香雪製藥（300147.SZ）12月16日收盤後的一紙公告給公司帶來了連續三個漲停。
公告主要內容為香雪製藥就美國生物製藥公司Athenex在研產品口服紫杉醇、口服伊立替康和KX2-391軟膏的研發、商業化進行合作。
根據協議，Athenex有償授予香雪製藥上述在研產品、在授權區域內（中國內地、香港和澳門區域）及領域內獨家開展商業化的權利及為該等商業化目的而享有相關智慧財產權的權利等。而香雪製藥需要向Athenex支付3000萬美元預付款、不超過11000萬美元的研發里程碑款項、不超過4000萬美元的銷售里程碑款項以及其他一些費用。
此次的合作潛力究竟如何？我們迴歸到這幾款藥物本身進行分析。
口服紫杉醇、KX2-391軟膏已完成美國三期臨床
根據公告，該協議主要包括三個藥物，即口服紫杉醇（Oraxol）、口服伊立替康以及KX2-391軟膏。其中，口服紫杉醇（Oraxol）以及KX2-391軟膏的臨床進度較為領先。
紫杉醇是一種廣譜抗癌藥，廣泛應用於抗腫瘤的治療中。根據香雪製藥公告中提供的資料，紫杉醇的全球市場超過50億美元，其中中國市場約150億元人民幣。但是，由於目前臨床應用均為紫杉醇注射劑（包括紫杉醇注射液、紫杉醇脂質體注射液、紫杉醇脂質微球注射液等），治療過程中可能會引起較強的過敏反應和神經痛等不良反應。因此，一些企業試圖研究口服型紫杉醇以減少上述副作用。
目前，Athenex已經在美國完成轉移性乳腺癌的第三期臨床試驗。臨床結果顯示，口服紫杉醇（Oraxol）相較於紫杉醇靜脈滴注在轉移性乳腺癌的治療比較中達到主要臨床終點。口服紫杉醇呈現出具有統計顯著性的療效提升，其客觀緩解率（ORR）為36%，高於紫杉醇靜脈滴注的24%。副作用方面，口服紫杉醇（Oraxol）的神經病變發生率相對更低。預計口服紫杉醇（Oraxol）會在2020年二季度向美國FDA遞交上市申請。
伊立替康則是晚期大腸癌的一線用藥，目前只獲批了靜脈給藥的注射型產品，臨床應用中存在劑量限制性毒性、延遲性腹瀉和中性粒細胞減少等不良反應。Athenex的口服伊立替康已完成一期臨床，即將進入二期臨床試驗階段。
KX2-391軟膏是Athenex另一個研發平臺下的小分子化學藥，適用於面板癌前病變光化性角化病和牛皮鮮等面板疾病。該藥物已在美國完成關於光化性角化病的臨床三期研究，預計2020年一季度遞交上市申請。
不過需要指出的是，雖然部分上述產品的臨床試驗結果相對較好，但其距離真正在美國上市銷售還需較長時間，在中國上市則會更久。
主營業務增收不增利
值得一提的是，香雪製藥近年來持續通過自主研發和對外合作的方式佈局前沿生物製藥領域。比如，公司在2019年3月公告其TCR-T新藥研發專案獲得藥物臨床試驗許可，該藥用於治療組織基因型為HLA-A*02:01，腫瘤抗原NY-ESO-1表達為陽性的軟組織肉瘤等實體瘤。2019年6月，公司公告子公司香雪精準與南京金斯瑞簽署框架協議，就細胞治療專案中GMP質粒與GMP病毒相關的工藝開發、藥品申報、臨床樣本及商業化生產合作。
仔細研究發現，促使香雪製藥頻繁佈局前沿生物製藥專案的其中一個重要原因可能是原有業務面臨著較大的增長壓力，公司需要轉型。
香雪製藥主營業務為現代中藥及中藥飲片的研發、生產和銷售，包括抗病毒口服液、板藍根顆粒、橘紅系列中成藥及中藥飲片四大產品系列。同時，公司還擁有醫療器械、保健用品、軟飲料、少量西藥產品及醫藥流通等業務。
梳理最近五年的財務資料發現，雖然香雪製藥的營收仍在增長，由2014年15.24億上升至2018年25.04億，但同期的歸母淨利潤持續下滑，由1.97億減少至0.56億。如果扣除非經常性損益的影響，香雪製藥2017年和2018年均已錄得虧損。
最新的2019年三季報顯示，香雪製藥實現營收19.83億，同比增長7.55%，實現歸母淨利潤9219.18萬，同比增長0.33%。但如果剔除5200多萬元的非經常性損益影響後，利潤增速為-7.43%。
由於在研和引入創新藥產品大多處於臨床早期或者還未正式引入國內，即使不考慮臨床上的不確定性，預計短期也無法貢獻較大收入和利潤。
應收賬款、存貨攀升，高質押風險需留意
除了業績增長壓力，香雪製藥面臨的其他風險還包括存貨、應收賬款增長較快以及大股東質押比例高等。
2014年至2018年期間，香雪製藥的應收賬款金額由3.96億上升至8.36億，增幅超過1倍，大幅高於同期營收的增長。存貨的增長趨勢同樣如此，金額由2.84億上升至5.90億。這帶來的直接影響是香雪製藥應收賬款週轉率和存貨週轉率整體處於較為明顯的下降趨勢。
另一方面，香雪製藥大股東的高比例質押風險也值得留意。今年8月披露的一份質押公告顯示，香雪製藥第一大股東崑崙投資處於質押狀態的股份共計約2.26億股，佔其所持香雪製藥股份總數的99.94%，佔公司總股本的34.22%。
而根據2019年三季報，崑崙投資的關聯股東創視界（廣州）媒體發展有限公司同樣質押了其所持有的幾乎全部股份。（CJT）
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