帶著這三個問題我們一起研究下環旭電子--受益蘋果手機、TWS耳機、智慧手錶、5G等明年放量，公司將充分享受行業增長帶來的紅利機會。

1、公司第一大股東環誠科技為全球第一大IC封測廠商日月光的控股子公司。

2、公司總股本22.8億，但大股東佔77.38%，再加上員工持股平臺、香港央行結算公司、日月光上海公司、匯金持股等持股總計佔總股本的85.1%,實際流通市值很小。

3、公司收購歐洲第二大EMS公司“飛旭光電”100%股權，這筆買賣到底值不值。

環旭電子是全球領先的微小化系統模組（SiP）與電子製造服務（EMS）提供商，主營業務覆蓋通訊類、消費電子類、電腦類、儲存類、工業類、汽車電子類。

公司第一大股東環誠科技為全球第一大IC封測廠商日月光的控股子公司。

憑藉領先的戰略佈局與多年的深厚技術積累，公司過去實現了營收和利潤的穩健增長。

2018年公司實現營收335.5億元和歸母淨利潤11.8億元，2012-2018年公司營業收入和歸母淨利潤CAGR分別為14.9%和14.7%。

日月光集團成立於1984年，創辦人是張虔生與張洪本兄弟。

1989年在臺灣證券交易所上市，2000年美國上市，日月光集團是全球第一大半導體制造服務公司之一，長期提供全球客戶最佳的服務與最先進的技術。

自1984年設立至今，專注於提供半導體客戶完整之封裝及測試服務，包括晶片前段測試及晶圓針測至後段之封裝、材料及成品測試的一元化服務。目前在晶片封測領域全球市佔率第一名。

看到這裡應該了解了，環旭電子控股股東是臺灣晶片封測龍頭，並且持有公司77.38%股權，目前在A股除了工業富聯以外，其他好像還沒有這樣的公司，另外公司與控股股東之間也有較大的業務往來，帶動公司在電子製造全球化的佈局。

主營業務：覆蓋通訊、消費電子、電腦、工業與汽車電子類製造業務

公司的主營業務為國內外的品牌廠商提供通訊類、消費電子類、電腦類、儲存類、工業類、汽車電子類及其他類電子產品的開發設計、物料採購、生產製造、物流、維修等專業服務。

1、通訊類產品：主要包括無線通訊模組、電腦無線網絡卡、無線路由器等產品。

2、消費電子類產品：主要產品包括iWatch SiP模組、液晶面板控制器、背光源控制器等，公司是國家大客戶iWatch SiP模組的獨家供應商。

3、電腦及儲存類產品：主要產品有臺式、筆記本、伺服器主機板、儲存類產品等

4、工業類產品：主要產品有智慧手持終端裝置、POS 機等

5、汽車電子類產品：主要產品有LED車燈模組、其他車用PCBA產品等

我們認為環旭電子的SiP和EMS兩大業務均將迎來良好的成長性，公司競爭實力突出將持續擁抱行業紅利實現成長：

一、SiP業務，公司是全球為數不多的從事SiP模組的領先企業之一。

SiP從封裝角度出發，將多種功能晶片，包括處理器、儲存器等晶片通過並排或疊加的封裝方式整合到一起，從而形成可實現一定功能的系統或子系統.

SiP因具有體積小、功耗低、開發週期短、整合度高等優勢成為熱門研發方向。

與普通PCB上攤開擺放晶片的方式相比，SiP具有小型化、低功耗、高效能的優勢。

在實現相同的功能的前提下，SiP只需PCB面積的10%-20%左右，功耗只有40%左右，同時由於面積更小，互連線更短，所以SiP的高頻特性更好。

另外，與SoC相比，SiP具有開發週期短、成本較低的優勢。

SiP封裝憑藉靈活度高、功耗低、成本低、體積小、生產週期短等特點，不僅可以廣泛用於工業應用和物聯網領域，在智慧手機以及智慧手錶、無線耳機、智慧眼鏡等領域也有非常廣闊的市場。

SiP綜合了現有的晶片資源和封測技術工藝成熟的優勢，能有效減小電路板體積，節約手機內部空間，在手機中應用十分廣泛。

目前，手機中射頻前端模組採用複雜的SiP架構，將10-15個裸片（開關、濾波器、PA等部件）通過引線（Wirebond、倒裝晶片（FlipChip）、銅柱（Cu pillar）等互連技術封裝在一起，其他應用模組包括WiFi/藍芽模組、NFC、基帶晶片等.

UWB是SiP的理想應用之一，一顆典型的UWB晶片組可將MAC、基帶處理晶片、收發器、天線等模組封裝在一起，多家業內巨頭均已開始佈局。

公司在UWB技術領域儲備多年，很早便與Freescale Semiconductor合作率先展示並推出超寬頻高清電視和家庭媒體中心等產品和系統。

隨著UWB在智慧手機中的逐漸滲透，UWB市場規模有望快速開啟，公司憑藉深厚的技術積澱有望收穫快速成長。

公司與高通合作建廠，是目前唯一一家推出QSiP的廠商。2019年一季度，公司與高通合作在巴西設立合資公司（公司佔75%股權，高通佔25%股權），主營業務為研發、製造具有多合一功能的SiP模組產品。

蘋果智慧手錶和無線藍芽耳機廣泛採用SiP封裝，另外蘋果在iPhone 6s中部分使用了SiP封裝後，便一直是SiP的堅定推動者，根據2018年中國系統級封裝大會上提供的資料，iPhone X中SiP封裝的佔比已高達38%。

歷代iPhone功能和器件不斷增加，但手機厚度卻沒有明顯增加，SiP封裝功不可沒，伴隨著消費電子領域不斷推出新的應用，SiP應用將領域將大幅加。

二、EMS業務

EMS指為電子產品品牌擁有者提供製造、採購、部分設計以及物流等一系列服務。

EMS主要包含5道工藝流程，分別是：原材料採購、NPI、PCBA、成品組裝、倉儲物流，其中核心工藝是PCBA環節和倉儲物流環節。

從下游細分領域來看，EMS呈現出多行業發展的特點，涵蓋通訊、消費電子、車用電子、工業電子、醫療電子等多個行業，隨著各細分行業的持續增長，EMS行業也有著源源不斷的增長驅動力。

環旭電子2017年全球EMS行業排名第16位，同時業務淨利率相對較高，競爭實力較為領先。

1、工業類：公司工業類產品主要分成兩大類，一另一大類產品為POS機，包括固定式POS和移動式POS，主要應用在零售商店和超市類是智慧手持終端。

2、汽車電子：汽車電子業務方面，公司針對一線客戶提供代工製造和共同開發製造服務，目前提供的產品有汽車發電機中的穩壓器、整流器、儀表盤PCBA（印刷電路板組裝）、LED車燈等，服務的客戶有偉世通、法雷奧等知名汽車廠商。

3、電腦及儲存：公司電腦類產品主要為電腦主機板和伺服器主機板，電腦主機板通過匯流排和晶片組連

接CPU、記憶體等重要部件，是電腦的核心組成部分。儲存類產品方面，公司的主要產品為固態硬碟（Solid State Drive，SSD）。近年來公司電腦及儲存業務穩步增長，2018年實現營收46.34億元，約佔總營收的14%。

電腦類產品方面，公司是IBM、聯想等品牌的重要供應商，致力於提供高品質產品，在整體市場小幅衰退的情況下依然保持了業績增長。

三、收購歐洲第二大EMS公司，進行全球化佈局。

環旭電子擬收購公司持有歐洲第二大EMS公司飛旭電子100%股權，總部位於法國，亦是2018年全球排名23位的EMS廠商，根據專業調研機構MMI披露，飛旭電子2016-2018年營業收入分別實現7.4/8.5/10.0億美元，複合增長率達到15%。

環旭電子擬以發行股份為對價購買ASDI所持有的標的公司8,317,462股股份，換股交易完成後，將直接持有標的公司總股本的10.4%，ASDI將成為環旭電子的股東，預計將持有上市公司1.22%的股份；同時，環旭電子通過全資孫公司擬以現金約40,312.5萬美元收購FAFG 89.6%股權。按照預估值，標的公司FAFG的預估值約為4.3-4.7億美元，對應30.3-33.1億元人民幣。

AFG（飛旭）是全球領先的 EMS 廠，在全球 EMS 企業中排名第 23 名，總部位於法國，主營業務為 PCBA 的貼片加工（SMT）以及基於 PCBA 基礎上的模組及成品組裝，業務範圍覆蓋工業類、能源管理類、資料處理、汽車電子、消費科技、運輸、醫療等領域，在全球 4 大洲、8 個國家擁有 17 個製造基地，全球員工約 6,000名。AFG 在 2018 年實現營收 10.48 億美元（YoY+47.3%），淨利潤 6546萬美元（YoY+86.7%）；2019 年 1-7 月實現營收 7.50 億美元，淨利潤 4352萬美元。通過收購 AFG 集團，公司可以加快國際化佈局，獲得 AFG 在歐洲、北美、北非的製造基地，並豐富公司的產品型別，與公司現有業務形成互補，充分發揮規模效應。

本次收購完成後，Asteelflash從私人控股公司成為環旭電子重要子公司，將維持現有經營管理團隊。同時，藉助環旭電子的經營規模、製造、品牌和服務等能力，將大大增強Asteelflash爭取大客戶訂單的業務機會，加快成長和規模擴張。Asteelflash的加入，將優化環旭電子現有客戶結構，客戶佈局和營業構成更加均衡。兩者在生產據點、市場和客戶佈局、業務模式、技術能力方面具有明顯的互補性。

四、盈利預測

1、明年蘋果 Q3 將推出 3 款5G 手機，搭載高通 X55 基帶，預計從 2020 年 Q3 季度到 2021 年 1 月

份的總出貨量將達到 1.1 億~1.2 億部。從今年開始的 iPhone11 系列手機全部配備超寬頻技術 UWB，該技術能提供比 Wi-Fi、藍芽更精準的定位能力。公司為今年新增的 UWB 供應商，未來隨著蘋果新機的持續熱銷，公司業績有望持續高增長。

2、今年蘋果新發布 AirPods Pro 首次匯入 SiP 設計，通過 SiP 封裝工藝，AirPods Pro 可以將核心系統的體積大幅縮小，功耗降低，但同時保持眾多優勢。隨著AirPods Pro 持續熱銷以及出貨量提高，公司有望於明年進入 AirPods Pro的 SiP 模組供應商。

3、在 5G 方面，5G 由於需要相容的頻段大幅增加，手機射頻前端的元件數量將會大幅上升，帶動 SiP 需求提高。另外，相容 5G毫米波的手機將需要用到 AiP 模組，預計到 2022 年大約會有 5.2 億的 5G產品，其中有 5%到 10%為 5G 毫米波，市場集中在北美、歐洲和日韓。公司是 SiP 模組的領導廠商，熟悉無線通訊 SiP 模組，有望受益於 5G 帶來的新增空間。

4、隨著公司EMS產業不斷增長，疊加明年併購歐洲第二大EMS公司，公司的國際化佈局更完善一步，同時將帶動公司產業鏈上下游不斷延申。

根據多家機構預計2020年環旭電子每股收益在0.8元左右（我計算的是0.9元以上）目前市盈利不足30倍，考慮到明年消費電子領域機會較多，疊加目前國內公司收購國際優質資產給與的市盈率定價都相對較高，可以參照明年35-40倍市盈率計算公司估值為28-32元。 （文|魯東方）