枷鎖和困境。對於並不久遠的“獨角獸”上市歷史，科創板應當作為一面後視鏡，不時攬照，謙卑前行。
一、“獨角獸”吹皺一池春水
2018年2月26日，新華社釋出一則題為《中國資本市場的“BATJ夢”該圓了》的文章。文中表示，十多年間，以BATJ為代表的中國網際網路高科技企業紛紛在美國或中國香港上市。眼看著優秀的企業遠走海外，卻無以挽留，這成為A股市場的一個“痛”。文章提出，必須下決心改革發行上市制度。這拉開了“獨角獸上市”討論和猜想的大幕。兩會期間，此類的呼聲更是高漲，李克強總理、證監會副主席姜洋、證監會副主席閻慶民、中央財經領導小組辦公室副主任楊偉民、深交所總經理王建軍、著名經濟學家李稻葵紛紛發聲，支援創新企業境內上市。緊接著，2月底，有訊息稱，證監會有關部門對相關券商做出指導，包括生物科技、雲端計算、人工智慧、高階製造在內的4個行業中，如果有“獨角獸”的企業客戶，立即向發行部報告，符合相關規定者可以實行即報即審，不用排隊。這意味著，證監會將對雲端計算等四大行業“獨角獸”企業IPO開通綠色通道。3月8日,富士康工業網際網路股份有限公司首發獲通過。從2月1日富士康招股書申報稿上報之日算起,到過會僅用時36天,創造了A股IPO的新速度，富士康成為首家通過“獨角獸”綠色通道上市的公司。緊接著，科技部火炬中心等機構紛紛釋出“獨角獸報告”，提出了各種指標和排名，地方政府也相繼出臺了許多支援獨角獸企業發展上市的政策，將獨角獸上市推向了高潮。然而，伴隨著股指的一路下行，“獨角獸”在A股遲遲未能圓夢。
二、CDR成了“等待戈多”
為解決境外上市的紅籌企業登陸A股的問題，讓內地投資者充分分享網際網路科技企業發展的紅利，中國存託憑證（CDR）應運而生。3月30日，國務院辦公廳下發《國務院辦公廳轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點若干意見的通知》(以下簡稱《若干意見》)，對開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點做出規定。《若干意見》YE 首次對“獨角獸”做出了比較明確的界定——試點創新企業應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬於網際網路、大資料、雲端計算、人工智慧、軟體和積體電路、高階裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。隨後，證監會修改了《首次公開發行股票並上市管理辦法》《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》。6月6日，證監會連續釋出《存託憑證發行與交易管理辦法（試行）》等9個檔案，明確了存託憑證的法律適用和基本監管原則，對存託憑證的發行、上市、交易、資訊披露制度等作出了具體安排。
CDR一切準備就緒，市場也紛紛傳言幾家境外上市的紅籌企業籌備登陸A股的訊息，言之鑿鑿，呼之欲出。但是，由於種種原因，境外紅籌企業發行CDR遲遲未見落地。這直接導致去年火速成立的6只戰略配售基金，持倉配置仍然以固定收益類產品為主，而且倉位一直處於低位。
三、證券市場的包容性探索未見實際落地
接納創新企業上市既是證券市場增量改革，也是增強證券市場包容性的重要舉措。積極探索擁抱創新企業在公司治理結構和盈利狀況方面的差異化安排是為創新企業上市築路的重要內容。在8月公開的《關於政協十三屆全國委員會第一次會議第0244號提案<關於A股應加大對創新型企業上市的支援力度的提案>答覆的函》中，證監會首次表示，“結合證券法修訂工作，正在推進《公司法》配套修改，擬考慮提出在繼續堅持同股同權原則基礎上，增加公司可以發行擁有不同表決權的普通股的法律安排的修改建議，滿足初創企業維持控制權的要求。”在另一份《關於政協十三屆全國委員會第一次會議第2255號提案<關於支援未盈利生物製藥企業在A股創業板上市融資的提案>答覆的函》中，證監會表示將依法創造條件引導尚未盈利或未彌補虧損的生物醫藥等創新企業發行股權類融資工具並在境內上市。9月26日國務院釋出的《關於推動創新創業高品質發展打造“雙創”升級版的意見》中明確提出，“推動完善公司法等法律法規和資本市場相關規則，允許科技企業實行“同股不同權”治理結構。”
雖然按照《若干意見》的要求，針對創新企業在特定發展階段高成長、高投入、實現盈利的週期較長等特點，證監會修改了《首發管理辦法》和《創業板首發管理辦法》，明確規定符合條件的創新企業不再適用有關盈利提出，放寬對上市公司的盈利要求，設定多套適合不及不存在未彌補虧損的發行條件；新三板也在積極探索“差異化表決權”。但是，盈利和公司治理上的包容性安排並沒有實際落地。
四、科創板讓夢想照進現實
後面的故事所有人都很熟悉，科創板來了，為“獨角獸”量身定製的科創板以迅雷不及掩耳之勢，伴隨著氣貫長虹的A股反彈來了。科創板幾乎承接了去年“獨角獸”的所有夢想。
首先，科創板定位十分清晰，專門服務“獨角獸”。主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。重點支援新一代資訊科技、高階裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動網際網路、大資料、雲端計算、人工智慧和製造業深度融合，引領中高階消費，推動品質變革、效率變革、動力變革。這與去年以來的“獨角獸”可謂一脈相承。
其次，科創板接納紅籌企業上市。科創板明確允許紅籌企業首次申請發行股票或存託憑證上市。相關的發行條件和上市指標都延續了去年相關檔案的規定。這一點，最大利好於去年火熱的6只戰略配售基金，讓它們終於有了用武之地。
再次，科創板設定了盈利條件和公司治理的包容性條件。更加註重企業科技創新能力，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市。綜合考慮預計市值、收入、淨利潤、研發投入、現金流等因素，設定多元包容的上市條件。允許科技創新企業發行具有特別表決權的類別股份，每一特別表決權股份擁有的表決權數量大於每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。
最後，與科創板攜手而來的，還有註冊制試點、市場化發行承銷機制、資訊彼露監管的強化，等等。這些對於苦等一年的“獨角獸”來說，可以算是意外的收穫。
五、把“獨角獸”作為後視鏡
與科創板的平步青雲相比，去年“獨角獸”的上市道路堪稱步步驚心。回頭看來，原因有很多，既和去年上半年資本市場整體下行有關，也和頂層設計上的決心和力度有關，更和中國資本市場長期積重難返的問題有關。這些問題的核心是，如何更好地發揮資本市場的價值發現和資源配置功能，幫助真正有潛力、有前景而又缺乏金融支援的創新企業，用更多精彩的創業故事去激勵創新精神？無論是對“獨角獸”更加包容性的上市條件和公司治理結構，還是通過CDR為境外上市紅籌企業增加上市通道，以及現在的科創板和註冊制，都必須考慮這個核心問題。否則，喜劇就很有可能成為鬧劇。
從“獨角獸”走來的科創板，既是修成正果，也是負重前行。對於科創板來說，雖然坎坷和喧鬧的“獨角獸”上市之路並非美好的記憶，但科創板與“獨角獸”之間的因承關係是不容抹殺的。在科創板的建設過程中，應當把“獨角獸”作為一面後視鏡。“獨角獸”走過的坎坷，引發的喧鬧，留下的遺憾，都可能出現在科創板的前方。
擁抱科創板，不忘獨角獸。在科創板的前進道路上，既要看到創新企業上市能夠給投資者帶來更多分享紅利的機會，也應該看到其中巨大的風險。在設計講述這場關於創新創業改革故事時，應當客觀冷靜，甚至保守，而不應當讓它成為投資者心目中一本萬利的“饕餮盛宴”。更應當認識到，創新企業上市之路不是資本市場的小修小補，而是中國資本市場的深層次變革，其中蘊含的巨大制度創新將為真正改善中國資本市場生態，改變投資者的風險認知，建立良性健康市場提供了契機。（本文發表於《環球財經》雜誌）