​全球資本市場觀察Global Capital Market Observation

又到了一年年底，按照慣例，“2019年總結”和“2020年前瞻”要安排上了。2020年對於股市和經濟來說，將是非常艱難的一年——基數更高了，增長更難了。但是年關難過，年年過。每年都很難，每年都有很多變數，但是每年都有新生事物，有成功者和失敗者，有充滿活力的人去開拓新領地。這就是我喜歡中國的原因！

1、2019年很難

受國際貿易摩擦頻發、全球金融波動加大、英國“硬脫歐”、地緣政治風險等因素影響，近年來世界經濟發展面臨較大下行壓力，增長緩慢，各國政策向內傾斜，貿易保護主義持續升溫，“逆全球化”趨勢興起。

一方面，世界經濟增長放緩，由美歐同步復甦轉向區域明顯分化，主要經濟體增速接近觸頂，部分新興市場國家出現金融動盪。另一方面，美國針對光伏、鋼鋁、汽車等產品在全球發起多輪貿易爭端，對世界經濟執行形成很大幹擾。

10月15日，IMF在最新的經濟展望中將2019年全球經濟增速從4月預期的3.3%調降至3%，為2008年以來的最低水平。此外，IMF還將2020年的經濟增速調降0.2個百分點至3.4%，並將其高於2019年增速的主要動力歸因為以印度和大宗商品出口國為代表的新興市場重新復甦，其中阿根廷、伊朗、利比亞、蘇丹、土耳其、委內瑞拉等在近兩年遭遇經濟高壓的六國將從2018、2019兩年分別拖累全球經濟增速邊際變化0.24、0.12個百分點轉為貢獻0.2個百分點。有機構認為，該預期顯得過於樂觀，2020年的全球經濟增速或仍將維持在十年來的低位附近。

事實上，自2014年歐債危機度過尖峰以來，GDP佔比約54%的四個最大經濟體——歐元區、美國、中國、日本（G4）歷年的整體經濟增速均高於其他經濟體，年均增速差達0.55個百分點，是全球經濟名副其實的主動輪。

但2019年以來，包括美國在內的核心經濟體全面降速，據IMF預測，G4在2020年將迎來歐債危機以來的最低增速（3.3%）。這也意味著要想實現3.4%的全球經濟增長，其他經濟體的增速需要從2.5%躍升至3.6%。

考慮到G4的消費、投資、政策走向在過去十年是全球經濟週期的主要驅動因素，而2019年3季度，對全球經濟增長貢獻約三成的中國經濟增速降至27年來的低位（6%），新興市場觸底反彈帶動全球經濟增速回升的邏輯似乎並不穩固。事實上，IMF對於全球衰退的預警也顯示，經濟增速降至過去25年的後百分之十分位（2.5%）以下的概率已由一年前的7.6%上升至8.9%。

當前，全球經濟存量博弈特徵明顯，此前經濟總量增長所掩蓋的分配失衡也導致了長期潛在產出下滑、社會結構畸形、地緣政治動盪，尤其表現為民粹主義、孤島主義、保護主義的抬頭，加泰羅尼亞和智利的六個城市先後出現暴力衝突，英國脫歐變“拖歐”，土敘武裝對峙不斷升級等即為例證。

2、股市卻很漂亮

看完全球經濟的難，一轉頭，卻發現作為經濟晴雨表的股市一點也不難。2019年至今，A股牛冠全球，創業板指數上漲37.62%。美股也不甘於後，納斯達克綜合指數上漲31.38%。只有港股比較落寞，但也實現了正收益，恆生指數上漲4.44%。

雖然同是上漲，但是它們現在的市盈率表現卻完全不同。歷來被認為是全球最開放的資本市場的美國，現在無論是指數點位還是市盈率大小都處在歷史高位。A股歷來被認為是估值較高的市場，但是今年也只是完成了去年的估值修復任務，並沒有出現明顯的高估。港股受地緣政治的影響，現在仍然處在歷史估值的低位區間。

圖3：四大市場2019年漲幅前十的上市公司,資料來源：Wind

在今年，雖然三大市場的漲跌不一，但是優秀的公司向來獨樹一幟受大盤的影響較小，在任何時候都會出淤泥而不染，濯清漣而不妖，超然物外，超脫於塵世之間。所以，盤點今年漲幅前十的上市公司，我們會發現很多一點也不眼熟的公司名稱，也會看到一些熟悉的面孔。

但是整體來說，美股的前十大上市公司的漲幅是最大的。港股雖然整體漲幅很小，但是前十大和別的市場相比也不遑多讓。只有中概股市場，日常受到特朗普的恐嚇，戰戰兢兢、瑟瑟發抖，即便是前十大，大部分也只是翻倍，和其他市場至少兩三倍的漲幅相比，還是顯得不怎麼夠看。

圖4：四大市場十年來漲幅前十的上市公司,資料來源：Wind

我們拉長時間期限，可以發現，在更長的時間裡，長期的力量讓魑魅魍魎盡數退下，能留下的公司，都是真正的金子。比如A股的茅臺、格力，港股的騰訊，美股的奈飛，還有中概股的網易。這些在十年前已經家喻戶曉或者尚且不知名的公司，在今天都已經是巨無霸級別的大boss。

今年的美股和A股很好，一片上漲的歡呼聲中，我們對風險的感知卻仍然不能放鬆。風險正在悄然聚集。美股已經漲了十年了，十年來一次又一次的指數創新高，似乎已經成了無法破滅的神話。但是人間從來不相信神話，風險和收益永遠是一對孿生兄弟。A股走了十年，指數大漲大跌數次，整體漲幅卻還是比不上美股，歷來被投資者所詬病。但是歷史從來不會簡單的重複，歷史也從來無法代表未來。

港股今年很落寞，A股和美股都漲得很漂亮，只有它兜兜轉轉還在原地踏步。但是之前的落寞或許是為了今後的揚眉吐氣所必要的蓄力。值得關注的是，港股現在的估值還在歷史低位區間，即便它的水位歷來被認為是三大市場中最低的，但是鯉魚打挺的高度也未必會低於巨龍的休憩。

3、彎道超車和彎道翻車

世人向來喜歡少年一身孤勇坐擁萬里江山的故事，喜歡以弱勝強、以一打十的奇蹟，就是因為他們稀少而難以出現。和彎道超車相比，彎道翻車的案例要多得多的多，只是失敗者總是少人關注罷了。

近年來，世界銀行暗戳戳地把高收入經濟體的跨入門檻降低了，如最高的門檻應該是在2013年，人均國民收入（GNI）為12745美元，之後逐步降低至2017年的12055美元，去年的標準又調高至12375美元，但仍然低於2013年時的標準。

彎道超車是很難的。巴西在1980年的時候，GDP在全球的佔比達到3.61%，現在卻只有2.8%；1990年俄羅斯GDP在全球的佔比為3.73%，現在只有2.08%。上世紀60-70年代，南非曾經全球的發達經濟體，也是非洲國家中經濟體量第一的大國，但自上世紀80年代以後就開始逐漸衰落。

除了它們，還有更多的發展中國家在向高收入經濟體衝刺的過程中失利，陷入中等收入陷阱，如墨西哥、阿根廷、馬來西亞、菲律賓、土耳其、伊朗等國。成功者也不是沒有，如日本和南韓。

但是，成功晉級為高收入經濟體所覆蓋的人口數量十分有限，如亞洲四小龍，人口加總也就一億多；再加上一些盛產石油的國家，靠資源優勢成為高收入經濟體。迄今為止，高收入經濟體的人口數量只佔全球人口的16%左右。

世事艱難，人生無常。中國也逃不脫經濟下行壓力增大的宿命。誰都知道永遠維持8%以上的GDP增長是不現實的，但是我們還是希望它能延長一點，經濟能堅挺一點，好日子能長一點。

圖6：2007q1-2019q3 GDP增速,資料來源：國家統計局

國家統計局資料顯示，2019年前三季度國內生產總值697798億元，按可比價格計算，同比增長6.2%。分季度看，一季度增長與上年四季度持平，二季度經濟再度顯現疲軟態勢，前兩個季度GDP增速分別為6.4%和6.2%。進入三季度，GDP增速再度下滑，跌至6.0%，為1992年以來最低，顯示經濟下行壓力仍然較大。

從內部因素來看，這一輪下滑的原因主要是結構性的、體制性的。隨著經濟執行步入結構轉型升級階段，由於深層次制度性改革滯後，經濟增速的適度放緩是正常現象。從外部因素來看，當前中國經濟增速回落，很大程度上是受世界經濟和國際貿易增長都在放緩的影響。一些外部衝擊尤其是中美經濟摩擦所帶來的影響不容忽視。

圖7：2018-2019年世界各國GDP增速（單位：%），資料來源：International Monetary Fund, World Economic Ou

不過，考慮到中國經濟的巨大體量，與世界其他國家相比，中國經濟增長仍處於中高速水平。

4、2020年會變差還是變好？

首先，從短期經濟波動來看，經濟執行已開始出現企穩跡象。9月以來，對內，巨集觀政策逆週期調節力度加大，減稅降費的效果逐漸顯現；對外，中美貿易摩擦趨向緩和。但是經濟企穩的微觀基礎並不牢固，發展不平衡不充分的矛盾仍舊突出，結構性下行的壓力依然較大。

根據中國社會科學院經濟研究所釋出的《經濟藍皮書夏季號：中國經濟增長報告（2018-2019）》，外部衝擊引起經濟增長預期下調，預計2019年下半年中國經濟增速為6.1%，全年中國經濟增速為6.2%。這較2018年下滑0.4個百分點，仍處於年初設定的6.0%至6.5%目標區間之內，巨集觀經濟不存在失速風險。

2019年，政府設定的增長目標仍為6.5%左右。如果按照十八大提出的2020年GDP較2010翻一番的計劃目標計算，2019年與2020年的GDP平均增速應為6.1%。如果2019年經濟增長為6.2%，那麼2020年只需保持6%的增速就可完成目標，從而保證2020年翻一番的目標實現。

從長期巨集觀經濟走勢來看，預計到2050年中國將取代美國成為世界上最大的經濟體。印度將位列第三，日本和巴西將分別位居第五和第六，德國和墨西哥將分別佔據第七和第八的位置。屆時全球前10大經濟體中將有6個是新興經濟體。

圖8：2050年經濟總量排名前10國家的經濟規模（以市場匯率MER計算的GDP，單位：萬億美元）；資料來源：普華

預計到2050年，中國經濟總量將達到24.6萬億美元（以2000年時的美元匯率計算），超過美國2.3萬億美元，排名第三的印度經濟總量將達到8.2萬億美元，日本為6.4萬億美元，德國和英國依次為3.7萬億和3.6萬億美元。然而，從經濟發展水平的另一指標——人均GDP來看，中國還十分落後，人均GDP為17759美元，不及美國的三分之一。從這個角度而言中國依然有強勁的趕超動力。

不過，這些都是比較遙遠的未來了。大家都知道投資要看十年、二十年的長期收益比較好，但是人們還是一如既往的是短期玩家，期待投資能夠幫助我們在短期內實現人生階層的跨越。

我無意於指責這種心理，畢竟終其一生，只有少數人能夠真正做到長期主義。但是無論是長期還是短期，在複雜的巨集觀環境形勢下，我們的投資始終要注意看清楚，自己投的東西到底是難得一遇的玉石還是僅僅是扔在街邊也沒人要的破石頭。即便是一片上漲的好氣象，裡面也還是有跌撲街的爛攤子。所以選股很重要。

中共中央政治局12月6日召開會議，分析研究2020年經濟工作。會議強調，當前和今後一個時期，中國經濟穩中向好、長期向好的基本趨勢沒有變。在研判形勢的基礎上，會議也對全面做好“六穩”工作、堅決打好三大攻堅戰、加快現代化經濟體系建設等方面作出部署。

撲所迷離的未來，穩字當頭的經濟方針，一如既往艱難的投資路。這世界上就沒有撿錢的好事情，如果有，大概率下也輪不到你我。所以，人生如逆旅，我亦是行人。

但是，竹杖芒鞋輕勝馬，誰怕？一蓑煙雨任平生。

與君共勉。

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