“我們判斷明年一季度CPI會見頂回落，其實現在看環比，這個趨勢已經在往下了”。
“明年不是水牛。有些人會覺得明年經濟增速肯定上不來，最多託個底，所以怕明年像2015年一樣是水牛，當時就沒有經濟基本面支撐，但是我覺得託個底其實就夠了”。
“我們堅定的看好以科技和消費為主的成長股，我認為成長股的漲幅將會超過大家的想象。”
“對於這一類成長股，我們認為已經到了戴維斯雙擊的時候。”
“當然現在我們看到的描述是‘積極的財政政策和相對穩健的貨幣政策’，但我們還是可以預估，明年寬鬆的空間還是會比今年要大。”
“如果把螺紋鋼作為一個先行指標，企業利潤增速還在下行，螺紋鋼的價格增速已經上升了。”
以上是星石投資楊玲今天在私募排排網第八屆中國對衝基金年會的最新判斷。
經濟放緩不影響股市繁榮明年將是牛市
今天我主要是展望一下明年的行情，因為現在分歧很大，可能大部分人還是稍微有點悲觀，但是我們就相對比較樂觀，大家看我們的題目（《2020年資產配置需更具進攻性，成長股依舊靚麗》）也可以看出來。
明年我們認為是牛市，但這個牛市和大家一般意義上理解的牛市不太一樣。
可能大家認為牛市起碼指數得翻個100%，像2007年、2015年的上半年，指數有很大的空間，個股就更不用說了，大家都期待找到真正的牛股、10倍股，覺得能漲10倍以上股票才值得看。如果按照這個定義去衡量和解讀牛市的話，明年到底有沒有牛市確實還值得我們再研究一下。
我們知道股權分置改革下，待會我也會講，流通股現在規模擴張了10倍不止，指數漲幅怎麼可能會仍然像原來一樣那麼驚人？
但是，如果我們選好方向，我覺得仍然是牛市。因為從歷史經驗來看，至少我本人認為技術性牛市的基礎已經具備，無非是原來既有的那種個股模式，或者說10倍股等模式，不像大家想象的那麼好了，所以這是第一個分歧。
第二個分歧就是大家認為經濟不可能重回繁榮（所以對市場也很悲觀）。
未來經濟會保持一個相對比較低速的發展，也是高品質發展。那低增速時代意味著什麼？GDP原來是兩位數，現在大概是原來的1/2左右，整個實業的回報率也會有所回落。
在座的各位可能有一些也是自己做企業的，包括我們也會去跟實業的人交流，我們發現大家現在非常悲觀。為什麼？
因為跟過去對比，他們現在一筆投資每年的回報率不再像原來那麼高了。以前可能是隻要你去投資、去擴張，一定掙錢，但現在不是了。
在新的增速下，也就是大概6%左右的中等增速情況下，我們的資產回報率也變到一個新的位置，不管是股權類投資品還是股票類還是等等其他的投資品。如果未來有資產複合收益率能達到10%~15%，實際上就非常好了，現在去找一個好的資產沒有原來那麼容易。
回過頭來，經濟增速放緩和股市繁榮一定是相悖的嗎？我在這裡想提出一個觀點：經濟放緩不影響股市繁榮。
目前的分歧點在於，很多人因為經濟不好對整個市場也非常悲觀，但是我本人對市場是非常樂觀的。我認為股市的繁榮，明年應該是一個非常重要的起點，其實今年就已經是一個起點了，只是很少有人承認。
這是我總體的觀點，在分歧之下，我首先把我的觀點非常鮮明的放在這裡。
股權分置改革促進A股融資體系完善接下來看整個市場。其實市場結構發生了一些新的變化，以前大家可能覺得A股市場沒意思，為什麼？ 很多人覺得在制度方面更有利於發行方、融資方、上市公司，而股民、散戶相對來講總是被收割，這是一個觀點。
這個觀點背後的原因是早期的股市，它就是一個實驗田，流通股和法人股完全是分割的，大部分人還是通過低買高賣來獲取主要收益。但是，2004年股權分置改革後有一些重要的變化。
第一個變化是每一股的價值統一了，不管你是散戶還是企業甚至是國資委，大家持有的股票價值是一樣的。就好像房地產，同樣一個房產證，不管持證者是誰，它的價值是一致的，是平等的。
股權分置改革之前，每一股的價值並不平等，真正對企業有支配權、對併購重組及其產業發展發展有決策權、能夠分享企業收益的實際上是大股東。股權分置之後這個問題就解決了，但也帶來一個很大的後遺症，就是它消化期很長，因為這相當於流通股一下子擴增了10倍，供給增加了10倍，這導致股票資產的掙錢效應相對於過去有驚人回報的房地產來說，並不是很高。
但是整個市場還是往前在有效推進，其實到今年為止，股票市場的功能已經相對比較成熟，和間接融資市場相比，起碼能夠並列站在一起，哪怕現在間接融資市場仍舊是“大哥”，我們還只是一個“小兄弟”，但是起碼能夠站在一起，而且未來慢慢會變成一個主流的融資通道。
在這個過程中，不管是一級市場PE，還是二級市場投資者，都是同股同權，從這個意義上來講，制度在慢慢成熟。
投資差異化將促進投資價值得到充分挖掘我們看一下目前A股的投資者結構，還是以個人投資者為主，事實上早期可能百分之八、九十都是個人投資者，所以當時對市場情緒的分析在市場中佔主流。
我2002年進入金融業，在此之前，在公募基金還沒有成為市場主流的時候，趨勢投資可能是主流的投資模式，技術派佔主流。
股權分置改革之後最重要的變化是什麼？以金融資本、產業資本為代表的投資者慢慢開始發揮作用，當然這個作用也並非都是正面的，可能有一些大家也都看到了。
但是我們也發現，在這個過程中，投資者和融資方的地位越來越平等，特別是未來可能會推出一些政策。比如以前在做定增時解禁期是很長的，就是為了讓你不要頻繁交易，現在也慢慢地會主動進行一些調整，這其實也是因為投資者結構發生了巨大變化。
現在海外投資者慢慢在進入，雖然整體佔比依舊不高，但是未來會逐步提升。市場內部的投資者結構也發生了比較大的變化，不同方向的訴求、不同的投資理念、不同的策略、不同的投資週期，都會給整個市場帶來較大變化。
我覺得明年可以說是一個元年，一方面股權分置基本消化完畢，另外不同型別的投資者也慢慢了解市場規則，新進入的境外投資者會在市場中發揮更重要的作用，所以對個股價值的挖掘會更充分。
而且這不僅僅的單向的，其實個人投資者的投資週期一般也就是一年到一年半，12到18個月，在這個過程中，基金經理也會被倒逼追逐市場風格，否則就會被淘汰。
不管是公募還是私募，公募可能會更難受，因為每天都是開放日。但是，當其他各類機構投資者進來以後，因為他們的投資是不一樣的，比如產業資本，它並不是為了通過買賣去賺取價差收益，最重要的還是去實現產業意圖，我們也看到現在併購重組的制度推進的也更快。
明年貨幣政策寬鬆的空間更大在這個背景下，明年市場本身也有一些新增因素。
首先是我們大家很關心的資金面，實際上2019年全球就已經開啟了寬鬆的週期，大概30多個國家進行了40多次降息，在這個過程中我們有沒有跟上國際的步伐？事實上並沒有太跟上，因為CPI的影響。
我們知道豬肉今年唱了主角，其實過去很少會有豬肉在資本市場唱主角的情況，今年它的價格上漲了超過100%，當然最近有所回落。如果通脹持續高漲，那麼可能會對貨幣寬鬆有一定限制。
但是，我們判斷明年一季度CPI會見頂回落，其實現在從環比看，這個趨勢已經在往下了，事實上扣除豬肉上漲的部分後，其實通脹是相對比較低的，到明年豬肉的影響因素減弱，國內貨幣政策寬鬆的空間就大多了。
原來是想放也不太好放，人家都在緊你如果放，可能會出現資本流動不平衡的問題，而現在，大家都在寬鬆，未來等豬肉價格下來，我們的空間會大很多。當然現在我們看到的描述是“積極的財政政策和相對穩健的貨幣政策”，但我們還是可以預估，明年寬鬆的空間還是會比今年要大。
2020年補庫存週期將開啟支撐盈利回升第二個是庫存週期。現在庫存週期相對在比較低位，但經濟總是要運轉的，哪怕100家企業倒閉了90家，剩下的10家企業還是要繼續運作的。
所以現在大家都在評估，認為庫存週期已經到了底部。這一輪去庫存已經持續40個月了，今年10月份庫存同比0.4%，進一步靠近經驗底部，我們在2006年和2009年那兩次是負的1.9%和負的0.8%。
從先行指標來看，11月份的PMI對未來市場上行也有一定支撐，所以明年不是水牛。
有些人會覺得明年經濟增速肯定上不來，最多託個底，所以怕明年像2015年一樣是水牛，當時就沒有經濟基本面支撐，但是我覺得託個底其實就夠了。
大家可以看看歷史上大盤跌幅較大的時候，成長股的估值在什麼水平，現在那些好的成長股，它的估值又在什麼水平，所以對於這一類成長股，我們認為已經到了戴維斯雙擊的時候。
業績方面，雖然A股上市公司整體的盈利是下滑的，但是從創業板來看，很多成長股其實從底部已經開始慢慢往上走了，如果明年貨幣再一放鬆，實際上這一類股票的機會相對是比較大的。
你可以從兩點看出來，一方面是PMI這樣的先行指標，另一方面從庫存週期也可以看出來，如果把螺紋鋼作為一個先行指標，企業利潤增速還在下行，螺紋鋼的價格增速已經上升了。
2020年成長股有望迎來全面上漲所以我想說的是，明年股市不僅僅是水牛。因為即使貨幣政策寬鬆，它的力度也是有限的，不可能再像4萬億那麼大的力度砸下去。
但是我們有一點要預估，就是全部A股的ROE，現在是8點多，9左右，明年回到10以上的概率還是有的。我們想象一下，假設明年ROE到10，然後EPS也有兩位數漲幅，其實整個市場系統性上漲的空間還是比較大的，如果整個組合以成長股為主，明年的回報還是很有想象力的。
當然了這只是一個比較，從資產來講，其實還有一個價值支撐。我們拿10年期國債收益作為無風險回報率來衡量一下，扣除一些大股票，像金融、石油、化工這樣的，全部萬得A股滾動市盈率大概是26倍，10年期國債市盈率是32倍，可以看到這之間的差距，這個差距的上漲空間我覺得也有10%-20%。
如果是這樣，不扣除貨幣寬鬆，僅從價值迴歸的情況來看，它其實還有空間。現在很多人擔心的是什麼？今年都已經漲一波了，價值迴歸差不多了，明年就該跌了。所以我想用這個資料來簡單的說明一下，其實估值的修復或者價值迴歸還有空間。
從兩個意義上來講，第一，明年我們將面臨著什麼？整個資產的估值並沒有我們的想的低。從價值的角度來看，明年的盈利還是有改善的空間。
第二，從結構來看，成長股的盈利反彈已經開始了。不僅是成長股，從A股上市公司的盈利來看，我們也發現了一個改善的週期，19年二季度的單季的盈利同比是5.5%，到了三季度就到了7.7%，差不多到底部了。
我剛才已經提到估值相對比較低了，如果明年能夠有貨幣放鬆，不是大放水而是一個正常的恢復，如果趕上全球總的貨幣放鬆趨勢的話，我們覺得還是很有空間的，整體來看，我們是比較看好成長股的。
剛才講到了，資產回報率的預期跟原來不是同日而語了。我們跟每一個做實業的人去溝通，他也能夠看到並不是放槓桿就一定掙錢，好的資產不好找，遠遠沒有原來好找。其次，好的資產放槓桿不一定贏，資產的綜合回報率全部降下來，下降一半以上。
從二級市場的組合預期來講，也不可能所有都漲，大盤全部漲那是不可能的。未來的指數執行相對更平穩，即使上漲也會更平穩，但是彈性比較大的一些好的成長股是值得預期的。
科技和消費為主的成長股明年漲幅將超過大家預期我們主要看好兩類，一類是科技類，還有一類是消費的成長股。對於這個大家都是統一看法，我覺得這點倒沒什麼分歧。可能有人覺得炒一炒得趕緊退回來，我們認為成長股其實可以買入並持有了，現在有一些波動是可以承受的。
醫藥、生物、網際網路、5G、新能源等都是我們相對比較看好的。
從行業上來講，醫藥生物就不用說了，實際上大家現在都是比較認同的。
就新能源汽車這一塊，簡單講一下，海外現在開始放量了，因為新能源是我們在科技方面比較驕傲的一點，在電池這一塊我們在國際的供應鏈裡面是第一梯隊，佔比也是很高的，所以首先是海外放量，因為歐洲出臺了最嚴的碳排放規則，倒逼海外的電動汽車加速發展。
國內原來有一些補貼政策，取消之後新能源汽車受到了一些影響，所以國內新能源汽車原來一直是下行的。因為過去新能源車運營補貼的政策太多了，下行的主要原因不是在於現在賣的太少了，而是過去賣的太多。
現在恢復之後，新的需求端的政策就出臺了，比如說限號，對新能源車放鬆限號的政策。再比如說技術的提供，以前新能源車的電池續航里程現在已經進一步比較大的飛躍。還有雙積分制，使得一些車廠必須要生產新能源車，僅僅生產汽油車的話，他會扣你的分。所以整個新能源車這一塊，我們判斷，未來將走上不單單是依靠國內政策支援的一條路。
另外新能源車裡邊其實還能看到充電樁這一塊上漲速度非常快。我們已經發現，在北京市內開，新能源車和傳統的汽油車已經沒什麼區別了。續航里程這一塊，400以上的已經慢慢的在增加。所以我覺得中國在發展高科技這一塊，買入並持有問題不是很大。
另外就是5G的發展也比我們想象要快。過去我們主要看的還是基站建設，就是硬體這一塊，那麼未來我們判斷新的應用場景會越來越多。比如VR、物聯網等等，這方面的發展比大家想象的要快，所以這部分我們覺得明年也可能在大家重點關注的行列。還有遊戲、視訊等等的，這些其實大家可能都知道，我們想說的是明年可能比大家預期的更高。
還有一塊就是醫療服務，其實大家原來略有分歧，因為醫療基本上國家都管了，我們在藥監局和藥廠的談判過程中，也看到了國家對價格的談判力是非常強的。
我們還看到有一點，就是壓縮的價格成本不都是藥廠去承擔，其實中間對醫藥代表的支出也要少的多。
第二，我們會發現補充醫療的這一部分，實際上它還是在發展。除了基本的身體健康需求以外，補充醫療目前也發展較快。實際上中國現在老齡化趨勢，人均GDP收入的提升也使得整個醫療投入比以前要高得多。
從這個意義上來講，醫療服務這一塊未來將會步入一個新的黃金10年，因為除了基本醫療以外，補充醫療的發展對整個醫藥體系的利好可能相對比較大。
另外還有創新藥和仿製藥這一塊，以前我們發現一個藥廠好，除了自己藥品種類足夠多，有很多專利以外，整個醫療體系的建設，包括營銷體系的建設，在藥廠佔大頭。未來對於上市公司我們更多關注的是它的創新藥和仿製藥，它的新藥上市的數量以及儲備情況。
這些實際上是我們相對比較關注的，還有生物製劑的評審週期現在要短的多。實際上海外摩擦對我們一些醫藥股打擊很大，但是後來慢慢整個預期穩定下來之後，後面的空間我覺得還是會比較好。
我回顧一下我的兩個觀點。
第一，明年我對股市堅定看好，明年不是炒一把就跑的這種短期的投資模式。雖然這種投資模式可能是過去幾年一些人盈利的主要模式，但我不認為它是未來兩三年的主流盈利模式，反而選擇好的股票買入並持有，可能是一個好的投資模式。
第二個就是我們堅定的看好以科技和消費為主的成長股，我認為成長股的漲幅將會超過大家的想象。
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