“半導體真正核心不在成本，而在於量，量跑起來之後，到最後就是印鈔機”--趙曉光
“大道至簡，殊途同歸”。如果我們把這句話讀懂，就會明白該如何投資晶片與消費電子，以及科技股。
明年晶片的最佳賽道是封測，明年消費電子的最佳賽道是光學，因為它們明年都能跑起來量，都是印鈔機。
明年的晶片看封測，$長電科技(SH600584)$ 將取代$聞泰科技(SH600745)$，成為晶片的新龍頭；明年的5G看消費電子看光學，$歐菲光(SZ002456)$ 將取代立訊精密，成為消費電子的新龍頭。晶片封測與消費電子，“產能為王，規模致勝”，長電科技與歐菲光，將晉升為新的千億市值科技股。
11月配置光學，選擇了龍頭歐菲光，而沒有選擇水晶光電與聯創電子，原因很簡單：歐菲光是高勝率高賠率的標的，而水晶與聯創有勝率沒有賠率。
同時，歐菲光的產能與規模要遠遠大於水晶與聯創，高業績彈性，意味著高股價彈性。
此外，歐菲光是僅次於立訊精密的消費電子大白馬，17年的市值僅比立訊低100來億，相當於同期舜宇光學的一半多，而現在只是它們的零頭，“不怕不識貨，就怕貨比貨”。隨著多攝的普及，與3D TOF的流行，以及VR/AR的興起，未來幾年，光學將成為智慧手機的最佳賽道，龍頭公司大立光、舜宇光學與歐菲光，將成為最大受益者。
下面的這篇研報，是天風關於歐菲光的最新研報，是一篇高品質的公司研究深度報告，是完整版而不是脫水版。看完這篇研報，基本上可以對歐菲光有個相對深入的了解。
摘要公司為國內光學龍頭，經營重回正常軌道；股權轉讓+國資入股，公司緩解資金壓力；觸控出表，聚焦光學主業；內外因素驅動下公司利潤率提升彈性大。
公司19年逐季環比向好，迎基本面拐點，前三季度實現營收378.94億元，yoy+21.67%，通過內外調整成功緩解資金壓力。
外部：以股權轉讓及國資入股兩種方式優化財務結構；內部：剝離非美國大客戶觸顯業務，優化業務結構。未來5G換機潮開啟，優質產能緊缺，預計開工率提升，疊加折舊攤薄成本佔比下降、觸控出表等因素，公司盈利能力有望提升。攝像頭板塊兼備β和α邏輯，
β：行業修復+產能緊缺+客戶進入“超級週期”+光學持續升級+應用場景拓寬；α：開工率提升+上延鏡頭，盈利能力向好。公司競爭優勢明顯：具備高畫素/多攝/3D Sensing/ToF模組先發優勢，產能充足，為國內唯一一家同時繫結華為、蘋果兩大手機寡頭的攝像頭模組企業，兼具產品、客戶壁壘。5G時代，公司攝像頭板塊兼備β和α邏輯，
β：1) 5G出貨量的修復和行業集中度的提高; 2) 20年蘋果客戶進入ID創新+5G通訊換代“超級週期”；3) 光學三大升級趨勢：高畫素、多攝、3D sensing/Tof；兩大應用場景拓寬：IoT（智慧電視等）、VR\\AR；α：攝像頭模組行業集中度提高，5G時代優質產能緊缺，預計開工率提升疊加折舊攤銷成本佔比較小，且公司上延產業鏈收購鏡頭專利，公司盈利能力具有提升彈性。指紋識別龍頭企業，持續受益屏下指紋滲透提升。
公司已實現光學式和超聲波式屏下指紋識別模組大規模量產，目前為屏下指紋識別模組稀缺供應商。在全面屏趨勢下，屏下指紋加速滲透，預計2019年出貨量達到1.8億片；asp約為8美元（電容式指紋識別兩倍左右），量價齊升，屏下指紋模組市場規模預計於2023年達到170億元左右，CAGR 106%。目前屏下指紋模組供應商稀缺，公司將持續受益屏下指紋滲透增速提升。進入汽車電子藍海市場，應用品類拓展保證中長期成長。公司已完成智慧中控、ADAS、車身電子三大業務佈局，並通過18年收購富士（天津）上延完善車載鏡頭佈局，持續優化產品結構提升盈利能力。
目前汽車電子處成長期：汽車智慧化電子化+消費升級高階/新能源車銷量提升，汽車電子市場持續開啟，疊加新能源汽車供應鏈變革，消費電子類公司有望切入，利好如歐菲等消費電子龍頭廠商，公司有望品類拓展保證中長期成長。投資建議： 公司為國內光學龍頭，經營業績處拐點，觸控出表聚焦光學主業。堅定看好光學創新升級，公司5G時代具備β和α邏輯，公司收入端盈利端彈性提升大。考慮公司出售非蘋果觸控顯示資產情況，給予19-21年營收為500.45、522.44和655.92億元，預計淨利潤為4.31、20.53和27.10億元，給予公司2020年35倍PE，目標價26.6元，維持“買入”評級。風險提示：國資入股進展緩慢；多攝的普及緩慢；指紋識別競爭加劇；車載產品認證緩慢
正文1. 聚焦光學主業，優質稀缺產能助力盈利能力回升1.1. 國內光學龍頭，聚焦光學創新平臺聚焦光學創新平臺，觸控顯示剝離獨立發展。公司為國內光學模組龍頭，於2010年上市，原主營業務為光學光電業務（包括光學產品類業務、觸控顯示類業務和生物識別類業務）和智慧汽車業務（包括智慧中控業務、ADAS業務和車身電子業務），產品廣泛應用於以智慧手機、平板電腦、智慧汽車和可穿戴電子產品等為代表的消費電子和智慧汽車領域。
2018年由於智慧手機進入存量市場競爭加劇，疊加激進拓展，公司資產大幅計提進入整頓階段。19年通過國資入股+股權轉讓+剝離觸控顯示業務，公司經營重回正軌，調整主營結構聚焦光學創新平臺。各業務板塊的市場地位：光學模組龍頭，垂直整合上延鏡頭板塊：公司12年進入影像系統領域，16年底開始公司單月攝像頭模組出貨量穩位居全球第一，2018年，公司率先實現了三攝像頭模組的大規模量產出貨，已成為行業內的雙攝和多攝模組的主流供應商。
且公司是目前國內為數不多的具備3D人臉識別模組量產能力的廠商。此外，公司於18年收購富士天津車載鏡頭工廠和手機及汽車鏡頭相關專利及許可，垂直整合上延鏡頭板塊。指紋識別龍頭，受益於屏下指紋滲透：14年進入指紋識別領域，2016年達到單月出貨量全球第一，指紋識別模組產能穩居行業領先地位。
作為全球第一家量產玻璃/陶瓷蓋板指紋模組供應商，以及全球第一家量產電容式玻璃下指紋模組供應商，公司率先在全球範圍內完成了全產業鏈整合。
並在2018年率先實現了光學式屏下指紋識別模組的量產出貨，併成為全球第一個且目前唯一一個能大批量超聲波式螢幕指紋方案量產的模組廠商。觸控顯示剝離出表，產業協同獨立發展：13年後公司持續保持薄膜式觸控模組出貨量全球第一，穩居觸控行業龍頭地位。
同時持續佈局觸控行業的新型技術，在柔性觸控方面已具備MetalMesh（金屬網格）和AgNW（奈米銀線）兩種技術路線，已獲得多項相關專利。
19年安徽鼎恩（舒城產業投資持股49.92%）受讓全資子公司安徽精卓51.88%股權，公司剝離的業務板塊成為安徽舒城135億元AMOLED柔性顯示觸控模組與5G智慧終端專案重要組成部分。
公司此舉剝離了非美國大客戶觸控顯示及其衍生業務，實現了資本/產品結構的優化，並且在通過引入產業鏈協同的合作方和資金方，實現觸控顯示獨立發展。外延拓展智慧汽車：15年進軍智慧汽車領域，通過收購華東汽電和南京天擎，順利成為國內整車廠商的Tier 1供應商，目前已取得20餘家國內汽車廠商的供貨商資質，並積極進行國外汽車廠商的供應商資質認證。1.2. 19Q3創單季度業績新高，經營重回正常軌道19Q3創單季度業績新高，經營重回正常軌道。
公司上市至18年營收CAGR為69.5%，營收體量處於上市公司第一梯隊（SW電子18年營收排名9/260）；上市至17年歸母淨利潤CAGR為41.6%（18年計提虧損），過往業績體量驗證公司行業龍頭地位穩固；18Q4-19Q1公司因激進拓展業務大幅計提進入整頓階段，19Q2季度淨利潤扭虧為盈，逐季環比向好，Q3業績創單季度新高，經營重回軌道，迎來基本面拐點。
具體看，進入Q3消費旺季公司光學指紋模組等核心業務保持較快增長，19年前三季度實現營收378.94億元，yoy+21.67%，歸母淨利潤為1.81億元，業績扭虧為盈。對應Q3實現營收143.06億元，yoy+10.98%，qoq+10.62%，歸母淨利潤1.60億元，yoy-74.79%，qoq-43%，處於業績指引偏上限。1.3. 股權轉讓+國資入股加速推進，緩解資金壓力股權轉讓+國資入股推進順利，資金壓力進一步緩解。19年5月，南昌工業控股集團及其指定機構受讓歐菲控股及一致行動人裕高轉讓其持有的公司16%的股份，同時承諾受讓股份後三年內與歐菲控股及裕高保持一致行動，保證公司控制經營權，目前已支付5億元的股份轉讓預付款。隨後公司加速積極引入國資入股，截止至19年11月，公司已經收到南昌高投建築、市政公用投資、產盟投資及南昌國金等入資方合計40.9億元受讓/增資預付款。此外，公司於11月作價18億元出售51.88%安徽精卓股權，且受讓方安徽精卓承諾於2年內償清對公司4.03億負債，公司財務結構進一步優化，流動性加強。資產減值季度轉正：公司資產計提損失恢復正常，19年Q1-Q3資產減值損失分別為2.22、-0.48和-0.15億元，已連續兩個季度轉正。經營性淨現金流淨額大幅好轉：19前三季度31.44億元，同比增長1260.45%，其中Q3經營性現金流為17.98億元，同比增長1662.61%。賬面資金穩定：19年前三季度賬面資金達到28.15億元，同比增長318.3%。1.4. 觸控顯示加速剝離出表，盈利能力有望企穩回升非美國大客戶觸控顯示業務加速剝離出表，產品結構優化盈利能力有望企穩回升。
18年公司整體毛利率下降1.44%至12.32%，其中營收佔比第二大(30%)的觸控顯示全貼合業務毛利率下降幅度最大（18年11.19%，yoy-3.67%）為公司整體毛利率下滑的主因；19年該業務板塊盈利能力繼續走低持續拖累公司盈利能力，19年Q3公司毛利率9.37%，yoy-5.25%；淨利率1.03%，yoy-3.86%。
此次，公司出售全資子公司安徽精卓51.88%股權，加速非美國大客戶觸控顯示業務加速剝離出表程序，有利於公司優化業務結構，提升整體盈利能力，毛利率淨利率有望加速企穩回升。非美國大客戶觸控顯示業務加速剝離出表程序：19年10月11日歐菲光成立全資子公司安徽精卓，據公告安徽精卓主要開展觸控式螢幕和觸控顯示全貼合模組等觸控顯示相關業務，預告後續將適時引入戰略投資者。19年10月24日歐菲光公告公司以及全資/控股子公司以自有資金或以經營性資產對安徽精卓進行增資，增資完成後其註冊資本由1000萬增至34.18億人民幣19年11月19日公司出售安徽精卓51.88%股權，作價18億元，本次交易後具體條款如下：1）安卓精卓對公司4.03億負債將於2年內償清——有助於公司優化資產負債結構、增強流動性；2）無形資產轉讓後，公司以及全資/控股子公司十年內不從事除美國大客戶業務以外所有的COVER LENS、觸控、顯示、柔性oled後端模組、天線、裝飾模組、模切等業務及相關衍生品業務（安徽鼎恩要求除外）。1.5. 去槓桿後優質產能緊缺，多因素下龍頭利潤率有望修復行業集中度提升+去槓桿完成助力供應鏈龍頭利潤率修復，疊加5G行業修復+開工率提升+折舊攤銷成本佔比減小，企業利潤率提升彈性大。
重申《深度解讀電子為什麼超預期》報告中邏輯：我們判斷終端行業呈現龍頭恆強的“馬太效應”，全球前幾大廠商市佔率持續提升，在筆電手機外的配件等新興市場，由於產品生態客戶粘性等效應，也呈現有利龍頭終端廠商的競爭格局。在此背景下，在產品出貨量級、貨品穩定性、淡旺季交付、供應鏈管控等多因素影響下，龍頭終端廠商傾向於選擇供應鏈各環節龍頭的廠商。
疊加18-19年由於智慧手機進入存量市場、供給側經歷了去槓桿洗牌，核心供應鏈產能集中，產業鏈各環節龍頭議價權提高對應修復企業利潤率。此外，在行業加速匯入期擴產投放產能而產生的折舊攤銷減少，包含折舊攤銷的固定成本減少，疊加行業修復開工率提升，利潤率有修復提升的彈性。具體到歐菲光來看：5G行業修復+開工率提升助力修復利潤率：從量角度來看，19Q3全球智慧手機出貨量增速已轉正，yoy+0.8%，展望未來隨著預計5G基建的加速，5G終端換機潮預計加速開啟，預計2020年5G手機出貨1.75-2億部，2021年有望達到4.5億部，帶動智慧手機出貨量的修復。此外，5G時代供應鏈優質產能緊缺，疊加多攝持續滲透+ToF匯入普及，公司身為光學模組龍頭有望享受量價提升、開工率提升議價權提升下利潤率修復提升紅利。開工率提升對應單位折舊攤銷減少，利潤率具備上升彈性：選取機器裝置折舊計提金額作為與生產相關的固定資產折舊，分析歷年與生產相關固定資產折舊/營業成本變動，該比值在1.2-3.3%波動，展望明年判斷開工率提升對應單位折舊攤銷減少，利潤率具備上升彈性。2. 光學鏡頭龍頭企業，優享5G時代β+α紅利七年砥礪發展，光學模組龍頭地位穩固，18年攝像頭模組全球市場份額第四，出貨量全國第一。
2012年，公司成立影像事業群，專注於光學模組的研發和生產；
2016年，公司成為全球影像模組出貨量最多的廠商；
2018年，公司攝像頭模組全球市場份額達到9%，位居全球第四；出貨量達到4.78億顆，位居全國第一（第二：舜宇 4.21億顆；第三：丘鈦2.64億顆）；同年公司率先實現三攝像頭模組的大規模量產出貨，成為業內雙攝和多攝模組的主流供應商；並且提前卡位，優先佈局3D人臉識別領域，同步研發3D結構光和3D ToF技術，成為目前國內為數不多的具備3D人臉識別模組量產能力的廠商；2019H1，公司手機攝像頭模組收入142.7億元，同比增長39.68%，出貨量達到2.92億顆，同比增長23.20%，龍頭地位穩固。2.1. β紅利：行業向暖+客戶迎“超級週期”+產品升級2.1.1. 行業角度：電子行業回暖+規模紅利+5G產能供需緊張從電子及細分板塊行業看：行業整體盈利能力已經觸底，預計將出現回暖跡象。
採用SW電子板塊/SW電子細分板塊下所有上市公司2000-2018年銷售毛利率、銷售淨利率資料，並通過去除最大最小值求取平均值來反映電子行業/電子各細分行業整體波動趨勢（AB股共存的公司剔除B股）。
從電子行業整體來看：2000-2018，電子行業平均銷售毛利率處於20%-30%之間，波動平穩；平均銷售淨利率基本處於7-12%，其中2005年、2018年達到階段低谷，分別為-2.26%、3.15%。
整體來看，2018年電子行業盈利能力與2007年處於相同水平，重回週期底部，2019H1電子行業銷售淨利率達到5.20%，盈利能力提升的跡象已經出現。
從SW光學光電子行業來看：
2007年後，SW光學光電子細分板塊銷售毛利率位於20-30%區間內，波動平穩；銷售淨利率位於8-14%區間內，波動較大，其中2018年達到低谷-0.11%，與2005年處於相同盈利水平。回顧2005年SW光學光電子細分板塊發展趨勢，2018年行業盈利能力已經觸底，預計未來將開始復甦。從攝像頭模組行業看：行業集中度提高，規模效應成護城河。2014-2018年，中國手機top5、top10廠商規模出貨量份額分別由48%/71%增長至84%/89%，可以看出與top10相比，中國top5手機廠商出貨量份額增長幅度更大，說明手機終端行業資源正加速向頂尖企業匯聚。
下游手機行業的馬太效應整合，帶動攝像頭模組供應鏈集中化，龍頭企業與中小型企業差距加大，作為攝像頭模組龍頭企業，公司將通過客戶市場份額擴張實現產品出貨量增長；同時疊加重資產行業的高資本性投入屬性，規模效應成為佔據護城河的主要手段，公司生產規模龐大，產能充足，安卓單攝模組產能為40KK/月，多攝模組產能為25KK/月，大客戶模組產能為14KK/月，光學鏡頭15KK/月，規模紅利已經凸顯。從供應鏈角度來看：攝像頭模組技術升級，產能供需緊張。鏡片為手機鏡頭重要組成部分，多層鏡片組合互相矯正過濾雜光，理論上鏡頭片數的增加將增強鏡頭的解析力與對比度，提高成像還原度。目前華為、小米、OPPO均已推出搭載7P（Plastic）鏡頭的智慧手機，如OPPO R17 Pro、小米9透明探索版、小米CC9 Pro和華為P30，預計7P鏡頭將成為品牌旗艦機型主流鏡頭。
與6P鏡頭相比，7P鏡頭數的增加將帶來技術難度的升級，光軸的偏移變數增大，製造良率隨之下降，7P理論良率僅為50%，優質產能進一步緊缺。
此外，7P鏡頭的技術壁壘將加速供應商資源彙集，供應商的稀缺性將有利於供應商提高議價能力。作為攝像頭模組龍頭企業，公司在供應鏈中話語權提高，疊加產能緊缺，有望迎來利潤率的修復，盈利能力具備提升彈性。2.1.2. 客戶角度：蘋果迎“超級週期”+中國產替代化加速蘋果2020年有望迎來“超級週期”，驅動公司業務增長。2020年蘋果客戶進入ID創新+5G通訊換代“超級週期”。從ID來看，07年iPhone誕生至今，ID週期從2年變為3年，具體看，17-19年機型為同ID系列產品，2020年蘋果將進入新一輪ID迭代週期。
此外，5G通訊迭代，蘋果預計於秋季釋出覆蓋Sub-6G及毫米波頻段的新機，同時，為完善4G產品佈局，將於春季釋出SE 2發力低端產品層級。整體來看，蘋果5G通訊+ID創新週期疊加，預計2020年iPhone出貨量達到2.3億臺，同比增速21%。展望未來，隨著5G建設完善、服務及應用持續豐富，供給邏輯變為需求邏輯，出貨量有望保持高增長。公司作為蘋果前置、後置攝像頭模組供應商，公司未來蘋果相關業務增長動力充足。華為：中國產替代化加速，公司供應鏈地位提高。受美國禁令影響，為保證自身供應鏈安全，華為正逐步重塑供應鏈，加速中國產替代化，例如在功率放大器（PA）方面，華為正逐步將原美國供應商替代為臺商+日商村田。處於華為攝像頭模組供應鏈中的公司將有望受益於華為供應鏈“去美國化”，加大自身在華為供應鏈話語權和份額，從而促進公司業務擴張。2.1.3. 產品角度：縱向升級迭代，橫向擴充套件應用場景產品縱向升級之一：高階化：多攝：2019年，三攝手機已成為市場主流，四攝五攝機型已逐步推出，三星A9S、諾基亞9 PureView分別成為第一款搭載四攝和五攝的手機，華米OV四家手機主流廠商官網在售的33款主要機型後置攝像頭個數均在2個及以上，其中13款手機後置鏡頭數量為3個，2款手機後置鏡頭數量達到4個。高畫素：1999年，三星SCH-V200和京瓷VP-210手機攝像頭畫素為0.1MP；2019年，新發布的Redmi Note 8 Pro和小米CC9 Pro手機攝像頭畫素達到1.08億；20年間，手機攝像頭解析度從最初10萬提升到1億，未來216M畫素的開發已經進入議程之中。手機畫素的提升將增加影象處理方式的靈活性：弱光時，通過超取樣或者集中讀取，高畫素感測器可以達到低畫素感測器一樣的信噪比；強光時，高畫素感測器使用全畫素輸出可以比低畫素感測器採集到更多高頻細節。產品高階化趨勢驅動量價雙升。量： 2018年以後，全球重點手機品牌大幅拓展雙攝像頭，從旗艦機型到中低端機型持續滲透，雙攝模組滲透率遠超預期，全國在售手機後置雙攝佔比已達64%，全球智慧手機攝像頭總數達到41.5億顆，平均每部手機搭載攝像頭顆數達2.84顆；預計2019年單部手機平均攝像頭將會突破3顆，三攝市場滲透率迅猛提升。價：以公司產品asp為例，2018年公司單攝像頭asp為28.60元，多攝像頭asp為83.33元，將近單攝像頭asp的三倍。作為攝像頭模組龍頭企業，多攝模組量價雙升驅動公司攝像頭模組業務營收穩健增長。產品縱向升級之一：3D sensing。與普通攝像頭相比，3D sensing可以獲取拍攝物件的三維位置及尺寸資訊，應用領域涵蓋生物識別、三維建模、人機互動等，現有三種主流方案：結構光、ToF以及雙目立體成像方案，其中結構光和ToF精度更高、功耗更低。具體看手機前後置3D攝像頭技術方案：前置：與ToF相比，前置3D攝像頭宜採用短距離精度更高的結構光方案，如iphone X前置搭載3D 結構光攝像頭。目前，市場全球有四家可以量產消費級3D結構光深度攝像感測器：蘋果、微軟、英特爾、奧比中光（中國企業）。後置：與結構光相比，ToF技術在距離和精度上有了極大的改善，最佳工作距離為0.4-5米（結構光為0.2-1.2米），因此預計後置3D 攝像頭將採用遠距離精度更高的ToF方案，如OPPO R17 Pro後置攝像頭已搭載ToF模組。大廠示範效應下，3D sensing加速滲透，預計2020年市場規模達到59.6億。2017年，蘋果推出搭載前置3D sensing攝像頭的iPhone X機型，正式開啟智慧手機3D sensing時代；預計蘋果2020年推出iphone、ipad pro將搭載3D ToF模組。大廠示範效應下，2020年手機市場將掀起3D攝像浪潮，加快3D sensing滲透速度，預計2020年15%-20%的手機有望搭載ToF攝像頭，3D sensing市場規模接近60億美元，滲透率達到20%。產品橫向擴充套件應用場景之一：IoT。5G加速落地，萬物互聯時代加速開啟，IoT領域中最先興起的智慧家居市場對攝像頭需求開始迅速增長，尤其是具有互動功能的智慧電視。以華為榮耀智慧屏為例，榮耀智慧屏搭載的可升降AI攝像頭解析度為1080P（超市場主流解析度），感光晶片尺寸1/2.7(超市場主流手機前置攝像頭)，單個畫素達到2.24*2.24，使其具有有別於普通電視的三個功能：AI Kids、AI健身和視訊通話，將引起智慧電視浪潮，帶動攝像頭模組在IoT領域滲透加速。據Strategy Analytics資料，2019年全球消費者將在智慧家居攝像頭（包含可視門鈴）上支出近80億美元，並預計將以CAGR 14%的速度增長至2023年近130億美元；在可視門鈴的迅速普及下，2019年智慧家居攝像頭預計總銷量突破5600萬臺，同時預計將以CAGR 19.8%的速度增長至2023年超1.11億臺。產品橫向擴充套件應用場景之一：VR、AR。AR、VR痛點逐步解決，同時Oculus宣佈將於2020年初在Quest中加入手勢識別功能，VR/AR行業有望進入加速滲透期，並開始真正走向消費端。基於計算機視覺的手勢方案分為兩種：深度攝像頭、一個或多個普通攝像頭，但由於深度攝像頭結構光方案遠距離精度不夠以及ToF方案無法滿足AR、VR視角需求（ToF最大視角僅為90度），目前，AR、VR頭顯仍多采用普通攝像頭，如由HTC和Valve共同打造、配備兩個跟蹤攝像頭的HTC Vive頭顯。VR、AR加速滲透有望再次刺激攝像頭模組需求。2.2. α紅利：國內光學龍頭，產品、客戶競爭優勢明顯2.2.1. 行業龍頭地位穩固，未來有望受益於出貨量修復+產能利用率提升盈利能力回顧：公司營收增長迅猛，2018年成營收第一巨頭，同時產品量價均位居第一：營收方面：（統計口徑：歐菲光攝像頭模組板塊；舜宇光學為光電產品板塊；丘鈦科技為生產及銷售攝像頭模組板塊）。從營收體量方面看：2014-2018年，公司攝像頭模組相關業務營收由28.69億元增長至244.39億元，相關板塊於18年反超舜宇，且持續拉大與丘鈦差距；從CAGR來看：2014-2018年，公司相關業務營收CAGR為70.84%，是舜宇、丘鈦CAGR的兩倍左右（舜宇CAGR為30.30%，丘鈦CAGR為30.53%）。毛利率方面：2014-2019H1整體來看，公司毛利率在11%上下波動，（舜宇9%波動、丘鈦8%波動），2019H1，公司攝像頭模組業務毛利率為9.18%，同比下降5.98%，下滑主要由產品結構引起，單攝模組出貨量增長高於多攝模組出貨量增長。未來隨多攝滲透率提升，公司毛利率存在一定提升空間。產品量、價：量：2014-2018年，歐菲光、舜宇、丘鈦出貨量分別從1.02 / 0.88 / 0.83億顆增長至5.51/ 2.15/ 4.23億顆，其中公司增幅最大。價：2014-2018年，歐菲光、舜宇、丘鈦攝像頭模組asp分別從28.02/ 77.39/ 26.12元變化至44.35元/ 61.26元/ 23.86元。細分產品來看：2017-2018年，公司抓住攝像頭模組發展趨勢，產品結構得到優化，單攝像頭出貨量從3.70億顆下滑至2.92億顆，多攝像頭0.35億顆增長至1.23億顆。2019Q3，公司、舜宇、丘鈦攝像頭模組出貨量分別2.26、1.53、1.04億顆。盈利能力展望：未來出貨量修復，產能利用率提升，公司盈利能力存在提升空間。2018年，公司攝像頭模組總出貨量為5.51億顆，其中傳統單攝模組出貨2.92億顆，多攝模組出貨1.23億顆，大客戶產品出貨1.36億顆；同時，公司安卓單攝模組產能為40KK/月，多攝模組產能為25KK/月，大客戶模組產能為14KK/月。以出貨量/產能來估計產能利用率，公司單攝模組產能利用率約為60.83%，多攝模組產能利用率約為41%，大客戶模組產能利用率約為80.95%。隨明年行業開工率提升，出貨量修復帶來產能利用率提升，折舊攤薄，公司盈利能力將得到進一步增強。2.2.2. 產品升級+產能充足+繫結寡頭客戶+前瞻性佈局，公司成長邏輯清晰產品結構：
公司已成為業內高畫素微攝像頭模組及多攝模組領先企業之一。攝像頭模組高階化主要分為畫素提升、功能化提升（多攝）兩種發展趨勢。畫素提升：
2018年，公司攝像頭模組總出貨量為5.51億顆，其中1300萬畫素攝像（含）及以上出貨量佔比達到50%以上；丘鈦攝像頭模組總出貨量為2.64億顆，其中1000萬畫素及以上攝像頭模組出貨量佔比約43.5%。舜宇已開始量產4800萬畫素手機鏡頭和3200萬畫素超小頭部手機鏡頭，同時公司技術水平目前已達到6400萬畫素級別，如2019年釋出的Redmi Note 8 Pro攝像頭模組由公司和舜宇供應，其中首發的6400萬畫素攝像頭模組由公司獨家供應。多攝模組：
2018年，公司光學產品營業收入244.39億元，其中多攝模組實現營收102.50億元，營收佔比達到41.94%；舜宇攝像頭模組出貨量同比增長約30.3%，並且已經開發了千萬畫素以上的5倍光學變焦的三攝模組，與公司一同進入華為供應鏈中。憑藉高自動化水平和大規模量產的能力，公司高階雙攝模組的出貨量佔比持續提升，在重點客戶旗艦機型的供貨份額持續增加；同時公司率先推出三攝像頭模組，成為三攝像頭模組的主力供應商。
產能：
公司產能充足，攝像頭模組生產規模為領先水平。截至2018年年末，受益於微攝像頭模組產線高自動化率（已超90%），公司安卓單攝模組產能為40KK/月，多攝模組產能為25KK/月，大客戶模組產能為14KK/月，產能共計為79KK/月；
舜宇光學手機攝像模組出貨量總計為423,331千件，平均每月出貨量35.28KK件；丘鈦攝像頭模組銷售量總計為263,894千件，平均每月銷售30.00KK件，預計2019年年底將攝像頭產能擴充不超過50KK/月。從舜宇出貨量及丘鈦銷售量來估計，舜宇、丘鈦產能應不超過歐菲攝像模組總產能，說明歐菲有充足產能應對未來由多攝滲透率上升，5G手機換機浪潮開啟等因素帶來的行業需求擴張。客戶：公司客戶集中度高符合終端龍頭集中趨勢，是唯一一家繫結華為、蘋果兩大手機寡頭的攝像頭模組企業：客戶結構方面：
行業整體採取大客戶戰略。從客戶集中度方面看：2018年，歐菲、舜宇、丘鈦前五名客戶銷售總額佔比分別為81.93%、少於70%、約83.5%，其中最大客戶佔比分別為28.24%、約21.9%、37.3%。從集中度提升速度看：與2017年相比，2018年，歐菲、丘鈦前五名客戶銷售額佔比分別提升11.53%、3.8%，歐菲、舜宇、丘鈦最大客戶佔比分別提升5.02%、約0.4%、0.5%。綜合兩方面可以看出，龍頭廠商客戶集中度高符合終端龍頭集中趨勢。旗下客戶方面：作為國內三大攝像頭模組企業，歐菲光、舜宇、丘鈦已深度繫結國內手機主流廠商華米OV，未來將受益於手機終端行業集中化趨勢，通過客戶市場份額的快速增長實現攝像頭模組業務的擴張。具體看兩大手機寡頭華為、蘋果供應情況：華為：
歐菲光、舜宇高低端產品線全覆蓋，丘鈦高階產品線滲透較低。Nova系列：Nova3和Nova 4攝像頭模組均由歐菲、丘鈦、舜宇三家供應；P系列：P30攝像頭模組供應商中公司為一供，舜宇為二供；三攝模組由舜宇、立景供應，丘鈦未參與；Mate系列：公司與舜宇全面覆蓋Mate 20、Mate 30、Mate 30 Pro攝像頭模組供應，但丘鈦主要供應Mate 30後置、Mate 30 Pro前置攝像頭模組。相比丘鈦，公司華為高階產品線滲透率較高。蘋果：
國內攝像頭模組行業內，公司一枝獨秀。2016年底，公司通過收購索尼華南廠切入蘋果攝像頭模組供應鏈中；2017年，歐菲影像技術有限公司廣州工廠向iphone X供應部分前置攝像頭模組；2018年，公司向蘋果供應前置面部識別（Face ID）功能所需的紅外線攝像頭模組；2019年，蘋果推出iphone 11的三攝攝像頭模組供應商為LG伊諾特、Foxconn（夏普）、歐菲光。技術：以創新導向，前瞻佈局多攝、3D sensing等前沿領域。公司是移動互聯產業中為數不多具有核心智慧財產權、核心競爭力的企業之一，堅持以研發為導向，每年研發資金佔營業收入比例超過5%，獲得多項核心專利，在軟體、演算法領域進一步強化產業鏈優勢，奠定光學模組產品主流廠商的行業地位：多攝模組：公司大力發展產線自動化的改造，提升光學模組製造實力，拉昇雙攝、三攝模組出貨量佔比。公司目前已成為華為Mate 20系列四款產品的三攝供應商之一，為Mate20 Pro供貨的三攝模組為4000 萬畫素（廣角，f/1.8光圈）+2000 萬畫素（超廣角，f/2.2光圈）+800 萬畫素（長焦，f/2.4光圈）。3D sensing等前沿領域：公司已經構建多技術方向、多層次、跨平臺研發體系，並在聖何塞、東京、水原等地設立研究中心，整合全球資源進一步佈局3D影象、AR/VR、自動駕駛等前沿領域。目前，公司已與LG伊諾特、夏普、富士康成為iphone X搭載的3D sensing攝像頭供應商之一，同時公司同步研發3D結構光和TOF技術，成為目前國內少數具備兩種路線的3D人臉識別模組量產能力的廠商。3.汽車電子助力公司中長期發展智慧汽車完成三大產品佈局，上延車載鏡頭，收購產能+專利持續蓄能。15年進軍智慧汽車領域，通過收購華東汽電（汽車電子零部件）和南京天擎(車身控制單元、汽車儀表、雷達等)順利成為國內整車廠商的Tier 1供應商，目前已完成智慧中控、ADAS、車身電子三大業務佈局，並已取得20餘家國內汽車廠商的供貨商資質，為、北汽、、通用等主流車廠長期合作伙伴，並積極進行國外汽車廠商的供應商資質認證。此外，公司於18年收購了富士集團天津工廠和車載鏡頭相關專利300餘項，收購車載鏡頭產能+專利有助於公司推進智慧汽車電子業務發展、上延完善車載鏡頭產業鏈佈局。2018年公司智慧汽車業務實現營業收入4.23億元，同比增長35.60%，營收佔比0.98%，板塊毛利率為21.12%。智慧汽車業務三大業務佈局：智慧中控：公司已量產混合儀表、數字儀表、多屏娛樂系統，並積極佈局流媒體後視鏡，智慧座艙，車載指紋識別系統等新產品；ADAS：公司已批量出貨車載攝像頭、360環視系統和倒車影像系統等產品，具備了園區自動泊車技術及量產能力，並積極推進電子後視鏡、攝像頭檢測系統等一站式解決方案；車身電子：公司已量產六大類12種產品，包括自適應前照燈系統（AFS）、閘道器模組（GW）、光雨量感測器（RLS）、車身控制模組（BCM）、座椅記憶模組（MSM）、行人警示模組（PFAF）、輔助顯示模組（ADM）等。3.1. 上延車載鏡頭，優化產品結構有望提升利潤率上延車載鏡頭，優化產品結構有望提升利潤率。公司於18年10月作價2800萬美元收購了富士天津100%股權和車載鏡頭相關專利300餘項（收購所有專利：富士膠片985件以及富士中國55件）。具體來看，富士天津由富士膠片(89.54%)和富士膠片光學株式會社(10.46%)共同持有，負責富士膠片在全球範圍內以車載鏡頭為主的各種光學產品的製造和銷售，富士天津車載鏡頭產能佔比約60%，剩下40%產能為相機鏡頭。從行業地位來看，富士天津市場佔有率位居全球第一梯隊（舜宇、南韓sekonix、kantatsu、日本富士膠片，市場佔有率共計80%），其中據CISION資料，富士車載鏡頭全球市佔率約14%，排名第四，旗下主要為車廠Tier 1供應商。垂直佈局車載鏡頭產業，驅動利潤率新一輪增長。目前，自動駕駛已成為整個汽車行業的大風口，作為自動駕駛系統感知層的核心部件，車載鏡頭市場擴張速度將繼續加快，預計全球車載鏡頭出貨量將從2017年4225萬枚增長到2020年的10657.5萬枚，CAGR達到26%；據Ofweek測算，中國車載攝像頭市場收入2020年將達到639億元。目前從事車載攝像頭的企業主要為Sekonix、Fujifilm、舜宇光學、大立光、玉晶光等企業，其中舜宇光學產品已覆蓋車載攝像頭的各個領域，進入各大車企(BMW、賓士、奧迪)前裝市場。公司通過對富士天津的收購，獲取其以車載鏡頭為主的各種光學產品及相關配套加工的製造能力和豐富的行業經驗，有效提升公司在車載鏡頭設計和生產能力，使公司迅速躋身全球車載鏡頭業務的主流供應商陣營。同時對比車載鏡頭主要企業利潤率，延伸佈局車載鏡頭領域將有望進一步拉昇公司利潤率。3.2. 汽車電子市場廣闊，將有力驅動公司新一輪增長3.2.1. 汽車電子市場潛力大，市場重構為消費電子公司進入創造機會多因素下汽車電子整車成本佔比不斷提升，行業變革下消費電子公司有望分食汽車電子市場。汽車電子可細分四大類：動力控制、安全控制、通訊娛樂系統和車載電子，其中自動駕駛系統、聯網系統、車載資訊系統、智慧中控等細分汽車電子領域處於滲透成長期，內生增長動力足。此外，我們判斷隨著電動化、智慧化、高階化等因素催化，汽車電子整車成本佔比有望持續提升至50%，疊加汽車出貨量的修復提升，汽車電子市場空間持續開啟，同時，汽車智慧化電子化催化了產業鏈變革，消費電子類公司有望參與分食汽車電子市場。具體看：市場潛力：細分市場處滲透成長期，內生增長動力足。自動駕駛系統、聯網系統、車載資訊系統、智慧中控等細分汽車電子領域處於滲透成長期，據調查資料顯示，目前國內ADAS在新車中滲透率僅在3%左右，其中細分領域的盲區檢測市場ADAS滲透率最高，達到7%左右；與發達國家（ADAS滲透率在8%左右）相比，中國ADAS滲透率仍有一定提升空間，預計2020年中國ADAS市場規模將突破1000億元，平均年複合增長率達到50%以上。市場結構：高階化、電動化趨勢促進汽車電子高佔比的車型銷量。目前國內自主低檔車汽車電子成本佔比7-15%，中高檔車佔比約為 28%-40%，消費升級帶動高階車銷售佔比提升（17萬車型佔比從10年的10%提升到27%），判斷汽車電子市場結構優化明顯，進一步證明汽車電子市場規模增長有動力。市場空間：汽車銷量修復+新能源車銷量增長，汽車電子走量。2018年汽車銷量呈下滑趨勢，2019年6月以後，汽車銷量降幅收窄，預計汽車出貨量將得到一定修復。與普通汽車相比，新能源汽車中的汽車電子佔比更高，混合電動及純電動車佔比高達47-65%，長期看來，新能源汽車持續匯入維持高增速，2018年銷量達到1017千臺，（將近2017年銷量兩倍）。雙重刺激下，汽車電子量的增長明顯。市場變革：新能源銷量提升疊加汽車電子中娛樂、交通訊息需求增長，為消費電子企業進入鋪墊。消費者需求不斷向汽車電子傾斜，在四大類汽車電子產品中，車載電子產品已成為中國汽車電子市場主要亮點，2018年中國車載電子裝置市場規模達到1205.7億元。車載GPS、TPMS、智慧後視鏡等新興車載電子產品市場潛力逐步釋放，其中行駛中娛樂和交通訊息獲取需求不斷增長，為消費電子企業進入高擴張速度的汽車電子領域鋪墊。3.2.2. 自動駕駛新趨勢開啟車載攝像頭成長空間ADAS是向駕駛輔助過渡以及邁向自動駕駛的關鍵配置。自動駕駛是汽車產業轉型升級的重要方向。據SAE，自動駕駛技術分為L0-L5 6個層級：無自動化、架勢支援、部分自動化、有條件自動化、高度自動化、完全自動化，其中L0屬於傳統駕駛，L1和L2屬於駕駛輔助，L3-L5屬於自動駕駛，目前市面上車廠主要處於從傳統駕駛往駕駛輔助邁進及滲透，其中ADAS高階駕駛輔助系統是向駕駛輔助過渡以及邁向自動駕駛的關鍵性配置。隨著智慧汽車出貨量提升、高階滲透低端普及、ADAS系統迭代進化，車載攝像頭市場有望持續開啟，有望成為公司中長期成長點。ADAS是由17個配置結合組成的系統（TMC實時交通系統、電子警察系統ISA、車道保持系統等），主要包括感知、判斷、執行三個環節，核心是環境感知。在感知層面，攝像頭+雷達（超聲波、毫米波、鐳射雷達）是目前ADAS主流的視覺方案，根據實現ADAS功能、車型定位配置的不同，單車上搭載5-10個攝像頭，分佈於內視、後視、前置、側視以及環視。據安森美，L1-2等級下ADAS攝像頭價值量為40美金，隨著自動駕駛級別提高ADAS裡搭載的攝像頭價值量大幅提升，L3、L4有望達到180美金、200美金。此外，隨著智慧汽車出貨量提升、高階滲透低端普及、ADAS系統迭代進化車載攝像頭市場持續開啟，據新思界測算，2023年車載攝像頭需求有望達到1.1億顆，按照40美元/顆單價測算，市場規模約為44億美元。3.3. “雙引擎”戰略，打造智慧汽車一站式解決方案供應商打造智慧汽車業務，意在成為一站式解決方案供應商。作為個人消費市場中的最大智慧硬體，智慧汽車正逐步走向電動化、智慧化和網聯化。依託原有的消費電子產品、光學產品和生物識別產品，公司已佈局了智慧汽車三大業務，覆蓋汽車電子、自動駕駛兩大主流方向。此外，在汽車智慧網聯領域，公司建立以使用者端、雲端到車的鏈路，依託匯流排技術CAN、CANFD、乙太網DoIP、無線互聯技術積累，結合自身軟硬體產品植入汽車內部，建立汽車與雲端、監控、故障查詢、FOTA升級的通道，為整車廠提供最佳的連線到車的平臺，是國內首個FOTA成功案例，目前已有多個專案批產。未來公司將逐步融合、打包各項產品，按照從硬體到軟體，從產品製造到內容服務的路徑，提供智慧汽車核心領域的一站式解決方案，讓智慧汽車業務與消費電子業務“雙輪驅動”，共同促進公司成長。4. 優越的指紋模組量產能力，積極卡位屏下指紋指紋識別龍頭企業，為屏下光學和超聲波指紋模組稀缺供應商。2014年，公司進入指紋識別領域；2015年，公司指紋識別模組產品正式量產出貨，相關業務的產能和綜合良率迅速提升；2016年，公司指紋識別模組單月出貨量穩居全球第一；2017年，公司國內指紋識別模組市場佔有率約為50%；2018年，公司率先實現光學式屏下指紋識別模組量產出貨，是目前已面世的搭載屏下指紋識別方案手機的主要供應商。作為全球第一家量產玻璃/陶瓷蓋板指紋模組供應商以及全球第一家量產電容式玻璃下指紋模組供應商，公司率先在全球範圍內完成了全產業鏈整合，產能規模優勢和資源整合優勢將得到進一步發揮。堅定產品結構轉型，安卓系屏下指紋模組封裝稀缺供應商。公司2015年5月開始量產指紋識別模組。2015-2018年，公司指紋識別模組營業收入從8.4億元增長至49.19億元，產能由10KK/月增長至32KK/月，出貨量由0.21億顆增長至2.1億顆，其中2018年營收較2017年下滑是因為傳統電容式指紋識別模組技術成熟，市場競爭加劇導致產品價格下滑。2015-2018年，公司產品ASP由40元/顆下滑至23.42元/顆，堅定公司產品結構轉型決心，加大對屏下指紋研發投入，公司2018年32KK/月的產能中電容式指紋產能為25KK/月，屏下指紋產能已達到8KK/月，率先成為光學式、超聲波式兩種屏下指紋技術方案皆具量產功能的供應商。目前，公司技術優勢已經凸顯，在成為傳統的電容式指紋識別模組主力供應商後，再度成為安卓系屏下指紋模組封裝稀缺供應商。4.1. 屏下指紋新技術量價齊升，市場增速進一步加快屏下指紋市場有望迎來增速的進一步提升，增長動力來自量、價兩方面：量的上升動力：全面屏趨勢。2018年是全面屏的元年，也是屏下指紋滲透率全面提升的一年。在全面屏下，手機正面沒有足夠空間放置傳統的電容指紋感測器，屏下指紋成為全面屏手機指紋識別的主流方案，各大智慧手機廠商積極邁入全面屏+屏下指紋時代，2018年全年共計約20款旗艦機搭載屏下指紋識別方案，其中vivo一共推出五代光電螢幕指紋技術，側面反映光學式屏下指紋識別技術成熟度的高速發展。全面屏未來將向中高階機型下沉，滲透率繼續提升，據CINNO Research預計，全面屏在智慧手機市場滲透率2021年將達到93%，進而帶動屏下指紋應用空間全面開啟。具體看出貨量：據IHS Markit，2018年屏下指紋識別模組總出貨量達到3000萬片，基於手機全面屏的下沉趨勢，預計2019年屏下指紋識別模組出貨量預計將比2018年增長6倍，達到1.8億片；其中光學式屏下指紋識別憑藉成本優勢以及相對成熟的供應鏈將取得大部分市場份額，根據 TrendForce 預測，2019 年光學式屏下指紋識別佔比有望達到 82%，剩下 18%份額中的主要部分來自基於高通超聲波方案的三星旗艦機型。價的上升動力：技術革新。2015-2018年，傳統電容式指紋識別模組中蓋板方案模組asp由6美元下降至4美元，coating方案模組asp由4美元下降至1.6美元，下降原因主要是行業競爭格局變化。對於屏下指紋模組來說，一代屏下指紋模組成本通常在15-17美元（其中晶片約佔8-9美元，模組約佔7-9美元），二代屏下指紋模組成本在8美元左右（其中晶片約6美元+模組約2美元），下降原因是技術路徑的變化與供應鏈日漸成熟，因此與電容式模組不同，屏下指紋模組價格預計在未來一段時間內將保持穩定。量x價推動屏下指紋進入高速增長跑道，CAGR有望突破100%。隨未來智慧手機再度升級迭代，屏下指紋滲透率將加速上升，2018-2022年，預計屏下指紋滲透率將由3.5%增長至50.3%，超過電容式指紋成為手機主要指紋識別方案。結合量價齊升邏輯，屏下指紋市場規模將加速增長，據灼識報告預計，截至2023年，屏下指紋感應模組市場規模將以CAGR 106%的速度達到170億元左右。4.2. 產業鏈角色稀缺，有望受益於屏下指紋前瞻式佈局公司兩種屏下指紋識別技術均已涵蓋。屏下指紋識別分為光學指紋識別和超聲波指紋識別兩類：光學指紋識別適用於OLED軟硬屏，市場空間更為廣闊；超聲波指紋識別具備穿透性強，準確性高，不易受干擾等優點，未來具有較大發展潛力。公司早前積極卡位屏下指紋，技術競爭優勢明顯，公司超聲波模組涵蓋sensor製作、FOG工藝、模組貼合螢幕等技術；光學式模組涵蓋COB封裝、COG與FOG工藝、模組貼合貼屏等技術。產業鏈位置不可替代，有望受益於未來屏下指紋市場增速提升。與電容式指紋識別相比，屏下指紋技術壁壘更高，目前僅有少數公司取得量產技術突破。未來，伴隨屏下指紋產業需求釋放，公司發揮技術卡位和產業鏈優勢，有望開啟指紋識別模組業務新一輪快速增長：光學式屏下指紋：僅有公司和丘鈦滿足大規模量產需求。光學指紋識別方案產業鏈主要分為演算法及晶片、CMOS（將光訊號轉為電訊號）、Lens（微透鏡陣列）、濾光片及產品封裝四部分，其中封裝部分主要企業為公司和丘鈦科技。超聲波式屏下指紋：僅有公司和GIS實現量產。超聲波指紋識別方案產業鏈主要分為演算法晶片、壓電材料、感測器及封裝三部分：高通成為演算法晶片領域裡唯一一個已經實現方案商用的企業，封裝領域中高用主要合作商僅有臺灣GIS和歐菲光。5. 投資建議公司為國內光學龍頭，整頓後經營重回正常軌道；股權轉讓+國資入股，公司緩解資金壓力；觸控出表，聚焦光學主業；展望未來，β+α邏輯下公司業績彈性大。攝像頭板塊：β：行業修復+產能緊缺+客戶進入“超級週期”+光學持續升級+應用場景拓寬；α：景氣向上開工率提升+上延鏡頭，收入段盈利端持續向好。指紋識別：為稀缺光學屏下指紋模組廠商，持續受益屏下指紋滲透增速提升；此外公司進入汽車電子藍海市場，應用品類拓展保證中長期成長。在考慮公司出售非蘋果觸控顯示資產的情況下，給予19-21年營收為500.45、522.44和655.92億元，淨利潤預計為4.31、20.53和27.10億元；估值方面，我們選取消費電子產業鏈龍頭（立訊-整機模組，歌爾-聲學）以及A股光學公司進行對比，2020年可比公司均值為32x，且消費消費電子產業鏈龍頭2020年估值在35x以上，公司身為國內光學龍頭稀缺標的，因此我們給予公司2020年35倍PE，目標價26.6元，維持“買入”評級。6. 風險提示1.國資進展緩慢；公司經營、資金問題影響拓展滲透客戶，產品專案進展緩慢。2.多攝的普及緩慢；此外，多攝有可能採用單攝拼接方案，單攝毛利率降低，公司產品結構優化不及預期。3.指紋識別模組競爭趨於激烈，單價和盈利能力存在下降空間。4.車載產品認證緩慢，汽車電子滲透不及預期。注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告