回顧史上驚心動魄的PTA期貨大戰，華泰期貨鉅虧背後的風控邏輯！

史上受PTA期貨大幅波動影響，華泰期貨全資子公司華泰長城資本的場外衍生品業務客戶杭州華速實業（賣出了大量的PTA看漲期權）爆倉，在強行平倉（由於PTA期貨在7月1日和7月2日連續兩天漲停，最終客戶保證金不足，爆倉被強平，同時客戶又穿倉）後，初步估計華泰期貨將損失4684萬元。

日前受PTA期貨大幅波動影響，華泰期貨全資子公司華泰長城資本的場外衍生品業務客戶杭州華速實業（賣出了大量的PTA看漲期權）爆倉，在強行平倉（由於PTA期貨在7月1日和7月2日連續兩天漲停，最終客戶保證金不足，爆倉被強平，同時客戶又穿倉）後，初步估計華泰期貨將損失4684萬元。

注：賣出看漲期權（Short Call）損益結構可參見：散戶被機構坑殺，血本無歸還要背上鉅債：從例項中學期權投資及風控

國內目前場外期權業務目前主要為背靠背和自主對衝業務，有資質的券商和期貨公司風險管理子公司開展此類業務。顧名思義，背靠背即通道業務，作為兩家機構的中介，賺波動率差價，看似無風險，實則作為買方的本方遭遇交易對手違約，本方將有大量裸露敞口，如果遭遇極端行情無法及時找到下個機構續運作，背靠背的另一方變為單腿交易（單腿就說明是一個方向的頭寸），行情波動巨大時根本來不及對衝，由於場外期權交易往往採取一對一簽訂合同的模式，類似現貨貿易，本方作為交易平臺承擔一定信用風險，而且部分期貨公司風險管理子公司為了賺取大額利潤，客戶以及標的集中度較高。券商主要場外標的為個股和股指，期貨公司涉及規模較大的產品主要是商品，尤以PTA和鐵礦石居多，主要原因在於權利金較低；自主對衝業務，就是場外銷售，場內對衝，利潤在於定價波動率和實際波動率的差額。場外期權對衝的方式是delta（期權對於標的物的一階導數）對衝，即只保留不大於某一閾值的delta，同時兼顧考慮其他的希臘字母，例如gamma，vega，theta等。

delta是標的價格變動一個單位引起的衍生品的價格變化。delta中性的組合，在標的小範圍波動的情況下，其價值不變。比如你買10手平值看漲，delta就是5。那麼標的價格漲1個單位，期權的價值就增加5。這種情況下，很顯然，要構建delta中性組合，你需要賣出5手標的，而不是10手。delta中性的意義在於是你不受標的價格逆向波動的影響。保證你在vega等其他方面的敞口能帶來應得的收益。

此次事件，華泰長城遭受巨大損失，主要原因是向客戶提供了授信。事實上，風險子公司為客戶制定場外期權合約進行正常買賣，收取權利金，損失就是有限的，而且華泰作為行業龍頭不可能沒有相應的機制。然而，由於風險管理子公司為了留住大客戶，就為其授信，相當於借錢給客戶進行期權買賣，一旦出現極端行情，風險均由期貨公司承擔，損失也會比收取保證金大得多。就算客戶穿倉違約不繳納保證金，華泰長城資本最多是不掙錢而非鉅額虧損。這件事裡它應該採取背靠背模式，並非場外衍生品交易的直接對手方，而是作為上下家的中間機構，賺取一些中介費。由於保證金收取不足（可能事後軋差未收取保證金），信用風險敞口太大，這4000多萬應該全部是賠給下家的。回顧歷史，期貨公司風險管理子公司場外衍生品業務發展如履薄冰，步履蹣跚。其中華泰長城，作為龍頭機構2016年度，場外期權業務盈利1000萬；2017年第三季度，盈利1億。這個傳統業務策略慢慢從藍海變成紅海，產品一旦同質化，就只能依靠風險賺錢，全行業都開始推授信制度。唯一的區別就是，有的公司授信額度高，有的授信額度低，承受了更高的風險，卻沒有更高的利潤，這本身就是問題。這次，交易對手華速實業，應該是賣出了大量的pta看漲期權。根據正常的風險管理目的，如果華速及華速的客戶持有pta現貨，賣出看漲期權是安全的，問題就在於是否存在這麼多現貨。是否存在客戶或者其他機構資金故意做局，利用授信制度漏洞賺錢令人浮想聯翩。