1.通訊板塊行情回顧

1.1 板塊走勢略強於大盤指數

今年初至 9 月 15 日，中證 500 指數上漲 27.85%，通訊板塊整體上漲 28.92%，其 中通訊裝置子板塊上漲 43.57%，通訊運營子板塊上漲 24.58%。通訊行業跑贏中 證 500 指數 1.07 個百分點，在申萬 28 個子行業中處於居中的位置。子板塊中通 信裝置走勢明顯強於運營板塊，主要今年以來的行情主線集中在 5G 產業鏈上游 裝置以及元器件方面，這也符合我們對於 5G 行情週期性特點。

今年以來各個板塊均有上漲。其中食品飲料、電子和農林牧漁板塊漲幅居前，基本上在 60%左右，鋼鐵、採掘和建築裝飾板塊漲幅較小，只有 5 個百分點左右。 通訊板塊今年以來一直處於 5G 行情的反覆運作中，並在中報披露的基礎上，行業整體業績持續改觀，導致通訊板塊一直處於波段式向上的趨勢。這在今年整體活躍的市場行情中，顯示出通訊行業性景氣度良好。

從通訊子行業情況看，上半年通訊細分行業的表現分化比較嚴重，從基本翻番的子行業到只漲 15 個點的子行業。具體從表 1 可以看出，今年以來終端配件、綜合 電信裝置和增值電信服務漲幅較大，分別為 96%、60%、47%左右，主要因為這 些板塊直接受益於 5G 網路建設預期推進，是 5G 週期第一波獲益品種，特別是 5G 終端的突破，帶來市場對未來 5G 換機潮的憧憬，同時華為產業鏈的強勢崛起成功的取代了蘋果產業鏈的核心地位，使得相關裝置與器件公司獲得市場的青睞。而專網市場和網路配件市場由於安可市場的發展，得到鞏固，特別是涉及軍工領域的企業在今年軍工訂單放量的基礎上，業績得到了有效的增長以及市場的認同。由於光通訊前期漲幅較大且光纖價格下滑帶來光通訊裝置器件整體走勢偏弱，只有光器件類在 5G 基站需求翻番的刺激下走勢突出；網優網維、接配件子板塊是 5G 後周期獲益品種，導致這些子板塊漲幅低於行業整體漲幅。作為行業的中流砥 柱——通訊運營板塊一如既往的保持平穩增長，但當前仍處於 4G 向 5G 切換期， 運營業務的增長在沒有大規模 5G 應用普及的前提下，不會出現躍變。目前看， 隨著 5G 牌照發放，三大運營和廣電將加快推進 5G 網路建設，5G 網路規劃和設 備訂單將逐步落地，和 5G 前週期強相關的子板塊將繼續保持強勢行情，同時隨著華為消費電子的強勢崛起，終端產業鏈上的相關公司後市仍然具備較多的機會點，通訊板塊後市整體持續走強，值得重點關注。

通訊板塊相對估值保持平穩震盪

5G 牌照正式發放後，國內運營商對於 5G 的建設推動性達到了前所未有的高度， 從而推動各個裝置商加快對 5G 裝置的投入，即使當前還處於 5G 建網初期階段， 並且運營商的運營資本開支也還處於低谷期，但是基於高度的 5G 網路建設必然會迎來寬頻網路建設的浪潮，從而有效提升行業景氣度。因此產業鏈上的公司，從終端到網路側裝置，再到應用（大資料等）裝置等都將在中短期內獲得有效的訂單，帶動業績的回升。

通訊行業今年以來行業的相對估值和絕對估值經歷了走高再次探底，然後又從底部走高的形態。主要是今年以來，行業估值一季度藉助 5G 概念興起，行業估值大幅回升，在二季度後行業估值在中美貿易摩擦的激化的背景下，行業前景一度較為悲觀，從而導致估值繼續探底，而進入二季度末期，中美關係緩和，國內自主可控化呼聲較高，通訊行業的地位得到提升，其估值也有明顯回升，其過程從下圖中可以看出。圖 3 中可以看出，行業的核心運營板塊的 PB 值也經歷了類似 的過程。雖然運營板塊的獲益將在 5G 週期的中後部，但是新技術、新應用和新 市場所帶來產業空間是原來 3G 和 4G 時代的倍增以上，電信運營將會不斷產生新的商業模式，帶來新的業務增量，進一步促進經營基本面格局不斷優化，行業的估值也有望得到進一步提升。當前通訊板塊整體的絕對估值處於相對較高的水平，隨著國內 5G 網路建設高潮的到來，行業的景氣度必然得到提升，估值有望在公司三季報和年報業績增長的基礎上得到一定的迴歸，不過業績的正向反饋也讓市場給予通訊板塊更高估值溢價。根據通訊行業建設週期屬性，行業的溢價也將在各個子板塊中有序的遍歷，因此在保證行業整體配比基礎上，對於各個子板塊的配置也需要合理的輪動。

1.2 個股走勢趨於分化

今年年初，由於大盤和外圍環境的良好，加之 5G 概念不斷刺激，通訊板塊內的 個股漲幅較好，但是進入二季度以後，隨著中美貿易摩擦加劇以及華為事件的惡 化，個股出現了明顯的回撥，不過到了三季度後，大科技概念的興起，自主可控 為代表的電子半導體板塊的興起，以及 5G 終端產品的突破，帶來行業的整體性 行情。由表 2 和表 3 可以看出，裝置類個股漲幅明顯強於運營與服務板塊，剔除 一些今年上市的新股後，華為產業鏈與 5G 產業鏈的小盤個股漲幅居前，這充分 反映了當前熱點效應以及裝置類小盤股的高彈性特徵。因為這些品種在 5G 和華為概念催化和內部結構肅清的雙重效應下表現突出，而行業內藍籌白馬依然保持 穩健向上的波動趨勢。而跌幅較大個股主要是基本面惡化的品種，大部分下跌的 個股跌幅並不大，只是結構性的回撥。隨著國內 5G 網路建設超預期，通訊行業 的景氣度將獲得實質性提升，行情在第二階段將得到進一步深化，即個股行情的 主線將以業績為基準，在實質性業績的反轉以及 5G 產品（包括華為）的訂單落 實推動下，催生中長期的上升行情——這將是行業內生性基本邏輯。因此具備綜 合實力較強的個股將在後續行情中明顯獲益，在其估值適當的情況下，值得逢低 吸納，等待業績釋放和市場共振。此外，細分行業的代表個股，如物聯網、邊緣 計算、雲端計算等細分板塊的個股較為強勢。因此我們可以看出，市場對於通信個 股的選擇還是貼合行業發展趨勢，依託 5G 網路實現的新技術、新應用的個股， 都會得到市場的追捧，特別是具備行業競爭力的龍頭企業。而對於不能很快進行 技術迭代或沒有很強渠道能力的企業，會逐步被市場所摒棄。整體上看下，目前 通訊行業個股還是處於一種良好的進步和分化趨勢中。

電信運營與服務領域也同樣反映出今年的市場的風險偏好。具備新應用基因的品種漲幅居前，一方面是估值的迴歸所致，另一方面也是新業務熱點所帶來的新的增長，新的市場空間被開啟，從下降週期回到上升週期。另外跌幅榜結構也與裝置板塊類似，業績不兌現的高估值小盤個股漲幅較小，這些將逐步失去市場關注度，逐步去尋找自己的市場定位。今年上市的中國衛通是比較獨特的，代表著中國衛星通訊進入一個新的階段，由此打開了通訊的高維領域，從前瞻性角度看，後 5G 時代甚至 6G 將是融入衛星通訊的立體通訊體系。從這點看，衛通的成長空間將是未來運營商市場的最具潛力的品種。整體上看，運營服務板塊與裝置板塊基本一致。從後期看，營運服務類板塊個股還是寄希望與網際網路相結合，創造出新的經濟增長點來實現業績的持續穩定增長。

2 通訊行業整體執行狀況

2.1 電信收入增速持續放緩，結構持續調整

今年以來，截止到 7 月底電信業務收入累計完成 7787 億元，同比下降 0.2%，增 速同比回落 3.9 個百分點。其中固定通訊業務收入完成 2458 億元，比上年增長 9.5%，在電信業務收入中佔 31.6%；行動通訊業務實現收入 5329 億元，同比下降 4.1%，在電信業務收入中佔 68.4%。固通務收入佔比持續提高，不過增速有所下降，移動業務的下跌也開始減緩，這一現象符合我們對於當前通訊行業的判斷：隨著移動業務收入在提速降費等措施不斷深入推行的基礎上已經出現逐步企穩，而固通業務在中移動近一年的拓展下，市場擴充套件已經開始進入穩固期，攀升勢頭有所減弱。

對於當前能拉動電信業務收入的資料業務，其中移動資料及網際網路業務收入 3556 億元，同比下降 0.2%，在電信業務收入中佔比達 45.7%；固定資料及網際網路業務 收入 1261 億元，同比增長 2.6%，在電信業務收入中佔 16.2%，拉動電信業務收 入增長 0.4 個百分點。隨著無限量套餐的推廣，資料業務收入在抵消降費的影響 後有望繼續保持增長趨勢。

7 月，通訊裝置製造業增加值同比增長 0.3%，出口交貨值同比持平。主要產品中， 手機產量同比下降 4.5%，其中智慧手機產量同比下降 4.9%。1－7 月，通訊裝置 製造業營業收入同比增長 6.8%，利潤同比增長 4.8%。

2.2 移動使用者數繼續淨增，業務結構持續調整

當前正處於5G設初期，5G使用者偏少，而移動使用者的主體還是4G使用者，其結構 相對穩定。截止到今年7月底，全國行動電話使用者總數已經到達15.9億戶，同比 增長 4.4%，當月新增使用者由上月淨減轉為淨增，較 6 月末增加 528 萬戶。移動使用者總數已經大規模超越人口總數，主要得益於智慧手機雙卡槽帶來的增量以及智慧穿戴等應用的拓展。不過基於當前巨集觀經濟下行的影響下，5G 網路尚未建成，使用者總數增速趨於穩定，運營商已經開始從追求使用者數量規模逐步轉變為提升使用者品質，即強化存量經營模式。4G 使用者規模為 12.4 億戶，佔行動電話使用者 的 78.2%，佔比較上年末提高 3.8 個百分點。隨著流量單價下降，特別是固網寬 帶和高流量套餐合併銷售後，流量業務量的增速呈現下滑趨勢。同時 5G 的到來，一方面新的應用帶來流量的大幅增長，另一方面會持續拉低流量單價。因此後續運營商高品質增長不僅僅需要關注資料業務總量的增長速度，更需要其關注5G 應用場景下，資料業務模式的種類豐富、結構變革以及整體效益的提升。

截至 7 月底，三家基礎電信企業的固定網際網路寬頻接入使用者總數達 4.39 億戶， 1-7 月淨增 3155 萬戶。其中，光纖接入（FTTH/O）使用者 4 億戶，佔固定網際網路 寬頻接入使用者總數的 91.2%。寬頻使用者持續向高速率遷移, 100Mbps 及以上接入 速率的固定網際網路寬頻接入使用者達 3.44 億戶，佔總使用者數的 78.3%，佔比較上 年末提高 8 個百分點。由此可見，寬頻使用者的仍處於上市趨勢中，內部的結構仍 逐步在優化，這對於通訊產業鏈中的相關裝置企業仍將處於獲益週期。

業務方面，流量的比重持續小幅提升。1-7 月，移動網際網路累計流量達 663 億 GB，同比增長 101.3%；其中通過手機上網的流量達到 661 億 GB，同比增長 103.9%，佔移動網際網路總流量的 99.6%。7 月當月戶均移動網際網路接入流量 (DOU)達到8.33GB，同比增速換擋，由上年末132.5%降至80.5%。而傳統的語 音業務持續下降。1-7月，全國行動電話去話通話時長同比下降6.6%，降幅擴大 1.2 個百分點。不過移動簡訊業務量和收入同比均保持較快增長，這主要是由服 務登入和身份認證等服務持續普及所帶動的。1-7 月，全國移動簡訊業務量同比 增長 38.4%，移動簡訊業務收入完成 238 億元，同比增長 6.6%。

2.3 三大運營商發展勢頭迥異

今年以來，運營商競爭格局基本保持原先的狀態，不過在用區域性市場也有所變動。根據 7 月份運營商統計資料，電信的移動使用者數首次超過聯通。4G 使用者方面，三大運營商月淨增數量呈現環比增長趨勢。寬頻使用者方面，移動淨增量依舊領先，而電信和聯通的淨增數略有下滑。具體來看，移動7月份底移動使用者總數達到9.39 億戶，其中 4G 使用者為 7.41 億戶。有線寬頻方面，移動 7 月份底有線寬頻使用者達 到 1.78 億戶。電信 7 月份底移動使用者數達 3.26 億戶，其中 4G 使用者為 2.69 億戶。

電信 7 月份底有線寬頻使用者達到 1.51 億戶。聯通 7 月份底移動使用者數達 3.24 億 戶，其中 4G 使用者為 2.43 億戶。聯通 7 月份底有線寬頻使用者達到 8368 萬戶。對 比 2019 年前幾個月，三大運營商的最近兩個的運營資料開始扭轉跌勢，特別是移動度過四月低谷後開始穩定增長，持續引領國內電信市場的增長，而電信在使用者增長方面保持者自己的節奏，實現在移動使用者方面對聯通的趕超，不過，聯通在 4G 使用者方面不斷在拉近和中國電信的差距。

3 通訊行業上半年經營情況

3.1 行業營收與淨利潤雙增長

今年中報顯示渤海通訊板營業收入 3758.40 億元，同比增長 2.68%，其中電信服 務板塊營收增長最快，達到 13.28%，裝置板塊穩步增長 6.20%，運營板塊由於年 初使用者數增速降低以及提速免費效應深化，同比降低了 2.97%。在消除前期中興 事件影響後，通訊板塊恢復增長勢頭，增速也符合當前 5G 網路建設初期通訊業 鏈的週期特性：裝置增，運營減。

淨利潤方面，渤海通訊板塊19年中期歸母淨利潤為138.73億元，同比增長268.87% （剔除中興通訊影響後，淨利潤為 124.02 億元，同比增長 7.05%），其中電信服 務板塊漲幅最大達到 14.37%，基本與營收增長同步，該板塊淨利率有所提高，顯示出經營環境有所改善。而電信服務板塊在收入降低的基礎上，淨利潤卻上漲9.19%，主要是由於運營商內部管理有效的降低了費用提升了公司的盈利水平，雖然資料業務增量降低以及人工成本的上升；裝置板塊剔除中興通訊的影響後也由中報的下跌轉為上漲 4.06%，其增長充分顯示出行業增長的穩健性。由此看來， 在目前的 5G 建設初期，網路建設逐步開始恢復，產業鏈的景氣度從上游到下游 都開始提升，既有 5G 網路建設的展開，還有 4G 寬頻網路的優化與深耕需求增長， 這些都給整個行業帶來了營收和利潤雙雙上漲的動力。

通訊行業的行業主線已經開始出現整體向上的態勢，但是具體到三級子板塊中，可以看到各個板塊的分化還是比較大的。資料如下表所示：：

在通訊三級子行業中，智慧手機重回升勢導致終端板塊利潤同比和環比都增長明顯，在進入 5G 時代後，各家 5G 手機的釋出引發對換機潮的期待，以及華為加快佈局國內市場和智慧穿戴裝置的普及給整個子板塊帶來高景氣度；綜合裝置商板塊由於中興事件導致同比缺乏對比性，不過季度環比還是可以看出雖然營收增長，但是淨利潤處於正常的波動期，該板塊最能反饋通訊行業的景氣度；接配件和網路裝置板塊也是受益於市場對 5G 網路建設的高預期而進行了超額配置所致；電信增值板塊還是基於通訊與網際網路深度融合而帶來的新應用市場規模的擴張；運營板塊基本面保持穩定，利潤同比增長，但是環比下跌顯示出基本面翻轉效應已經體現完，業績增速下滑，經營進入一個相對的穩定期；行業專網板塊的營收與利潤的同比和環比都呈現下跌，不過專網市場本身季度波動性較大，營收和利潤都集中在第四季度，其季度性比較不具備參考性；智慧卡方面需求下降導致該類板塊的增收不增利。還有就是一些後周期的子行業，如網優測試，雖然整體市場容量在增長，但是產品與服務的價格不斷走低，導致行業仍然處於利潤下滑的趨勢中，短期內子行業基本面依然維持弱勢。此外，從季度環比的情況看，已經有一半的子行業利潤呈現出增長，這主要還是行業景氣度所帶來的業績整體性的提升。由此通訊行業營收和利潤基本上在三四季度體現，能在一、二季度訂單缺乏的基礎獲得利潤環比增長，說明該類板塊具備較強的內生性增長，其價值遠大於利潤同比增長，更值得去關注的。。

3.2 行業毛利率/淨利率回升勢頭明顯

最新中報顯示，通訊行業毛利率自去年年底已經築底成功，在今年一季度顯示出明顯的上升勢頭，同時淨利率也顯現出類似的趨勢，不過二級行業的毛利率呈現出發散向上，各子行業差距開始拉開，而淨利潤呈現出收斂跡象，除了通訊服務行業淨利潤大幅上升，說明利潤的上升主要是來源於行業內生景氣度的提升。回溯這波通訊行業調整，整體從高點隨著實體經濟開始下滑，到達 17 年底的低點後開始分化，此次行業上升的主導力量——運營板塊上升明顯，而且趨勢還在今年一季度得到了進一步強化，這是 4G 後周期特性的體現。行業毛利率的變動直接 反應了行業的景氣度，5G 時代的開啟，從全方位刺激了通訊行業的景氣性上游的原材料和下游產品與服務需求都有了廣闊市場空間的預期，加之資訊基建的推進，寬頻網路建設增加了裝置與服務的需求，所以整個行業的毛利率後續將會呈現良好的上行勢頭，其中最先受益於 5G 網路建設啟動的是綜合裝置商的配套型企業 和 5G 終端企業，這兩類企業將成為整個行業上市的主要推動力。同時隨著國家對自主可控的重視，高技術的通訊裝置類企業，如通訊晶片、高效能器件等公司將獲得政策面的助力。因此下一階段，通訊裝置子板塊將是值得重點關注的物件。

通訊服務類比較複雜，它經過前期的大幅波動後，一直處於下滑狀態，主要是因為一方面受通訊產業鏈週期的影響（大部分網路維護企業都是網路建成後才進入景氣期），另一方也是基於通訊技術的通道實質導致其附加值在壟斷地位喪失後迅速衰減的效應，這些降低通訊通道附加值的企業主要是網際網路行業，民營裝置商等。隨著網際網路企業的寡頭效應增長，服務子板塊的毛利率會一直趨於低位，除非是有外部新技術與新商業模式出現，該行業獲得新的獨佔性的技術與服務優勢，才能重新獲取高的毛利率。目前還處於網路發展初期，新的應用無論是技術上，還是體驗上都沒有達到成熟的程度，5G 網路的全面建成預計在 2021 年以後，那時新的通訊方式和新的網路架構將激發出新的應用，這將帶來通訊服務板塊的全面崛起。因此在不清楚 5G 殺手級應用拓展情況的基礎上，一切變化皆有可能， 因此服務板塊短期走勢具備一定的不確定性。

對比行業歷年來的淨利潤率，整體趨勢在一個區間內波動，如圖所示。三個子行業自幾年前拉開差距後，在一季度又開始趨於一致，不過在二季度，通訊服務板塊淨利潤突然爆發，向上趨勢明顯，而其它兩個子板塊的淨利率與一季度持平，這也是行業週期特性所致。整體波動不大說明通訊行業是一個成熟的行業，產業鏈上的各個公司能很好的控制自身的管理與財務等各項費用，而通訊服務業的增長顯示出上半年國家降低高科技企業稅收效應顯現，同時企業的輕質化效應更加明顯。行業整體結構變化帶來各個子板塊的淨利率的不同方向變動，以輕資產為代表的服務板塊淨利潤波動較大；運營板塊淨利潤受到財務成本與折舊的影響在前期的下降後，也開始隨毛利率上升而上升，以重資產為主的裝置板塊在低毛利的基礎上精打細算，整體的淨利潤波動範圍控制的很好。特別指出是去年底的行業整體性財務洗澡，將所揹負的商譽和債務清理,形成一個較低的低點，從而給今 年淨利潤提升帶來一個很好的空間，並且隨著 5G 網路建設加速，裝置行業淨利 潤增長趨勢有望持續走強，從而帶動整個行業的淨利率提升。

從更細的三級行業子板塊情況看，運營板塊、網路裝置和電信增值板塊的毛利率和淨利率同比和環比都增長，顯示出行業的主線是向上的趨勢。對於智慧卡、導航衛星和光通訊等子板塊毛利率同比是下降的，說明該類子板塊行業需求或者沒有起來，或者已經過了高點；而終端和廣電裝置板塊淨利潤同比是增長，而環比是下降的，說明行業整體相對於去年已經有了一個提升，而短期還受大環境影響呈現出波動趨勢。對於光通訊、網維和專網子板塊表現為淨利潤同比和環比雙降，說明該類板塊的景氣度已過，呈現出收縮跡象。對於此類板塊需要持續觀察，這是需要關注其季度環比值，環比出現正值也顯示出當前跌勢趨緩，是否是底部有待於進一步觀察其基本面是否得到改觀處於低谷期，環比繼續保持負值，則子行業有進一步惡化效應。

3.3 通訊行業費用有所下降

近年來， BH 通訊板塊不斷擴容，在營收增長的基礎上，整體費用同比增長。其中運營板塊近幾年來保持穩定，而裝置板塊今年中期呈現出加速增長趨勢，服務板塊費也同樣保持穩定增長。各個板塊的增長一方面得益於企業數量的增長，另一方面也是企業規模的擴張。

雖然板塊的整體費用是逐年增長的，但是把費用拆開後，我們發現各項費用的趨勢並不一樣。因為板塊中的公司數量增長，營收和費用總體必然在增長，我們主要以單項費用佔營收的比重來觀察。

銷售費用看，行業整體在一季度走平後，開始整體回升，而說明隨著通訊市場的轉暖，企業的銷售力度開始增強，逐步保持與營收同步。其中各個板塊的趨勢略有區別，運營板塊轉勢明顯，這是提速降費背景下運營商加大促銷力度的因素所致，服務板塊也出現增長勢頭，說明 4G 後期服務類企業的銷售持續增長；而設 備板塊費用一直在下滑，主要是 5G 裝置採購還只是小批量，大的集採訂單還沒有出現。管理費用由於去年將研發費用單列出去，導致計算口徑不一致，但是我們將研發費用歸到管理費用後，顯示出這一塊費用呈現出加速上升趨勢，其中裝置子板塊起了主導作用，因為 5G 週期的開啟，各個裝置公司都在加快研發投入， 期望在 5G 網建設中佔據有利地位；財務費用前幾年一直波動不大，但是進入 18年後出現了大幅波動，一方面是新進公司的募集資金帶來的利息收益衝抵財務費用，另一方面隨著人民幣匯率波動帶來當前匯兌損益。不過隨著整體銷售的增長，三個子板塊的財務費用都表現為上升趨勢。總體上看，行業整體費用佔比基本開始呈現上升的格局，這也說明通訊行業已經進入一個上升週期。今年的 5G 網路建設的全面展開將帶來各項費用逐次增長，首當其衝的就是管理費用的增長，其次 5G 裝置的集採將帶來銷售和財務費用的增長。因此，處於 5G 建設初期，訂單 轉化為利潤仍需一段時間，費用的把控仍是各家公司淨利增長的核心競爭力。

特別值得關注的是財務中的研發費用，經過統計，BH 通訊板塊中期報的研發投 入 176.03 億元，佔營收的 4.68%，佔比不斷提高。作為傳統的科技板塊，研發投入一直行業內各個公司的支出費用增長最快的一部分，這也是衡量本行業衡量相關企業未來增長的潛力大小的指標。

此外我們將 BH 通訊板塊的三級子板塊的費用進行統計，裝置類企業的銷售費用保持較高的增長（除綜合裝置商），運營類和服務類增長平穩；管理費用方面各個子板塊都有所增，特別是終端與綜合裝置商增長很快，這也是 5G 初期加大投資帶來全行業增長的表現；財務費用方面差異性加大，由於各個子板塊的產品銷售區域不同，面對的客戶物件差異較大，差異化程度較大，不過總體呈現增加趨勢。

總體說來，目前全行業景氣度已經由運營子板塊轉為靠裝置子板塊帶動，行業增 長內生性動力迴歸到通訊網路建設上，5G 建設的全面鋪開將帶領行業整體走出底 部，形成穩步上揚的趨勢。因此我們把關注的重心放在裝置類子行業上，在全行 業轉暖之際保持積極謹慎的態度。一方面 5G 的集採即將展開，各大裝置廠商， 特別是綜合裝置商將獲得大訂單，不僅帶動自身業績增長，也拉動產業鏈上相關 企業的增長；另一方面運營商也在大力推廣物聯網，車聯網等 5G 初期應用，這 將開啟智慧裝置以及物聯網的市場需求空間，這也是我們後期重點關注的。目前 已經進入 5G 業績體現期，對於前期的 5G 概念炒作應當轉化思路，應以訂單落地， 業績穩步增長為出發點，充分評估在 5G 初期企業增長空間。

3.4 通訊上市公司經營情況

今年 9 個月以來，通信個股行情整體較強，一方面藍籌白馬股的穩健上行表明上市公司的基本面也開始逐步回暖，另一方面小盤股的高彈性說明通訊板塊受到市場資金的追捧。從前面行業子板塊分析可知，行業毛利率和淨利率已經開始掉頭向上，因此我們從具體的公司入手，分析行業內不同時期輪動的品種。

下表列出一季報業績中歸母淨利潤超過 50%的個股，業績大幅增長的原因是多方面的，其中起主要原因是內生性增長，如廣和通、碩貝德、海能達和太辰光等；同時也有外延式併購帶來增長的共進股份、天澤資訊等，不過本季度大幅增長的主要因素是去年一季度業績基數較低，導致本季度業績增幅較為突出。在這其中，我們更加關注營淨利潤高增長的同時營收也同步增長類的公司，該類公司的業績是建立在主業或者新產業基礎上，有持續的增長的潛力。此外對於上市公司的毛利率和淨利率的對比來看，毛利率高的企業必然是企業護城河較深，具備一定競爭優勢，而相對應的淨利潤率也較高，那說明公司管理良好，費用控制得當。另外對於毛利較高、淨利較低的情況很可能就是公司在研發上投入較高，導致當期淨利潤較低，從長遠看，這是公司保持行業內的技術領先優勢必然選擇。

3.5 淨利率變化與估值分析

近年來，通訊行業逐步走出谷底，開始向上的趨勢，5G 網路的快速推進導致行業景氣度加快提升。在行業毛利率與淨利率從谷底向上轉折大環境中，我們看到渤海通訊板塊 19 年中報淨利率同比增長超過 3 個點的有 22 家。從這些公司中可以看到，淨利率大幅提升的公司集中在去年虧損而今年盈利的公司中，隨之而對應的公司估值也相對較高，遠高於行業平均水平。因此單純的從淨利潤提升角度看，只能說明該類公司業績已經出現反轉，但是是否具備持續性以及是否具有投資價值要結合公司最新的估值來看。由此我們從這 22 家淨利率有所提升中尋找估值相 對較低（35 倍以下）的公司，不難發現新易盛、中國衛通、碩貝德、聞泰科技和 太辰光等值得重點關注。隨著 5G 建設週期的到來，行業毛利率和淨利率將會有 進一步的提升，當前這個反轉的跡象已經非常明顯。

4 行業發展趨勢與投資策略

4.1 5G 建設推動國內運營商格局由競爭向合作轉變

通訊行業經過近幾年來高速發展，使用者規模已經增加超過人口上限，行業業務收入超過萬億。隨著進入 5G 時代，通訊產業鏈整體格局將發生一系列的變化：5G 網路複雜化加劇、無線/有線裝置數量倍增以及新資料應用的商業模式出現將給現 有通訊行業帶來新的發展機遇與挑戰。

今年 6 月工信部發放了 4 張 5G 牌照，這是符合當前複雜的國際形勢，促進國內 經濟發展的舉措之一。中國需要在 5G 時代佔領技術高地掌握的主導權，5G 牌照 的發放表示國內要在通訊的 5G 時代實現技術上真正的獨立自主。雖然國內的 5G 部署才剛剛開始，而且還有很多空白點，如廣電的 5G 頻譜未宣佈，6GHz 以上的 高頻段也沒有進行分配，5G 終端的也不夠豐富，但是這畢竟是明確了國內加快推 進通訊產業建設的方向，體現了政府推動資訊基建的決心和對於 5G 部署的底氣： 一方面是以華為為首的國內通訊公司在 5G 體系中擁有相當的專利（5G 專利數超 過 30%）和話語權，另一方面，國內開放出龐大的 5G 市場，對於海外企業來說是一個誘人的蛋糕，以愛立信和諾基亞為首的海外裝置商將繼續加大國內市場的獲取，這將帶動國內產業鏈上游企業的需求，也加強產業鏈上器件原材料的海外企業緊密度，即使在貿易摩擦的背景下，也能獲得其一定的支援。同時我們也看到當前 5G 仍然是缺乏核心應用推動的技術，有著在巨大的網路投資和看不見的投資回報的矛盾，如已經發牌的南韓是個區域性市場，經營效益並不佳，而美國的兩大運營商也只是以私有協議進行佈設固定接入，並不是真正意義上的 5G 網路。

因此國內在環境下開始佈設 5G 網路，具有相當的世界領先性，同時也是對運營 商的一次嚴峻的考驗——此次 5G 牌照發放將進一步影響中國通訊產業的格局。 在 5G 建設方面，中國移動是行業內最積極、最主動的。面對壓力和困境，中國 移動站在行業高位，肩負 5G 全球領先的國家責任，在今年全年資本開支不超過 1660 億基礎上，向 5G 方面的投資 240 億元，相較年初計劃投資淨增了大約 70 億元。目前，中國移動已經全方位投入到 5G 建設中，包括前期核心網升級 5G、 5G 終端（測試版）以及 5G 一期無線工程招標，合計的採購金額超過 400 億元， 此外還有采購了華為的 25 萬臺 5G 終端。所以中國移動還是從網路建設著手，構 建 5G 時代的競爭優勢。畢竟通訊行業全程全網的廣覆蓋和深覆蓋能力是服務好 使用者的基礎。

在 5G 網路建設初期，中國聯通和中國電信提出了合作建設 5G 的模式。合作建設 5G 也是聯通和電信面對移動加速推進 5G 的必然選擇，聯通和電信都設定了較高 的建設目標：電信和聯通的 5G 資本開支分別為 90 億元和 80 億元，各自建設 4 萬座和 4.2 萬座 5G 基站。聯通與電信這 170 億元目標低於中國移動，而/8.2 萬站 的 5G 基站建設卻遠超過中國移動 5 萬站。因此聯通和電信的合作建設將成為後 續 5G 網路建設的有效方式。推而廣之，合作建設 5G 網路的明顯優勢，將成為通 信行業建設 5G 可選方向。聯通不僅可以電信的合建 5G 之外，也開始與移動進行 有關 5G 建設方面的合作，模式為異網漫遊。對於移動其實力雄厚，雖然主要是 自主建設，但是還是會考慮多方面發展和聯通甚至是廣電進行合建 5G 網路，那麼國內的通訊市場格局將會發生重大變化，而運營商的格局變化最直接影響是其對通訊裝置的採購量的變化，更長遠的是對整個通訊產業生態帶來重大改變，促使整個通訊產業鏈的上下游企業向集中化方向發展。

在當前 5G 建設初期，還沒有良好的 5G 商業模式下，合作建設 5G 確實是可以利 用有限的資源完成國家層面的基建需求，並且節約資源辦大事。建成後的 5G 網路也存在諸多問題，如同一個基站的資源分配、同一段網中的使用者競爭，以及涉及壟斷等問題。這些將對未來運營商市場的格局起到長遠的影響。

對於一直遊離於電信市場外的廣電，此次獲得 5G 牌照，其重要性不言而喻。廣電系統運營了幾十年的模式已不再適合新技術變化發展的要求，因此需要整合資源。當前廣電擁有豐富的有線接入網資源、700MHz 頻譜資源以及強大的視訊內 容資源。特別是在 5G 的內容資源層面，例如在 4K 上，廣電行業有著強大的產業 號召力和內容製作能力。而率先落地的 5G 應用包括 4K 視訊、雲遊戲等都需要強 大內容做支撐。這將是別於三大運營商的 5G 網路體驗，也是能最快獲得成效的 地方。廣電可以從 5G+人工智慧、5G+AR/VR、5G+物聯網等層面入手，將內容 資源發揮到極致。視訊新媒體作為 5G 垂直領域的重要應用，被視為 5G 應用最早 的引爆點。廣電已經開始了優質內容儲備。在 5G 的 mMTC 場景中，廣播電視與家庭物聯網結合，為家庭使用者提供的服務，如智慧家居、家庭安防、家庭能源管理等。在車聯網應用場景中，除了安全智慧的需求外，媒體內容消費也是重要內容，5G 的來臨使得廣播電視可發揮媒體內容優勢，提供車輛資訊服務和車內媒體服務。未來，廣大的使用者能夠真正的體會到現代超高清電視物聯網帶來的便捷智慧服務，甚至是社會化的智慧城市服務。

綜合以上判斷，我們認為 5G 時代一方面運營商將在新領域進行有效的市場競爭，另一方面侷促的資源與強烈的國家意志將促使各個運營商進行多方位的合作。因此在 5G 時代，或將從運營商這一環節開始打破通訊行業的現有競爭，在保持充分競爭的基礎上，使得市場中的資源進一步集中，對內補齊短板，打造出更為全面的通訊產業鏈；對外形成端到端的全方位的競爭力的自主性企業，加深對通訊行業技術方向發展的影響力。

5G 帶來資料和傳輸效率的大幅提升。資料經營領域一直保持先進性和超前性，靠先進網路和資料，佈局未來的智慧時代。當前在通訊領域的投資機會就像當年大量投入基礎設施建設一樣，相關的裝置類公司的成長軌跡反饋的是一波又一波的高峰。從這些舊動能邏輯出發，結合當前整個經濟結構調整的大背景，新動能的興起必然會帶來新產業的崛起。在這個新舊動能切換的起點，結合政策導向，5G 這樣的萬億投入規模的產業顯而易見的成為新動能的首選方向之一。

此外 5G 所帶動通訊產業建設還只是一個開始，在構建完高速寬頻的基礎網路後， 網際網路、AI 和相關數字經濟產業將有快速迭代和升級的契機。其中最直接的表現 就在於工業富聯這類典型大規模 5G 應用場景的進展，因為 5G 所帶來的低延時高速率特性最適合工業富聯的熄燈工廠的應用場景，而且這種提升會帶來整個數字經濟類裝置廠商的需求提升。從而對 5G 網路建設形成一種正向的反饋。從另一方面看，類似智慧工廠效率的提升對下游的裝置廠商來說也是一種成本減少和效率的提升，從而促進整個產業鏈的景氣度提升。而這就是通過 5G 建設由通訊行 業本身所帶動相關產業的提升，經濟效益甚至遠大於通訊行業本身。

基於此，在應用場景的正反饋影響下，一些邊緣細分的行業，如安防監控、工業網際網路、電力泛在物聯網等通過升級，應用帶來海量資料又必然重新構建新型網路，資料處理的升級和迭代。所以對於資料服務，網路升級，儲存，資料安全，計算處理的需求升級就幾乎是必然，這就提升了邊緣細分行業的景氣度。所以對應的各行各業在 5G 網路框架下都需要進行大規模的數字化，網路化，智慧化的演進，從而出現很多不斷突進新的裝置端、新的軟體以及豐富的新應用。這一切反過來需要更迅捷的網路來支撐。這一過程正是當年大基建所不可比擬的，無論是從持續時間和影響力度角度看，此輪以 5G 為契機的新一輪資訊基建將是整個 社會的前進的方向。

4.2 5G 時代通訊的關注點

作為通訊行業的主線 5G 產業鏈，其從上游晶片到下游的應用都已經被挖掘的較為深入，特別是上游裝置類，這是因為通訊行業的產業結構因為相對較為成熟穩定，市場中的競爭基本進入有序階段。因此在 5G 的建設週期中，相關品種的啟動以及比重相對研究的較為清晰，而下游的應用卻不是那麼明確，畢竟當前所謂的一些 5G 應用都是基於現有小規模應用的外推而得，並沒有真正的大規模應用 場景。因此通訊行業近期的關注點開始轉移到 5G 的應用上，特別是只有基於 5G 通訊特性（高寬頻、低延時和海量連線）的解決的應用。

 泛在電力物聯網

泛在電力物聯網是泛在物聯網（任何時間、任何地點、任何人、任何物之間的資訊連線和互動）在電力行業的具體表現形式和應用落地。泛在電力物聯網將電力使用者及其裝置，電網企業及其裝置，發電企業及其裝置，供應商及其裝置，以及人和物連線起來，產生共享資料，為使用者、電網、發電、供應商和政府社會服務；以電網為樞紐，發揮平臺和共享作用，為全行業和更多市場主體發展創造更大機遇，提供價值服務。國家電網提出了兩個階段的戰略安排，即到 2021 年初步建成 泛在電力物聯網，到 2024 年建成泛在電力物聯網，包含感知層、網路層、平臺層、應用層四層結構，全面實現業務協同、資料貫通和統一物聯管理，全面形成共建共治共享的能源網際網路生態圈。

當前國家電網已經建成兩級部署十大應用系統，全面覆蓋企業運營、電網執行和客戶服務等業務領域以及各層級應用，接入智慧電錶各類終端 5.4 億臺，集採數 據日增量超過 60TB。對於這麼龐大的網路，存在這以下問題：1）電網越來越複雜，接入裝置型別和數量越來越多，電網形態發生變化，電網安全執行壓力加大；2）電網業務面臨日趨激烈的市場競爭，企業經營遇到瓶頸；3）網際網路和數字經濟對接供需雙方，傳統電力經營模式已經不太適合這種多邊市場。因此需要充分利用“大雲物移智鏈”等現代資訊科技，先進通訊技術，實現電力系統各個環節萬物互聯、人機互動，大力提升資料自動集採、自動獲取，靈活應用能力，對內實現“資料一個源、電網一張圖、業務一條線”，“一網通辦、全程透明”；對外廣泛連線內外部，上下游資源和需求，打造能源網際網路生態圈，適應社會形態，打造行業生態，培育新興業態，支撐“三型兩網”世界一流能源網際網路企業建設。

此次泛在電力物聯網的兩步建設目標具體而言：第一階段到 2021 年初步建成泛在電力物聯網。對內業務方面：基本實現業務系統和資料貫通，電網安全經濟執行水平，公司經營績效和服務品質顯著提升，實現業務線上率 100%，營配貫通率 100%，電網實物 ID 增量覆蓋率 100%，同期現損線上檢測率 100%，公司統計報 表自動生成率 100%，業財融合率 100%，調控雲覆蓋率 100%。對外業務方面：初步建成公司智慧綜合服務平臺，新興業務協同發展，能源網際網路生態初具規模，實現涉電業務線上率達 70%。基礎支撐方面：初步實現統一物聯管理，初步建成統一標準、統一模型的資料中臺，具備資料共享和運營能力，基本實現對電網業務和新興業務的平臺化支撐。第二階段到 2024 年建成泛在電力物聯網。對內業務方面：實現全業務線上協同和全流程貫通，電網安全經濟執行水平，公司經營績效和服務品質達到國際領先；對外業務方面：建成公司級智慧能源綜合服務平臺，形成共建共治共贏的能源網際網路生態圈，引領能源生態、消費變革，實現涉電業務線上率 90%；基礎支撐方面：實現統一物聯管理，建成統一標準、統一模型的 資料中臺，實現對電網業務與新興業務的全面支撐。

從技術視角看，泛在電力物聯網也是一種物聯網，其網路架構和物聯網一樣包括感知層、網路層、平臺層、應用層四個層次，通過應用層承載對內業務、對外業務 7 個方向的建設內容，通過感知層、網路層和平臺層承載資料共享、基礎支撐 兩個方向的建設內容，技術攻關和安全防護兩個方向的建設內容貫穿各層次。

國網對於泛在電力物聯網的建設計劃為：2019 年初步規劃 23 項重點任務、22 項 試點任務和 12 項研究任務，後續跟進各專業、各單位研究情況和需求動態調整， 原則上每項任務承擔單位不超過 3 家。從目前電力系統此次對於大規模推動物聯 網應用來看，主要是 5G 網路的建設已經啟動，這是物聯網能大規模推廣的網路技術基礎，使得原來即使有行業需求，但是技術沒達到經濟利用的程度的問題得到解決。電力系統大力推廣泛在物聯網正是充分利用 5G 技術來提升電網的智慧化水平。對於當前外在電力需求增長不利的環境下，內部智慧化提升運營效率是一個更佳的選擇。從另一方面看，這也是第一個物聯網真正大規模應用例項。一直以來物聯網的都是割裂的藍海市場，各行各業都有物聯網的應用，但是規模受到限制最大隻有百億級別。而此次電力物聯網的推廣將會產生千億級別的市場，這對於物聯網行業來說是一個跨越。物聯網行業的大發展必然會帶來相關公司的價值快速提升，而電力系統這種相對封閉的市場更能培育出千億甚至萬億級別的物聯網企業，所以和此次泛在電力物聯網相關的公司值得重點關注。

 5G 小基站

5G 網路將採用更高的頻段（3.5GHz\\4.9GHz），導致基站數將成倍增加，在巨集站數不會大幅增加的情況下，為了滿足網路覆蓋，加密小區基站的部署從而提升空間複用度，需要在室內外熱點區域密集部署小功率的基站。現階段的 5G 小基站 是基於開放平臺的 5G 小站是一種採用“主機單元+擴充套件單元+遠端單元”三級架 構的高性價比微功率室內覆蓋方案，具有數字化、IP 化、IT 化與智慧化特徵。指 標方面 2.6GHz 頻段 5G 小站均滿足 3GPP TS 38.104 R15 規範中的相關要求，上 下行峰值速率均達到 NR 5ms 單週期典型幀結構下的理論效能指標。同時 5G 小 站與多個主裝置廠商核心網 IoT 互通。滿足不同室內場景的差異化需求，同時可通過軟硬體解耦、整合移動邊緣計算、與 Smart DASTM 智慧室分結合，滿足更 廣泛的垂直行業應用。

小基站的典型應用場景包括:辦公室、密集住宅、密集街區、高層樓宇、大型集會、地鐵等等。小基站的功率只要毫瓦到瓦級別，覆蓋半徑在十米到幾十米之間，其硬體成本只在千元左右，適合於運營商進行大規模部署，也適用於行業使用者進行集中採購部署。高密度節點的部署必然會帶來干擾、移動性支撐、傳輸資源分配以及網路優化等問題，解決這些問題實現靈活部署與維護、干擾管理和抑制、接入和回傳以及小區虛擬化技術將是小基站相關公司的重要競爭力。

在 5G 時代小基站具備功耗低、成本低，容易滿足未來物聯網海量連線、海量部 署的特點，成為 5G 網路覆蓋優化並提升網路服務品質的重要舉措之一，因此小 基站爆發具備相當大的機會。而按照 5G 基站數是 4G 的 1.5~2 倍計算，國內 5G 基站數將達到 600~800 萬站，而考慮到室外增強覆蓋、室內全面覆蓋，小基站數 量將是巨集站數量的 10 倍左右，需求量將達到 8000 萬站，按照小基站 1500 元/臺的均價計算，市場空間將是千億級。但是目前小基站還沒有規模應用，雖然全國有 21 省市商用，但整體採購量都不，今年以來，運營商採購的小基站規模也只有 1.5~1.8 億。不過隨著 5G 網路建設開啟，運營商大規模集採即將到來。中國 5G 商用牌照已發放，基於開放平臺的 5G 小站將會緊隨 5G 商用程序的步伐，為使用者、 為行業帶來高性價比的 5G 室內覆蓋解決方案和高品質的業務體驗。

對於 5G 建設的新情況，大城市已經沒有多少空間安裝基站，需要新的方式來安 裝基站來加快 5G 建設速度，如在市政交通號誌燈，路燈杆等城市基礎設施上建 立 5G 基站，以此來協助運營商解決難題並減少建設 5G 網路所需的成本費用。 由此衍生出來 5G 配套產業智慧燈杆將會迎來新的爆發時機。由原先簡單的燈杆 佈設轉化成安裝 5G 基站，從而形成 5G 網路的新的節點，為車聯網、自動駕駛等 智慧交通以及自然災害的應急通訊提供最直接的服務。

4.3 通訊行業估值

通訊行業經過去年全年的調整，估值一直 30 倍左右估值。今年以來，但是隨著 5G 標準迅速推進，行情逐步走出低谷，通訊行業的估值也經歷了走高回落再走高 的形態。目前的 BH 通訊行業整體估值 PE（TTM）有所回撥，為 44.76 倍，雖然還是處於歷史底部區域，但是已經明顯形成了經過調整後的向上趨勢。其中裝置子行業的估值為 45.48 倍，通訊服務行業估值為 36.76 倍。從下圖可以看出，通訊 行業整體以及各個子行業的估值走勢基本和大盤指數——中證 500 走勢吻合，還處於歷史估值的相對低位。結合今年估值的走勢，在 5G 牌照發放前的那波行情是行業的整體估值修復性質，那麼牌照發放後所形成的蓄勢整理後重新走高表明通訊行業已經在 5G 網路建設的激發下，形成了真正內生性行情趨勢。相關品種也會在前期的普漲後，在現階段進行分化：藍籌類的品種根據自身技術門檻的高地將獲益於行業的景氣度而實現不成程度的估值溢價，中小盤品種得益與題材的週期性而顯現出高彈性的估值。通訊週期效應將通過此兩類品種相互作用而顯現，產業鏈上中下游的公司獲益時間和程度均有所區別，但是通訊的估值有望走出底部區域，隨著 5G 建設週期而波段式向上。

4.4 通訊行業投資策略

真正的科技創新是來源於紮實的技術積累，而 5G 正是前幾十年通訊積累的一次 全面的釋放。而當前正處於 5G 商用建設期，運營商資本開支經歷了多年下滑後，已經開始出現止跌回升的勢頭，這表現為運營商進行大規模無線網路建設工作。5G 網路建設一方面是應對當前視訊業務帶來的流量暴增的業務需求，另一方面是政策面上鼓勵運營商加大資訊基建，加快普及寬頻網路建設數字化社會的來推動產業的整體技術升級。隨著底層固網寬頻的完善，未來 2 年無線側的寬頻網路會 在國內構建出一個高速互（物）聯網，提升國內資訊化和數字化程度提高。

對於普通使用者來說，對網路的頻寬與流量提升的需求一直存在，更多的視訊和遊戲應用也在推波助瀾，特別是 5G 應用初啟，雖然殺手級的應用沒有出現，但是 AR（增強現實）、VR（虛擬現實）等卻是需要高速寬頻網路的支撐。它們的內容 每小時約消耗25～30GB的資料量。在南韓，AR和VR服務佔5G網路流量的20％，沉浸式視訊是 5G 網路一項重要的服務。19 年 Q2 南韓每位 5G 使用者每月平均使用 24GB 流量，而 4G 為 9.5GB，3G 僅為 0.5GB。雖然 5G 應用帶動的資料流量並不會在短期內衝擊現有網路，但是運營商的網路投資規劃都是長期的。一方面是加大 4G 網路投資優化以及 5G 熱點的建設；另一方運營商也需要一種新的建設網路 的商業模式，如電信和聯通的合作建設 5G 網路、裝置融資租賃模式或者社會化合作建網方式，通過集中建設資金或第三方提供資金和裝置，短期內大範圍的建成 5G 網路，從而有效的擴大現有寬頻網路的覆蓋。這種混合建網實現了運營商與運營商、裝置商與運營商之間形成一個閉環，實現業內最小成本的增長。目前聯通已經從兩方面併發，一方面聯合電信，另一方面將社會化建網模式在全國推廣開來，引入不同的裝置商參與聯通網路建設。在 5G 時代，不同的建網方式以及網路節點和資料的下層還將帶來小型民營運營商的興起——專注於小區域的通訊服務。這些小型民營運營商或將由裝置商承擔，或將由第三方來充當，形成對現有基礎運營商精細化經營的一種有效補充，一方面拓展了裝置商的經營範圍，另一方面也給現有運營商帶來集團式的使用者群體，能更有效的利用當前基礎網路。

基於新技術與寬頻網路環境已經為通訊行業向縱深化發展帶來前所未有的嶄新空間，這將激發整個通訊行業由單純的製造和運營向多元化轉變。整體上來看，行業經營拐點跡象明顯，同時行業估值也走完第一波修復的過程，運營商資本開支出現由降轉增跡象，隨著 5G 牌照發放，通訊行業已經正式進入 5G 大規模建設周 期，行業主線將在未來 2 年逐步沿著通訊投資週期展開，由上游向下遊逐步傳導， 相關企業業績增長兌現可期，同時圍繞著開發 5G 新應用以及與網際網路產業融合 的契機，儲備下游電信增值行業帶來新業務突破的機遇，不斷增 強其智慧管道的黏性和附加值，從而提升了整個行業的內在必需性。因此，我們給予通訊行業中長期“看好”評級。

從通訊行業細分子行業角度看，19 年四季度以及明年我們繼續看好以下細分子行 業：1）綜合電信裝置方面，關注 5G 網路建設領域，主要集中 5G 基站訂單的落 地，而有線側的建設因為已過高峰期，光通市場轉折點已現，暫不做關注。5G 牌照發放促使行業進入實質性建設階段，產業鏈上的企業將會獲得實在的業績提升。更深遠的來看，5G 是未來 3 到 5 年通訊行業最重要的技術制高點之一，其行業滲 透度不僅在應用數量還是時間上將遠超當前的 4G 滲透度。2）物聯網產業領域開 始進入爆發期。一方面運營商加大物聯網領域的投資與補貼，使得 IOT 產業獲得實現了實質性的推進；另一方面隨著電力泛在物聯網的建設的展開，物聯網產業將從晶片、模組、軟體、平臺到產業應用整條產業鏈的全面質的突破。此外運營商以自身龐大絡資源為依託，將物聯網技術推動到各行各業中，實現萬物互聯。這種行業演進不僅帶來各行業底層連線的改進，而且從根本上改造各行業的微觀結構，物聯網將未來通訊行業的重要性昇華一種行業必需模式。 3）衛星通訊領域，隨著衛通的上市，這個小眾專網通訊領域已經逐步顯現出裝置、運營以及應用的全產業鏈模式，技術的創新與需求多樣化的湧現使之成為極具爆發潛力的領域。我們認為隨著北斗衛星網路建成、衛星晶片效能大幅提高以及各行業對衛星通訊的依賴性提高等積極因素出現，衛星通訊產業有望實現規模性的擴張。由於該領域技術與政策封閉性較強，行業的護城河較深，特別是在當前國內外貿易摩擦的基礎上，以北斗為核心的衛星通訊技術體系的地位得到了大大的提升，自主可控與技術完備使得中國衛星導航和通訊在國內外的競爭力得到空前提升。4）智慧網 絡建設：智慧終端、邊緣計算以及 UWB 新技術等多個領域的突破所產生的廣闊 市場。此類應用可以看成 5G 通訊的應用新的爆發點。4G 網路實力所不能支撐的 應用，通過 5G 大頻寬、高速率和低延時等特性來實現，從而形成未來數字化社會新的通訊單元，同時正反饋式的帶動軟硬體加大投入，促使通訊加快與其他的行業進行深度融合。因此圍繞這 5G 終端的新技術和新應用的市場空間與對社會 整體的重要性收益於 5G 的程度更甚於通訊行業本身。

總之，5G 網路的演進將促進通訊行業內具備市場優勢的企業長期穩定發展。因此 我們主要圍繞著 5G 技術佈局相關企業，長期持有。技術高點一方面是行業中佔據絕對優勢的企業，另一方根據今年以來市場變化，資源更加向優質企業匯聚，因此一個衡量標準就是能否進入重要指數，如 MSCI，如果能進指數體系，必將會獲得市場的青睞。以此思路在我們看好的子行業中尋求並篩選中長期配置的優秀企業，並延伸挖掘未來橫向併購拓展行業的新機遇。主線重點是在 5G 網路建設與新應用的突破方向上尋找有技術積累的企業，以技術轉化的程度來進行擇時重點配置，這是未來獲取超市場預期收益的機會點。具體品種主要集中在佈局具備高技術門檻的配套裝置類企業。

由此在 5G 投資階段的第二階段，我們在細分子行業中的標的選取如下：綜合電 信裝置中選取中興通訊（000063）； 網優設計類選取恆實科技（300513）；專網通 信的中海達（300177）；電信運營商選取中國衛通（601698）；光通產品選取光模 塊後起之秀劍橋科技（603083）； 5G 器件/配件類品種中選飛榮達（300602）和動 力源（600405）；增值通訊選取二六三（002467）；智慧網路選取電力泛在品種岷 江水電（600131）和日海智慧（002313）。