前言

自7月22日至12月4日，科創板開市執行135天，迎來了一個重要節點，過會企業突破100家。截至12月4日，掛牌上市的企業達到60家，總市值接近7100億元，平均市盈率達到64.19。截至12月9日，心脈醫療收盤價149.84元/股，市值近百億，是此前掛牌新三板時估值的6倍，南微醫學收盤價160.78/股，市值214.38億元。科創板的設立對於中國的資本市場來說是一件大事，但同時也為投資者提出了新的挑戰，因為從發展階段上來看，科創板的上市公司並非類似A股市場的公司有穩定的盈利狀況，更多是處於早期或成長期的階段，因此，以傳統A股市場估值方式可能並不能很好地反映出當前企業價值。本文通過梳理醫療器械各個細分子領域的特點，提出針對不同領域企業的估值方法，為讀者提供一個新的思路。

一、估值是一門藝術，而非純粹的科學

雖然目前市場上存在多種估值方法，建立了多種公式或模型去估算企業的價值，但其中仍然摻雜了諸多的不確定因素和主觀因素。目前市場上主流的估值方法大致可以分為相對估值法和絕對估值法兩大類，不同的估值方法具有獨特的優缺點以及適用範圍。在實際使用中，大家可以通過不同的估值方式，對同一家企業進行估值，為了儘可能的提高估值的準確性，一般會選取多種估值的重疊估值範圍，但仍需提醒大家的是，“估值是一門藝術，而非純粹的科學”，估值也並非靜態的，一成不變的，而是需要根據企業及背景環境的變化而進行動態調整。

1、相對估值法

①市盈率（PE）

計算公式：市淨率（PB） =股票價格（P） /每股淨資產（Book Value）優點：1）較好反應資產投入產出情況；2）適用範圍廣，淨資產極少為負值；3）淨資產比淨利潤指標更為穩定缺點：1）固定資產很少的服務性企業和高科技企業，淨資產與企業價值的關係不大，其市淨率比較意義不大；2）沒有考慮淨資產內容的差異適用範圍：擁有大量實物資產，盈利波動極其劇烈的強週期性行業

③市銷率（PS）

計算公式：市銷率（PS）=股票價格 (P)/ 每股銷售額(Sales)優點：1）市銷率不會出現負值，對於虧損企業和資不抵債的企業也可適用；2）市銷率比市盈率更穩定、可靠，不容易被人為操縱；3）市銷率對價格政策和企業戰略變化非常敏感，可以快速反映這種變化的結果缺點：1）不能反映成本的變化，而成本是影響企業現金流量和價值的重要因素之一；2）不同行業的市銷率對比毫無意義。即使是在同行業內，盈利能力差別大的公司之間，市銷率比較意義不大；3）如果上市公司的關聯銷售較多，市銷率指標無法很好的剔除關聯銷售的影響適用範圍：銷售成本率較低的服務型企業，或者銷售成本率趨於相同的行業

④EV/EBITDA倍數

計算公式：EV=公司市值+負債+少數股東權益+優先股－現金以及現金等價物優點：1）EV/EBITDA 倍數比市盈率PE適用範圍更廣；2）EBITDA避免了 財務費用、折舊攤銷政策等不同帶來的影響；3）EBITDA更加純粹反映主業經營狀況，不包含投資收益、營業外收支等其他收益缺點：1）與市盈率相比，計算較為複雜；2）EBITDA 中沒有考慮到稅收因素，兩家公司稅收差異大的話，影響就會較大；3）和PE一樣，EBITDA也是一個單一的年度指標，並沒有考慮到企業未來增長率適用範圍：連續盈利，並且屬於弱週期行業

⑤PEG比率

①現金流貼現模型（DCF）

計算公式：通過估算企業未來的現金流，再用合適的貼現率將未來的現金流貼現為現值，最終加總得到企業的價值優點：以資產的基本面為基礎，基本不受會計政策的影響，較少受到市場情緒和感覺的干擾，且容易看到導致股票價值變動的驅動因素，能夠對不同的資本結構進行分析缺點：需要對長期進行預測，而且終值佔全部價值的比例大，需要比其他估價方法更多的輸入值和資訊，這些輸入值和資訊不僅有噪音，並且難以估計，容易被人為操縱以提供所需要的結論適用範圍：適用於大部分公司

②淨資產估值法（NAV）

計算公式：通過對房地產公司專案進行現金流折現後計算出其淨資產值，然後折算出每股淨資產值，與股票價格相比較優點：1）相較於市盈率 PE 方法，NAV能夠體現房地產公司未來專案價值；2）相較於DCF法，NAV能夠把在建專案價值和土地價值通過現金流折現方式體現出來缺點：計算較為繁瑣，工作量較大適用範圍：適用於房地產公司

③期權估值法

計算公式：企業價值 vt=vf+vc，vf是現有業務現金流量的貼現值，vc為未來投資機會的期權價值，由BlackScholes公式進行計算優點：與傳統估價方法相比，期權估價法考慮並計算未來機會及選擇權的價值，企業價值股價更加合理缺點：現實影響因素很多，現實狀況較難準確模擬，常會出現偏差適用範圍：適用於高新技術企業、自然資源企業

二、科創板的推行為醫療器械公司提供新的融資渠道

科創板定位於科技創新企業，其上市條件中引入市值標準，具體為以市值、研發費用等多指標評價企業，放寬了對盈利狀況的要求，體現其對科技創新企業的包容性與適應性，因此對於研發投入高、技術密集型的醫療器械企業來說是重大利好。

醫療器械行業屬於技術密集型行業之一，企業在發展前期往往需要大量投入進行技術研發，同時需要進行銷售渠道的拓展，在收入和利潤方面未必表現突出；在成長階段，產品的研發和升級仍在繼續，且隨著體量的擴大，所需資金也逐漸攀升，傳統的 PE/VC 融資可能無法消化過大的資金增量。因此，科創板的推行能為不斷成長的醫療器械企業提供新的融資渠道。

三、不同型別的醫療器械公司適用不同的估值方法

醫療器械行業下細分領域眾多， 大致可劃分為高值耗材、低值耗材、醫療裝置、體外診斷四個大類。

傳統市盈率（PE）估值方法大多關注利潤，或通過預計增長率、現金流預測來量化企業成長性評價。但是，醫療器械行業細分眾多， 各個細分領域的發展階段迥異。若採用相同方法對不同細分領域的企業進行估值，則可能導致估值的不穩定性和不準確。

因此，針對不同型別和不同階段的醫療器械公司，我們採取多種估值方法，其中以市盈率法（PE）、市銷率法（PS）及現金流折現法（DCF）為首選：1）對於大部分經過一段時間發展、盈利較為穩定的細分領域可以採用基於利潤的市盈率法（PE）估值；2）對於部分研發投入較多、利潤尚未穩定的細分領域採用基於銷售的市銷率法（PS）估值；3）而對於尚處於初始成長期、仍技術開發為主、利潤不穩定的細分領域則對各個公司採用針對性更好的現金流折現法（DCF）。

1、低值耗材：處於相對穩定的高速成長期

2018年，中國醫用低值耗材市場規模約為641億元，同比增速約20%，低值耗材作為醫療剛需耗材，預計未來能夠保持較高增速。

因此，對於低值耗材這種市場技術趨向成熟，競爭格局逐漸穩定的行業，且近幾年均保持20%左右的增長率，未來有較大概率保持穩定增長，具有較好成長性，從財務指標上看，低值耗材市場中大部分企業實現了正的淨利潤，盈利能力良好，故可採用基於利潤的市盈率法（PE）估值。

2、高值耗材：研發投入高，仍處於初始成長期

2018年，中國醫用高值耗材市場規模約為1046億元，增速保持在20%左右。整體而言，高值耗材屬於技術壁壘較高的行業，研發投入高。目前國內高值耗材市場格局表現為國外廠商佔據中高階市場，國內廠商在中低端領域逐漸實現中國產替代。因此，國內的高值耗材企業仍處於初始成長期。

因此，對於高值耗材這種仍處於以拓展技術為主要驅動力的初始成長期企業，從財務指標上看，高值耗材領域內公司的營業收入保持著相對穩定的上升趨勢，但淨利潤還存在一定的波動；同時考慮到研發投入的增長較為明顯，故需綜合考慮研發投入增量與利潤水平波動，採用基於銷售的市銷率法（PS）估值。

3、醫療裝置：整體增速穩定，處於由中低端向高階突破的成長期

2018年，中國醫療裝置市場規模為3013億元，增速保持20%左右。醫用醫療裝置佔比達68.54%，增速為17.26%，國內品牌在中低端領域已實現較高的中國產化程度，在高階裝置方面也取得了突破。家用醫療裝置佔比為31.46%，增速為 26.5%，高於醫用醫療裝置，國內市場常由歐美日品牌主導，但隨著家用醫療裝置市場規模擴大，不少國內品牌也加入這一領域。

因此，對於整體營業收入及淨利潤均穩健增長，且增速較高的醫療裝置行業，仍可採用基於利潤的市盈率法（PE）估值。

4、體外診斷：典型的技術驅動型行業，不同細分領域採取不同估值方法

體外診斷是典型的技術驅動型行業，目前整體處於成長期。不同細分領域處於的發展時期不盡相同：1）生化診斷髮展較早，技術要求相對低於其他體外診斷細分領域，目前國內企業已大量湧入中低端市場，整體增長乏力，由此可見生化診斷領域逐漸接近成熟期；2）免疫診斷在體外診斷行業中佔比最大，未來在技術革新的前提下有望保持高速增長；3）分子診斷在國內外均是發展初期，市場規模較小但增長迅速，技術水平依然是促進產業發展的關鍵因素；4）POCT同樣處於發展初期，基數小、增速快。

因此，1）針對競爭激烈的生化診斷領域，由於市場相對成熟，整體盈利能力穩定，故可採用基於利潤的市盈率法（PE）進行估值；2）針對發展迅速的免疫診斷領域，由於空間巨大，淨利潤穩定增長，故也可採用基於利潤的市盈率法（PE）估值；3）針對尚處於發展初期的分子診斷領域，由於規模尚小、增長迅速，尚未盈利的公司佔比較多，故採用針對性較好的現金流折現法（DCF）估值，依據特定上市公司的業務發展狀態預測現金流後進行估值；4）雖然POCT領域技術水平尚淺，但已能實現盈利，國內專注於POCT的上市企業（如萬孚生物、基蛋生物、三諾生物等）均具備較好的盈利基礎，故仍可採用市盈率法（PE）估值。

結語

科創板是中國資本市場的重要組成部分，推動中國多層次資本市場的發展，同時對於早期具備自主研發能力的企業提供了源頭活水，尤其是對於研發投入高、技術密集型的醫療器械企業來說是重大利好。對於科創板的醫療器械企業的估值，也是每一位投資者的必修課。正如我們前面所述，針對不同醫療器械細分領域的特徵，我們可以採取不同的估值方法，如PE、PS或DCF法，但估值方法的選擇最終還是需要落腳到公司的具體情況，對於整體表現與行業平均水平存在較大差異的公司，如業務橫跨多個領域、出於某些原因未能實現盈利等，需要綜合考慮使用其他估值方法。

作者 Alex | 編輯 劉稷軒 | 排版 Elsa