近日，湖北鼎龍控股股份有限公司（證券簡稱：鼎龍股份，證券程式碼：300054.SZ）公佈了《發行股份及支付現金購買資產報告書(修訂稿)》，擬購買北海績迅電子科技有限公司（以下簡稱“北海績迅”）59%的股權，該併購交易將於9月27日由證監會併購重組委進行稽核。經我們研究發現，標的公司與競爭對手關係密切，既向其採購又向其銷售，或影響其持續盈利能力。而標的公司的綜合毛利率較可比公司相關業務毛利率的平均水平低了約10個點，其龍頭地位存疑。交易完成後，標的公司原有管理層將被保留，未來或許存在子公司“失控”的可能性，而並表標的公司後，鼎龍股份的盈利能力或將下降。此外，報告書還存在資訊披露前後不一致的問題。
公開資料顯示，鼎龍股份的主營業務包括列印影印通用耗材業務和光電半導體工藝材料業務兩大板塊。其中，列印影印通用耗材業務從公司成立至今運營多年，是鼎龍股份主要的營業收入和利潤來源，主要產品包括彩色聚合碳粉、耗材晶片、硒鼓等。
根據鼎龍股份釋出的《發行股份及支付現金購買資產報告書(修訂稿)》（以下簡稱“報告書”）顯示，鼎龍股份擬以發行股份及支付現金的方式購買楊浩、李寶海、趙晨海持有的北海績迅59%的股權，交易作價為2.48億元，預計確認商譽1.76億元。而截至2019年4月30日，鼎龍股份的商譽餘額為8.78億元，此次交易將進一步增加鼎龍股份商譽金額。
根據北京中企華資產評估有限責任公司出具的評估報告，採取收益法評估結果為結論，截至2019年4月30日，北海績迅的100%所有者權益賬面價值為1.15萬元，評估值為4.23億元，評估增值3.08億元，增值率為268.88%。而在資產基礎法下，北海績迅的100%所有者權益評估值為1.22億元，增值率僅6.68%。
向競爭對手採購及銷售，毛利率低於同行，標的公司龍頭地位存疑
據報告書顯示，北海績迅是國內再生墨盒細分領域龍頭企業，集印表機墨盒回收、研發、生產、銷售於一體。收購北海績迅以後，鼎龍股份的列印影印通用耗材業務板塊中將增加再生墨盒等產品。
北海績迅的主要競爭對手為非原裝噴墨印表機墨盒廠商，包括Clover Technologies Group、Dynamic Cassette International、納思達股份有限公司（證券簡稱：納思達，證券程式碼：002180.SZ）等。而納思達除了是北海績迅的競爭對手以外，還是北海績迅的重要客戶和第一大供應商。
2018年和2019年1-4月，納思達及其關聯方分別是北海績迅的第四大客戶和第三大客戶，主要銷售內容為墨盒，銷售金額分別為1926.82萬元和1369.33萬元，分別佔當期營收的5.63%和10.78%。
同時，2017年、2018年和2019年1-4月，北海績迅的第一大供應商均為納思達全資子公司——珠海艾派克微電子有限公司（以下簡稱“艾派克微電子”）及其關聯方，主要採購內容為晶片、資料復位服務、舊墨盒，採購金額分別為1882.55萬元、2985.67萬元和1705.43萬元，採購比例分別為12.49%、12.91%和17.65%。
也就是說，北海績迅既向競爭對手納思達採購主要原材料，又向納思達銷售主要產品，這可能會影響北海績迅的持續盈利能力。一旦北海績迅與納思達的合作生變，北海績迅不僅將面臨原材料受限的情況，其銷售收入也會受到不利影響。
據報告書披露，北海績迅的同行業可比上市公司為鼎龍股份和納思達，取鼎龍股份的列印影印通用耗材業務毛利率和納思達的列印耗材業務毛利率與北海績迅綜合毛利率進行比較。
報告書顯示，2017年和2018年，鼎龍股份的列印影印通用耗材業務毛利率分別為37.01%和38.61%，納思達的列印耗材業務毛利率分別為39.51%和40.21%，同行業可比公司相關業務毛利率平均水平分別為38.26%和39.41%。
而北海績迅在2017年和2018年的綜合毛利率分別為25.85%和28.85%，分別比同行業可比公司毛利率平均水平低了12.41個百分點和10.56個百分點。
這一情況在2019年仍然存在。以鼎龍股份和納思達公佈的一季度資料和北海績迅1-4月的資料粗略比較，北海績迅的綜合毛利率為29.91%，而同行業可比公司毛利率平均水平為39.85%，差距仍有9.93個百分點。
毛利率比行業平均低了近十個點，北海績迅的“龍頭”地位可能還需要推敲。
此外，根據報告書，北海績迅是一家高新技術企業，但公司的研發與技術人員比例卻比較低。
截至2019年4月30日，北海績迅共擁有510名境內員工和68名境外員工，其中研發與技術人員共27人，包括21名境內員工和6名境外員工。簡單計算可知，北海績迅的研發與技術人員佔比為4.67%，如果只考慮境內員工，這一比例將進一步降至4.12%。
然而，高新技術企業的認定標準之一為“企業從事研發和相關技術創新活動的科技人員佔企業當年職工總數的比例不低於10%”，北海績迅的高新技術企業光環或許有些“名不符實”。
業績承諾“別出心裁”，備考歸屬淨利潤率不升反降
對於此次併購，交易對方承諾北海績迅2019年、2020年、2021年實際實現的扣非歸屬淨利潤分別不低於4800萬元、5760萬元、6912萬元。承諾期滿後，如果北海績迅累計實現的扣非歸屬淨利潤數低於累積承諾數的95%，則業績承諾方應向鼎龍股份支付補償。也就是說，只有當北海績迅三年累計實現的扣非歸屬淨利潤低於1.66億元時，業績補償條款才會被觸發。
值得注意的是，在界定業績承諾中的扣非歸屬淨利潤時，報告書特別指出，北海績迅當年獲得的政府補助不納入非經常性損益的扣除範圍。也就是說，業績承諾中的扣非歸屬淨利潤將加回當期政府補助。
對此，報告書解釋稱，“鼎龍股份考慮希望北海績迅管理層能繼續利用北海當地政府招商引資的政策，爭取當期政府更大程度的支援”。並且，報告書認為，北海績迅每年收到的政府補助金額在200-300萬元之間，補助金額佔當年淨利潤的比例較小。
不過我們發現，在2017年和2018年，北海績迅計入當期損益的政府補助分別為195.29萬元和290.36萬元，佔當期淨利潤的比例分別為9.66%和7.25%，雖然政府補助的金額不大，但在淨利潤中的佔比卻不足以忽視。
同時，報告書的解釋還透露，收購北海績迅的交易完成後，北海績迅的管理層將被保留。據報告書披露，“上市公司在管理層面將保留標的公司現有的核心管理團隊，在業務層面對北海績迅授予較大程度的自主權和靈活性”。這為北海績迅提供了相對的獨立性，也增加了未來鼎龍股份對北海績迅失去實際控制權的可能性。
據報告書顯示，本次交易前，鼎龍股份在2018年和2019年1-4月的營業收入分別為13.38億元和3.73億元，歸屬淨利潤分別為2.93億元和6319.66萬元。交易完成並將北海績迅納入合併報表範圍後，鼎龍股份在2018年和2019年1-4月的備考營業收入將分別增加至16.77億元和4.99億元，增幅分別為25.35%和33.65%；備考歸屬淨利潤將分別增加至3.14億元和6997.49萬元，增幅分別為7.13%和10.73%。
顯然，交易完成後的備考歸屬淨利潤增幅遠不及備考營業收入的增幅，這就意味著，北海績迅的盈利能力不及鼎龍股份。簡單計算可知，2018年和2019年1-4月，鼎龍股份的歸屬淨利潤率分別為21.91%和16.92%，而備考歸屬淨利潤率分別為18.73%和14.02%，分別減少3.18個百分點和2.90個百分點，也就是說，收購北海績迅以後，鼎龍股份的盈利能力或將下降。
期間費用前後不一，資訊披露存瑕疵
北海績迅的期間費用構成
北海績迅的毛利率分析
此外，本次報告書還存在前後資料不一致的低階錯誤。
據報告書的期間費用分析顯示，2017年和2018年，標的公司北海績迅的期間費用分別為3758.70萬元和5595.79萬元，期間費用率分別為15.99%和16.35%。
而在毛利率分析中引用期間費用時，北海績迅在2017年和2018年的期間費用卻變成了3780.58萬元和5633.64萬元，期間費用率分別為16.09%和16.47%。報告書在這兩處披露的2017年和2018年的期間費用分別相差21.88萬元和37.85萬元。
根據北海績迅利潤表中提供的銷售費用、管理費用、研發費用和財務費用資料計算，2017年和2018年，北海績迅的期間費用應為3758.70萬元和5595.79萬元。至於在毛利率分析中引用的3780.58萬元和5633.64萬元從何而來，這就需要上市公司自己來解釋了。
更神奇的是，在分析標的公司毛利率時，表格中顯示的2017年期間費用率為16.09%，但到文字表述時就變成了16.07%，報告書的“嚴謹”性有待提高。