“讓世界愛上中國造”，這是董明珠代言格力電器後，喊出的霸氣廣告語，也讓“董明珠等於格力”成為一種品牌現象，讓企業家和企業形成了從未有過的品牌關聯性。

今年65歲的董明珠陪格力走過了30年，30年風雨，她和團隊歷經格力電器的幾次股改。12月2日，格力集團股轉協議簽訂，將15%的股權作價416億元，轉給高瓴資本旗下的珠海明駿，這也意味著格力混改塵埃落定。

從4月8日，格力集團發函轉讓股權開始，各方經過8個月的利益博弈，誰是最大的贏家？

誰的格力？

格力空調是家喻戶曉的空調品牌，是珠海格力電器股份有限公司（以下簡稱“格力電器”）旗下核心產品，早在1995年，它就拿下了全國家用空調產銷量冠軍，第二年，格力電器成功上市，公司從一家地方國企成為國有上市公司，第一大股東是珠海市國資委監管的地方國有企業——格力集團。

10年後，即2005年，格力空調登上了家用空調全球市場份額排名榜單第一名，並蟬聯14年，格力電器也成為名副其實的全球空調行業龍頭企業，憑藉良好的市場銷量，格力電器已經成長為一家市值超3000億元、年營收超2000億元的製造業標杆企業。

正是2005年，成為全球空調行業龍頭後，對公司治理提出更高要求，恰逢國務院開始“股權分置”改革，第一大股東格力集團開始逐步減持格力電器的股份，公開資料顯示，截至2012年第一季度末，格力集團對格力電器的持股，從2005年股權分置改革前的50.28%已經降到18.22%，加上旗下格力地產持有的1.15%的股權，格力集團合計持有19.37%。

也是2012年，格力電器創始人朱洪江正式卸任，格力電器長達10年的“朱董配”時期結束。

截至2018年年底，在公司前十大股東中，格力集團持股18.22%，為第一大股東；由格力空調經銷商設立的河北京海擔保投資有限公司（以下稱河北京海）持股8.91%，位居第二。此外，董明珠持股0.74%，為第10大股東。

進入2019年。4月9日，第一大股東格力集團一紙函告稱，“擬通過公開徵集受讓方的方式協議轉讓，格力集團持有的格力電器總股本15%的股票”。格力電器也釋出公告稱“可能涉及公司控制權變動”。格力電器混改大幕開啟。

值得一提的是，從9月3日，公佈兩家意向受讓方到10月28日，正式公示最終受讓方為珠海明駿，背後高瓴資本勝出。這期間，格力電器的前十大股東也有微妙的變化。

9月末，格力集團依舊以18.22%位列第一，香港中央結算公司增持至13.83%，成為第二大股東，河北京海持股不變，降為第三大股東，董明珠依舊持股0.74%，但成為第七大股東，高瓴資本持股0.72%，位列第八，均上升了三個位置。

經過一個多月的談判，12月2日，格力電器的股權轉讓協議正式敲定，格力集團已與高瓴資本旗下的珠海明駿簽署格力電器股份轉讓協議，珠海明駿以416.6億元，收購格力集團手中15%的股權，成為格力電器新晉第一大股東。

（12月15日傍晚，格力電器再發公告，珠海市人民政府和珠海市國資委已批覆同意格力集團與珠海明駿投資合夥企業（有限合夥）協議轉讓格力電器15%股份的交易事項）

協議簽訂後，格力電器的前三大股東變為珠海明駿（持股 15.00%）、河北京海擔保投資有限公司（持股 8.91%）、格力集團（持股 3.22%），沒有單一股東持有上市公司 50%以上的股份，也無單一股東可以實際支配上市公司股份表決權超過30%，這就意味著，公司並不存在控股股東。

值得一提的是，在格力電器披露的《詳式權益變動報告書》（以下稱《權益報告書》）中指出，高瓴旗下的珠海高瓴、管理層實體等各方及其關聯方，均不謀求格力電器實際控制權。這就意味著，此輪股轉完成後，格力電器從一家國企上市公司，變成一家無實控人的公司，且這一狀態將持續3年。

贏家是誰？

格力電器股轉後形成沒有實控人的格局，是國企混改的新成果、新趨勢，背後更是新一輪利益格局的調整，到底誰是贏家？或許可以從長達56頁的《權益報告書》和受讓方控制關係結構圖中尋找答案。

簡單來說，高瓴資本與格力電器管理層，組成一個有限合夥型基金——珠海明駿，用218.5億元自有資金和200多億元的銀行貸款，聯合受讓了格力集團轉讓的15%格力電器股份。

具體如何實現？以珠海明駿為核心，通過引入眾多GP與LP，層層巢狀，最終，實現以董明珠為核心的管理層實體（即格臻投資）和高瓴資本之間的權（力）（利）益分配。

何為GP和LP？GP即普通合夥人，一般負責基金的運營與管理，除收取管理費外，還按照合夥約定享受一定比例的收益分成；LP即有限合夥人，一般以財務投資為主，不參與基金的運營。

根據《合夥企業法》第二條和第六十一條規定，一個有限合夥型基金，最少需要一個GP和一個LP。在珠海明駿裡，有4個LP，即珠海博韜、高瓴瀚盈、珠海熠輝和格臻投資；1個GP，即珠海賢盈，據《權益報告書》，珠海賢盈享有對珠海明駿事務獨佔及排他的執行權。

關係不止於此。珠海賢盈的GP是珠海毓秀，珠海毓秀的董事會是珠海賢盈的最終決策機構，層層傳遞下，珠海明駿的最終控制主體是珠海毓秀，而珠海毓秀的四個出資人中，格臻投資是第一大股東，持股41%，高瓴資本旗下的珠海高瓴持股38%，為第二大股東。

有意思的是，2019年9月，在公佈股轉意向受讓方後，格力18位管理人員出資成立了珠海格臻投資管理合夥企業（有限合夥），即格臻投資，其中董明珠持股95.482%，其他17位合計持股不到5%。

至此，漫長的控制關係鏈條已經清晰：珠海明駿是此次股權轉讓協議的受讓方，也是格力電器新的第一大股東，而其最終控制主體是珠海毓秀，格臻投資是珠海毓秀的第一大股東，而董明珠是格臻投資的控股股東。這意味著，格力電器管理層，以此次受讓方背後控制主體的第一大股東身份，間接把握對上市公司的決策權。

這只是從關係圖上看到的關係。在此次股轉方案中，管理層的更多的權益體現在各類投資協議約定中，可簡單歸納為決策權和收益權。

管理層能獲得的決策權包含在珠海毓秀的董事會、格力電器董事會的話語權。

珠海毓秀的董事會有三個席位，高瓴資本、格臻投資、Pearl Brilliance各提名一位董事，董事會決議需經三分之二及以上的董事贊成才能通過。

而珠海毓秀就是格力電器第一大股東珠海明駿的實控主體，格力電器董事會的9名董事席位中，珠海明駿可提名3位，“且保證其中兩名董事候選人為管理層實體認可的人士”。

而格力電器的第三大股東是由空調經銷商出資成立的河北京海，被市場看作是董明珠的一致行動人，可以提名2位董事，這就這意味著，格力電器董事會有9個董事席位，管理層實體能影響4名董事，在上市公司董事會的決策影響力得以提升。

同時，受讓方，承諾在持有格力電器股份期間，將在許可權範圍內保持格力電器經營管理團隊穩定，格力電器治理結構不發生重大變化。這意味著格力管理層決策權的穩定。

此外，管理層實體收益權，則體現在，作為LP，不需要支付其他管理費用，以較小的投入獲得多元收益。

如，按照約定，格臻投資將以珠海賢盈GP第一大股東的身份，以41%比例分享“GP收益”（含全部管理費、執行合夥事務報酬、超額收益）。同時，通過協議安排，未來格臻投資對格力電器第一大股東珠海明駿的持股將達到11%。

此外，管理層實體認可的管理層和骨幹員工，還將獲得總額不超過 4%格力電器股份的股權激勵計劃，加上董明珠個人和河北京海持股，管理層及一致行動人的持股比例將可能超15%。

如果說以董明珠為核心的管理層是決策權大贏家，那高瓴資本絕對是當仁不讓的收益權贏家。高瓴資本旗下的珠海博韜、高瓴瀚盈，分別是珠海明駿的第一、二大LP，出資比例合計達到80%以上，珠海明駿是格力電器的第一大股東，這意味著，高瓴資本可以享受格力電器12%的收益。

此次股權協議中，高瓴資本只掏出來約200億元，保守估計，股轉協議公佈後，格力股價上漲，其收益已達100多億元。

當然，最重要的是，高瓴資本通過紛繁複雜的協議設計，與格力電器管理層分享了決策權和收益權，並承諾“不謀求格力電器控制權”，這意味兩者之間的利益共同體已然形成，而利益共同體的背後自然是風險共擔，相比18位管理層組建的管理層實體，高瓴資本的抗風險能力顯然要強得多。

此次股轉交易中，另一個讓人忽視的贏家是珠海市國資委。顯而易見，格力集團作為珠海市國資委監管的地方國有企業，將獲得416億元的轉讓金，而珠海2018年全市一般公共預算收入也才331.47億元，不失為一種獲利退出。據公開報道顯示，國資委此次的獲利，將投入高新技術產業和前瞻性、戰略性產業。

不僅如此，格力集團還要求受讓方作出承諾和保證，“要求格力不能遷出珠海，還要最大限度的為珠海經濟進行產業投資和戰略資源匯入”。

混改新趨勢

作為一家國企控股的上市公司，格力電器此次股轉協議被解讀為國企混改的標杆，海通證券報告稱，“格力混改事件，標誌國企混改進入3.0時代”。

回顧國企混改歷程，國企混改1.0階段，混改物件只停留在央企子公司層面，且國資佔比仍超50%，保持絕對控股。2.0階段的混改，以聯通混改為代表，混改物件拓展到上市公司，雖國有股權降到50%以下，國有股東董事會席位也降至半數之下，但仍然是第一大股東和實際控制人。而本次格力混改，帶來大股東和實際控制人的變更。

另有不願具名的專家透露，董明珠目前已超過國企高管規定的退休年齡，但格力目前沒有比董明珠更合適的接班人，此次股轉珠海國資委的退出而民營股東進入，或是為了讓董明珠連任，讓格力有序發展。

中國人民大學金融學教授鄭志剛也撰文稱，此次股改幫助格力走完國企改制“最後一公里”，實現了格力這一具有國企基因上市公司的有序傳承。

2018年10月舉行的國企改革座談會上，國務院國有企業改革領導小組組長劉鶴，對國企改革提出了“完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率”的十六字方針。完善治理和強化激勵排在前面。

今年兩會《政府工作報告》中也再次提到，國企改革要完善公司治理結構，健全市場化運營機制，建立經理人制度等。據海通證券研究所統計，在各省2019年地方兩會公報中國企改革表述中，有廣東、山東、湖南等9省提到“職業經理人制度”。

完善公司治理，建立職業經理人制度，強化激勵，這些要求的背後，是希望在未來的公司治理中，更多地發揮市場機制、管理層人力資本的作用。它們被再次提及的背景是，國企混改至今，過往的混改積累了“混”的經驗，讓國企中混合所有制企業的數量上有大幅提高，但深層次的改革還需推進。

顯然，此次格力混改在建立職業經理人制度、強化激勵方面都有所突破，但在完善公司治理方面如推進仍有待觀察。因為上述股改協議和框架設計，在實現無實控人式混改的同時，也帶來新的挑戰。

如，如何平衡社會資本短期對投資回報的期望與格力長期穩健發展的需要之間的矛盾，以及如何應對，在此輪股改後，董明珠個人影響力和權威再次得到強化的問題。廣東省國有資本研究會會長樑軍稱，“不能讓董明珠現象成為資本市場的普遍現象”。

鄭志剛在上述專欄文章中提到，“在格力電器的董事會組織中，如何集合各種潛在的制衡力量，形成一種自動糾錯機制是擺在未來格力董事會制度建設和執行實踐中十分突出和緊迫的問題”。

編輯 | 譚保羅

排版 | GINNY

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