久久王食品日前更新了港交所上市聆訊資料集。

資料顯示，久久王食品成立於1999年，是中國福建省的一家甜食產品製造商，主要生產及銷售甜食產品，包括膠基糖果、壓片糖果、充氣糖果及硬糖，自有品牌有酷莎、拉拉卜及久久王。根據弗若斯特沙利文資料，按收益計，公司在福建省整體甜食市場排名第二，佔2018年該區域市場份額約2.5%及2018年中國市場份額約0.6%。

分析發現，久久王食品有五成左右的收入來源於代工業務，報告期內的業績增長主要依靠單一OEM大客戶—格瑞兄弟糖果拉動，公司自有品牌的產品收入在最近三年時間裡反而有所減少。

市場將久久王視為具有成長性的快消品牌商還是偏重製造業屬性的糖果代工廠，公司估值會有較大差距。比如，食品飲料、快速消費品等增長穩定的消費類公司，適用PE進行估值。而對於批發、製造業等這類銷售健旺、利潤較低的公司，PS估值方法可能會更合適。

港股市場對於具有成長性的快消品，估值水平往往較高，如果市場將久久王定位成一家代工企業，估值則可能會受到壓制。

在當前中小市值港新股破發較多的局勢下，久久王食品能否說服市場買單？

OEM大客戶：關聯企業，貢獻主要營收增長

就整體業績而言，久久王食品業務發展算是相對穩定的。

2016年至2018年久久王食品的總收入分別為3.13億元、3.56億元和3.81億元，年複合增長率為10.33%；淨利潤分別是3161.1萬元、4641.5萬元和3868.6萬元，年複合增長率為10.63%。

2019年1月~5月，公司總收入為1.72億元，相比2018年同比增長10.26%；淨利潤為1585.4萬元，相比2018年同比下降8.19%。

分商業模式來看，公司生產的產品有OEM產品和自有品牌產品兩種。（OEM客戶指的是代工客戶，就是把自己的產品交由其他廠家幫忙生產銷售等，俗稱“貼牌”）

久久王食品的大部分收入依託於OEM產品，營收增長主要得益於公司最大OEM客戶—格瑞兄弟糖果收入的增長。

2016年至2018年，久久王食品的OEM產品收入分別為1.43億元、1.91億元和2.16億元，佔公司總收入的比例分別為45.7%、53.8%和56.6%。2019年前五個月，公司OEM產品收入8073.7萬元，佔總收入的46.8%。

在所有OEM客戶中，久久王食品於2016年至2018年間向公司最大的客戶格瑞兄弟糖果銷售OEM產品40.6百萬元、78.8百萬元和95.8百萬元，佔公司總收入的比例分別為13.0%、22.2%和25.1%，很大程度上帶動了公司總收入的增長。2019年前五個月，銷售給格瑞兄弟糖果的產品收入約39.8百萬元，佔公司總收入的23.1%。

根據資料，格瑞兄弟糖果品牌是2018年中國零售額前十大糖果品牌之一，市場份額由2016年的0.13%增加至2018年的0.31%。報告期內，久久王食品控股股東之一的鄭國思持有格瑞兄弟糖果15%的權益。

從前五大客戶構成來看，報告期內久久王食品的大客戶以OEM客戶為主，從2018年開始前五大客戶中才出現自有品牌客戶的身影。除格瑞兄弟糖果外，公司前五大客戶於往績記錄期間均為獨立第三方。

自有品牌增長較為滯緩，電商渠道處於初期

另一方面，公司自有品牌的相關財務資料顯示，久久王食品自身品牌產品在最近幾年發展相對滯緩。

2016年至2018年，公司自有品牌產品的收入分別為1.7億元、1.65億元和1.65億元，體量有所減少。2019年前五個月，自有品牌收入9172.5萬元，相較2018年同比增長13.29%。

從糖果類食品的發展來看，久久王食品正面臨著市場趨勢改變所帶來的一系列挑戰。

隨著中國居民健康意識的不斷增強，消費者對於甜食產品可能引起的如肥胖、蛀牙及糖尿病等負面健康影響愈加關注，一定程度上導致甜食產品的市場需求減少。

根據弗若斯特沙利文報告，中國休閒食品市場中，糖果、巧克力及蜜餞類產品在最近幾年裡發展速度是最慢的，並且市場份額也是相對較低的。2014年至2018年期間，糖果、巧克力及蜜餞類食品零售額年複合增長率為5.0%，預計2018年至2023年期間的年複合增長率為6.3%。2018年，糖果、巧克力及蜜餞類食品零售額為112億美元，佔中國休閒食品市場零售額的9.48%。

相比之下，側重“健康、營養”元素的炒貨及堅果類食品在近些年來增長迅速，市場份額越來越高。2014年至2018年，炒貨及堅果類食品零售額年複合增速為9.0%，預計2018年至2023年期間的年複合增長率為9.2%，是中國休閒食品市場中發展最快的類別。

另外一點，隨著中國網際網路的快速發展，線上平臺購買逐漸成為當代消費者非常流行和喜愛的一種消費方式，電子商務也成為眾多休閒食品製造企業重點開拓的銷售渠道之一。但從久久王食品目前的銷售資料來看，公司自有產品的銷售渠道主要依靠分銷商，通過電子商務線上銷售給終端客戶的收入僅佔很小一部分。

2016年至2019年前五個月，久久王食品來自電子商務渠道的收入分別為89.1萬元、113.5萬元、550.6萬元和399.2萬元，分別佔當期收入的0.2%、0.3%、1.4%和2.3%。

短期償債有一定壓力，融資成本拖累利潤增長

目前關於本次IPO的股份數和定價尚未披露，但久久王食品在聆訊資料集中公佈了此次募集資金的使用計劃。根據披露，此次募資除了擴充產能以外，久久王食品擬用一部分資金來償還銀行貸款以及用於一般營運資金。

財務資料也顯示，公司正面臨著一定的短期償債壓力。

2016年底至2019年5月底，久久王食品一直承擔高額的銀行借款，金額分別為1.79億元、1.89億元、2.27億元和2.21億元。而同期內公司現金及現金等價物僅有2375.6萬元、3360.4萬元、4339.3萬元和3348.8萬元，體量遠遠小於銀行借款。

同時，公司的融資成本也在快速升高，其增速超過同期內營收增長速度，一定程度上拖累了久久王食品淨利潤的增長。

流動性指標方面，報告期內久久王食品的流動比率分別為0.9倍、1.1倍、0.8倍和0.7倍；速動比率分別為0.6倍、0.9倍、0.5倍和0.5倍。整體呈下降趨勢，並且目前流動比率低於1，意味著即使將流動資產在短期內全部變現，也不能保證全部的流動負債得到償還。

另外值得留意的一點是，2016年底至2019年五月底，公司的資產負債率分別為57.92%、56.48%、61.43%和57.31%。從快消品企業視角來看的話，久久王食品57%左右的資產負債率似乎明顯高出行業平均水平。但若將其視作糖果代工廠，該資產負債率水平則相對符合製造類企業資產負債率相對較高的特點。（WGX）

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