導讀

一方面，營利雙增、股價持續上漲、成為醫藥領漲王。

一方面，負債高企、銷售費持增，甚至引發上交所問詢。

這樣的衝突人設，出現在老牌藥企華北製藥身上。究竟白馬，還是大妖，如何解讀呢？

要說近期最熱板塊，醫藥股應該位列其中。

華北製藥，無疑是領漲龍頭。

自8月19日起，華北製藥行情啟動，7天6板，漲勢洶湧。截止9月23日收盤，股價已從8月初4元/股，漲至9.11元/股，最高價10.37元/股，一個半月漲幅120%。在其帶領下，包括東北製藥、龍津藥業等在內十多隻醫藥股集體漲停。

憑藉飆漲表現，華北製藥3次登上龍虎榜。其中兩次顯示機構席位高位進場。

持續拉漲的資料，激起了市場強關注。那麼，這股吃藥行業，源於何因？華北製藥價值底色，又究竟如何？

圖片來自網路

營利雙增

股價大漲，一部分原因來自中期的亮眼業績。

8月9日，華北製藥釋出2019半年度報告。實現營收53.32億元，同比增長13%；歸屬於上市公司股東的淨利潤7942.26萬元，較上年同期上漲28.54%。

營利雙增，這是一份報喜成績單。

華北製藥將業績亮眼的驅動因素歸為三點：一是產業結構調整初見成效，生物藥呈現快速增長趨勢；二是重點品種量價利齊升；三是大力開拓國際市場。

公開資料顯示，華北製藥主要從事醫藥產品的研發、生產和銷售等業務。公司產品涉及化學藥、生物藥、營養保健品等，治療領域涵蓋抗感染藥物、心腦血管藥物、腎病及免疫調節類藥物、腫瘤治療藥物、維生素及營養保健品等 700 多個品規。

實際上，化學藥一直是華北製藥的營收主力。

2018年，化學制化學制劑藥、化學原料藥的營收分別達53.78億元、17.81億元，兩者相加佔所有藥品種類營收78.4%。

華北製藥也是中國最大的化學制藥企業之一，其前身華北製藥廠是中國“一五”計劃期間重點建設專案。1953年籌建，1958年建成投產。

不過，隨著化學制藥業增速放緩，華北製藥也開始產業結構調整，發力生物製藥領域。

公開資訊顯示，為進一步促產升級，去年5月，華北製藥擬在內蒙古設立全資子公司內蒙古華北製藥華凱藥業有限公司，開建生物技術藥物產業化基地。

產品方面，基因重組抗狂犬病毒抗體正推進III期臨床試驗，完成全部入組。

2019年1-6月，華北製藥生物藥實現收入5.42億元，同比增長23.56%。此外，重點品種量劑方面，華北製藥注射用阿莫西林鈉克拉維酸鉀等7個重點產品實現銷售收入18.72億元，同比增長21.7%；收入過億製劑產品達到13個。

最後在開拓國際市場方面，華北製藥先後在德國、剛果金、肯亞、馬拉加西等國家設立境外平臺，持續完善國際市場佈局，共通過國際高階認證4次，實現出口銷售收入8.39億元。

基於上述利好，促成了華北製藥的的股價飄紅。

銷售費再增

不過，這樣的和諧畫面，因一紙問詢被擊的粉碎。

9月5日，華北製藥收到上交所問詢函。內容直指其半年報中關於經營、資產、債務的披露問題。

事實上，除了營利雙收，華北製藥也有一些隱憂。

比如，輿論熱點關注的銷售費用問題，在華北製藥身上也是痛點。

財報顯示，華北製藥2019年上半年銷售費用15.21億元，同比增長27.19%。財務費用2.53億元，同比增長17.43%。關於此變動的原因，華北製藥並未做明確的解釋，因此也被上交所問詢。

實際上，2014年-2018年，華北製藥的銷售費用一直高企。

2014——2017年，其銷售費分別為7.58億元、7.10億元、7.59億元、13.71億元。2018年，華北製藥的銷售費用更是大漲至26.39億元，比上年上漲92.56%，翻了近一倍，遠高於其營收19.52% 的增幅水平，佔營收28.64%。

其中，營銷費7.98億元；銷售服務費7.63億元；會議費2.26億元。

對此，華北製藥解釋稱，主要為適應行業政策變化，逐步調整營銷策略，加強精細化招商和終端銷售，加大學術宣傳及推廣力度，重點提升製劑藥、生物藥銷售力度，銷售費用增加。

財報稱，華北製藥主要採取“經銷分銷+招商+學術推廣”的銷售模式，通過各經銷商或代理商的銷售渠道隊伍，實現對醫院終端和零售終端的覆蓋。

北京鼎臣醫藥管理諮詢中心負責人史立臣表示，中國的銷售費用之所以高，在於同質化過於嚴重，一個藥品有幾十家上百家甚至上千家藥企生產，企業間難以比較，就依靠費用，包括廣告費用、給醫生回扣等等。

尷尬的研發費

專家的觀點，可謂直擊痛點。如果來看看其研發費用，會有更深體會。

2019年上半年，華北製藥研發費用3949.43萬元，同期下降6.68%。

2018年，華北製藥研發費用3.33 億元，下降6.68%，僅佔營收3.61%，和恆瑞醫藥等龍頭企業差距較大。

值得一提的是，雖然研發力度遠低於銷售費用佔比的28.64%，但其研發資本化比重卻高達78.48%，遠高同類藥企。

2018年，研發投入資本化金額為2.61億元，這一數字相當於同期利潤總額的1.32倍，相當於扣非歸母淨利潤的12倍。

如此高企的研發費用資本化是否合理？

據華夏時報報道，某會計師事務所人士表示，因為研製藥品的過程非常特殊，要經過藥監局的稽核，如果能達到批量生產，形成有效生產能力可進行資本化，關鍵取決於藥監局能否審批是否上市。

值得強調的是，6月3日，華北製藥表示，早於2014年3月報國家藥監局並獲受理的注射用鹽酸吉西他濱專案，因註冊申報時為原化藥6類，根據目前醫藥政策的變化及市場等多方面因素，因此向藥審中心主動提交撤回註冊申請。該專案累計研發投入385.7萬元。

新品“夭折”，就意味著還得吃老本，事實上也是如此。

2018年，華北製藥傳統抗感染類產品務收入高達56.42億元，佔營收比重的61.23%，遠超過其他類別的產品。

負債高企的任性

另外，在負債方面，也一直是被關注的焦點。

截至2019年6月30日，總負債約128億元，同比上漲7.23%，資產負債率達69.73%，處於較高水平。其中流動負債106.36億元，貨幣資金13.01億元，本期利息費用2.55億元。

上交所要求公司說明未來一年的具體償債安排，是否存在難以按期償還的債務等。

對此，華北製藥表示，截至2019年6月底，公司融資總額91.62 億元，未來一年到期債務共73.59億元。2019年，其一直在控制融資規模，優化融資結構。未來一年到期債務所需償付資金均有相應解決措施，不存在債務風險。

不難看出，面對高負債，華北製藥的心態還不錯，一句均有相應解決措施，頗有穩坐釣魚臺的樂觀之態。

只是，顯然這無法撫平外界的質疑擔憂。

看看客觀資料，也許會有更生動理解。

值得注意的是，近5年來，華北製藥負債率一直處於高企狀態。分別達到66.29%、67.06%、67.89%、69.21%及69.24%。持續的走高態勢，顯得頗為任性。

與此同時，華北製藥的負債規模也在增大。2018年，負債總額高達124.05億元，比年初增加 5.34 億元。其短期借款金額高達50.94億元，佔總資產比例的27.82%，也創近5年新高。

更為不利的訊息是，現金流狀況也不容樂觀。

2019年上半年，華北製藥經營活動產生的現金流量淨額4.37億元，同比下降26.44%。投資活動產生的現金流量淨額-3.34億元，同比上漲93.79%。籌資活動產生的現金流量淨額-1.98億元，同比減少73.41%。

對此，華北製藥表示，華恆公司、內蒙古開魯華凱專案等投資支出增加，導致現金流量淨額變動。

不難發現，華北製藥的償債壓力不小、是否真的沒有債務風險，還需時間考量。

頗具玩味的是，同花順資料顯示，在A股332家醫藥公司概念股中，2018年底，華北製藥憑藉69.2%的負債率位列第13位，高於*ST生物、ST康美等問題纏身的上市公司。

是否有水分？

多重質疑之下，華北製藥的白馬人設，開始墜下神壇。一些較真的投資者，轉而更理性審視這隻領漲股的真實貨色。

營利雙增的真正緣由，自然首當其衝。

縱觀華北製藥近五年的營收狀況，其實並不樂觀。

2014-2018年，華北製藥營業收入同比變動幅度分別為-24.42%、-15.87%、2.28%、-4.62%、19.52%，五年間有三年同比下滑。

之所以，2018年絕地反彈，還要得益於政府補助。

在歸母淨利潤方面，華北製藥2013年到2017年實現1366萬、3853萬、6285萬、5442萬、1876萬。不過，其扣非淨利潤並不樂觀，2013年到2018年分別為-1.21億、-3054萬、240萬、-5123萬、2195萬。

與此同期，華北製藥分別獲得計入當期損益的政府補助1.28億元、1.62億元、6456.97萬元、5620.14萬元、3950.50萬元。

梳理後不難發現，在此期間，政府補助一度超出華北製藥當年歸母淨利潤，一定程度扭轉了本應虧損的局面。

也基於此，外界質疑華北製藥的業績成色。

客觀而言，這種質疑情緒，是可以理解的。看看下面的資料，也許有更深體會。

2018年，華北製藥全年實現歸母淨利潤1.51億元，同比上漲逾700%，咋一看去十分亮眼。但計入當期損益的政府補助就有1.36億元，佔歸母淨利潤的比例高達90.23%。其扣非歸母淨利潤為2249.07萬元，同比僅上漲2.45%。

可見，一旦脫離補助，華北製藥的價值原形，就遠非那麼靚麗了。

高管動盪

公開資訊顯示，華北製藥前身為華北製藥廠，是中國“一五”計劃期間重點建設專案。1958 年建成投產後，結束了中國青、鏈黴素依賴進口的歷史。為改變中國缺醫少藥局面做出重要貢獻，被譽“醫藥界長子”。

這樣厚重的企業，在近幾年卻出現了高管動盪問題。

公開資訊顯示，2015年年1月27日，華北製藥公告稱，前任董事長王社平離任，繼任董事長楊海靜則在2016年10月11日遞交書面報告，稱因工作原因申請辭職。僅4個月後，現任董事長郭周克再度提交辭職報告，距離正式上任僅2個月。

當家人的更換，引起外界質疑。

2017年2月11日，華北製藥收到上交所問詢函稱，2015年以來，公司連續有3名董事長先後離職或辭職，請公司結合近三年實際經營情況，核實並披露短期內公司董事長頻繁更換是否對公司戰略穩定性、業務發展、經營業績等產生影響及具體情況。

彼時，華北製藥回覆稱，上述人員變動均屬於正常工作調整。

不過，隨後的結果卻打臉。王社平、郭周克因嚴重違紀被調查。

企業決策層的動盪，對業績不會有什麼好處。

根據華北製藥2017年2月公告，在2009年，公司股東華北製藥集團有限責任公司（“華藥集團”）曾制定了“一二三”的發展目標，即2011年、2013年、2015年分別實現銷售收入100億元、200億元、300億元。從上市公司層面來看，2015年，華北製藥年報中，營業收入僅79.03億元，至2018年末也未過百億。

緊迫性

一句大海航行靠舵手，道出了企業一把手的關鍵作用。同樣，面對種種問題，如何帶領企業突出困境，也考驗著華北製藥現任董事長的大智慧。

打造國內領先、國際一流的醫藥健康產業集團，建設美麗新華藥。這一直是華北製藥的願景。

2019年6月初，華北製藥被列入財政部公佈的77家醫藥企業檢查名單中。

值得注意的是，此前，國稅總局武漢稽查局接連公佈多則稅務處理決定書和稅務行政處罰事項告知書，7家公司在沒有真實業務的情況下，虛開增值稅發票，流向多家藥械公司，其中包括華北製藥。

此外，資料顯示，2018年，華北製藥融資總額達到90.5億元，其中銀行借款71.2億元，公司債5億元，超短期融資券10億元，融資租賃4.3億元，而2018年，華北製藥的營收僅為92.14億元。有投資者認為，相比之下流動資金融資規模過大，資金需求與融資規模不匹配，形成一定融資風險。

加上，上文提到的銷售費持續高企、高增問題。客觀而言，華北製藥入列被查名單，不足為怪。

放眼行業，帶量採購、一致性評價、分級診療等政策頻頻發力，高層引導藥企提質增效、高品質發展的訊號強烈。對此，相關部門加大了行業擠泡沫、查問題的力度，意在良幣驅逐劣幣，引導行業向合規、健康、高品質方向發展。也由此，出現了康美藥業、輔仁醫藥、康得新等問題企業的接連暴雷。

在此背景下，深耕行業、比拼內功、注重研發成為行業大趨勢。統計資料顯示，2019年上半年，所有A+H股中，前100為藥企，合計研發支出249億元，佔全部上市藥企的84%。同比增速達到19%。

對比之下，華北製藥的表現顯得刺眼尷尬，這更凸顯了改變的必要性和緊迫性。值得注意的是，2019年9月26日收盤，華北製藥股價為7.46元/股，相比三日前的10.37元的高位，已下跌20%。

不難發現，華北製藥營利雙增的高光人設下，“麻煩事”著實不少。重銷售、輕研發、負債高企、合規經營等問題，暴露出華北製藥仍然缺乏沉澱、創新、敬畏之心。