茫茫A股三千家，牛鬼蛇神層出不窮，雷公電母居無定所。

不妨做個小調查，在你的炒股經歷中，最令你揪心的“黑天鵝”是什麼？

有投資者要說了，無良公司打各種制度擦邊球，留給苦心孤詣追隨的小散一頂ST的大帽，順帶十幾個跌停的“黃泉比良阪”式下坡道，可恨至極。

其實，披星也好，戴帽也好，本質上來說還是屬於“黑五類”的非系統性風險。只要你買了這些股，基本上就相當於火中取栗，畢竟違法亂紀，能引發的蝴蝶效應太多。

但有時候，即便是業務上看起來嚴絲合縫的上市公司，某種制度容忍下的“系統性風險”也很可怕。比如某個資產負債表科目，掛在賬面上的效果基本和你的闌尾差不多，平時不起眼也毫無用處，一旦發作，讓你的“錢”疼的死去活來。

沒錯！這個“闌尾”說的就是商譽。一個從出生就夾雜著各方利益，與上市公司未來的業績形成“連坐”的存在。而“闌尾炎”一旦急性發作，遭殃的是投資者——不給自己做手術、割快肉，恐怕是挺不下去的。（參考2019年1月底股市的商譽爆雷，集體跌停的現象）

01

先來聊一聊最近的商譽減值“肇事者”，上市公司眾應互聯。

根據其釋出的公告，眾應互聯擬針對子公司MMOGA與彩量科技計提商譽減值金額約10億元至13億元，無形資產減值計提金額約2000萬元至4000萬元。

商譽減值的影響是什麼呢？

最直接的影響就是敗家，而且是一舉敗光十年積攢的家底，回到原點。

資料寶就此做過統計，2009年至2018年之間，眾應互聯的淨利總和為6.24億元，期間只有2014年淨利出現虧損，虧損額1.29億元。而該公司今年前三季度淨利為7814萬元。這次爆雷將侵吞掉其過去十多年的淨利潤。

稍微間接點的影響就是，淨資產嚴重縮水，眾應互聯現階段的估值撐不住，股價要玩“瀑布跌”了。

減值後的眾應互聯，淨資產從15.45億元直線下滑至2億元。這就意味著，目前的股價按照真實的市淨率來算，泡沫嚴重。（2倍的PB秒變10多倍）

資產負債表，利潤表 “戴維斯雙殺”，眾應互聯的股價自然是吃不了兜子走了。（20日和23日，眾應互聯結結實實吃了兩個跌停，第三天也創下5%的跌幅）

02

說道“商譽爆雷”不得不防，但有些小白投資者仍舊不明不白，玄乎其實的商譽，到底是什麼個玩意兒？

從會計學角度來理解，商譽=併購成本-被併購標的的可辨認淨資產公允價值。

問題在於，只有減號後面的因子是確定的，而併購成本是可以由對價雙方“商量”的，這多粗來的變動部分叫商譽，虛虛實實，只有當事人清楚。

舉個例子，A上市公司看好B的盈利能力，初步詢了下價，比淨資產多500萬應該能拿下，然而C和B的關係比較鐵，兩人又有一些不明不白的債權債務關係，這時候C去去斡旋一番，可能只需200萬商譽就搞定了。

這個時候半路殺出個程咬金D，急切需要B公司給自己的報表增色，這時候B就坐地起價了，D只好以800萬的溢價成交。雖然D為此和B約定了一些對賭的條件，但真金白銀的800萬溢價是進了B的口袋。這個時候商譽掛在D身上，而B則負責履行業績承諾即可。

你看到，眾應互聯這類主業缺乏造血能力的公司，靠的就是吸收合併優質公司來提高自己的資產品質（眾應互聯三季報顯示，商譽是期末淨資產的1.38倍），不然按照其主業的競爭力（過去三年扣非淨利潤已經出現虧損），可能分分鐘就淪落到保殼的境地。

像眾應互聯這樣減值13個億的還不算喪心病狂。去年A股的虧損王天神娛樂，一年虧了75個億，其中商譽減值就達到48億，你可以想象到當年撲克棋牌類遊戲乘著上市公司東風，割起韭菜來是有多瘋狂。

上市公司東方精工2018年度計提商譽減值38.86億元，其燙手山芋掌趣科技也是做遊戲的，2018年光控股子公司掌趣科技就虧了31.5個億。這實在是業績翻臉界的“王者榮耀”，所以說中國的遊戲市場到了癲狂發展時期“人人喊打”並不為過，既薅了青少年的羊毛，也薅了中產的羊毛，一旦可玩性下降了，甩手留給上市公司一堆打著LOGO的臭魚爛蝦，毫無價值。

實際上比遊戲這種虛無縹緲的資產本身更可怕的是高溢價，像天神娛樂這一類靠炒概念發家的公司，動不動就溢價個10億，20億去收購現金奶牛，甚至還是變著法子把風口往大股東那裡吹，一堆關聯的垃圾資產跟著打包買回來，這明顯就是藉助資本市場融資便利，明目張膽搶投資人的錢。

當然，歷史遺留問題已經形成了，監管也在逐步到位，我們唯有去正確面對風險釋放的過程。但無論如何，你也不能過於樂觀——截至今年三季度，A股兩市當前有2136家上市公司存在商譽，累計商譽額為13850億元，再創新高。

隨著2018年A股收官戰的到來，按照監管要求，年終的減值測試紛紛被上市公司提上日程，越來越多的“眾應互聯”會被市場挖出來。

圖：2019年三季度商譽佔淨資產比例較高的公司

03

既然商譽暴雷非常危險，是否就意味著不可預防或不可控制呢？

請記住，商譽雖是主觀形成的，但客觀上其風險水平仍是有跡可循的。

比如，商譽存在的行業大部分為輕資產行業，這個時候，如果你手中的股票資產夠“輕”，你一定要注意了，資產的含金量究竟如何？收購標的所處行業的發展狀況如何？甚至與原公司的契合度如何？是否還在業績對賭期內？等等。

很直觀的資料是，今年136家商譽佔淨資產超過50%的公司中，傳媒行業佔據36家，佔比26%最高，其次為醫藥生物與計算機。而今年年初的時候，因披露商譽減值而導致跌停的個股超過60只，其中絕大多數也位列上述三個行業之中。

所以我要說的第一點很簡單，不懂的行業，千萬不要隨意去碰。特別是醫藥和計算機兩個方向，大家對其盈利模式的認知還很不完善，這兩年受到內外大環境影響，業績不確定性也比較強。傳媒行業經過去年大洗澡後，風險已經調降了不少，但仍舊有濫竽充數和硬撐的在裡面。

第二點就比較考驗你的知識水平了，商譽資產的含金量以及標的所處行業的發展狀況，這個基本是相輔相成的，由點到面，究竟是怎樣一個情況？

在這裡就不細講了，上市公司的年報裡會查到，半年報裡也有一些蛛絲馬跡。但我在這裡想強調的一點是，一個不減值的商譽掛在賬上，不代表這個資產包就真的無懈可擊了。

企業DCF模型評估商譽減值時，未來不同年份的折現率和自由現金流的預測由企業自己來設定，在這個過程中你仍舊需要警惕當期已經有虧損苗頭的企業在商譽減值上做文章避免雪上加霜，把爛攤子留給來年去解決。所以長期掛賬又沒有減值的商譽也要注意。

第三點是經常被各路媒體忽略的，標的資產與原公司的契合度如何？

讓搞文娛的去做區塊鏈，搞醫藥的去做新零售，這個事情不是不可以，但是跨界的步子太長，扯著蛋的也很多。你看到今年有很多“門外漢”母公司插手子公司管理，發現對方欺上瞞下，甚至因為經營管理思維的分歧而發生衝突導致失控，這個時候這個“資產包”就變成炸藥包了，即便短期商譽沒影響，但後面也會面臨不可靠計量的風險。

人心各異，管理文化也很重要。為什麼很多公司多元化並不成功，就是因為其很盲目的跨界去做，而且是以高溢價，高槓杆的模式去玩。自己以為自己能夠借雞下蛋，殊不知混跡資本市場的刀俎多，魚肉也多，你中有我，我中有你，傻傻分不清。

最後一點，觀察業績對賭期的時間節點，這個checkpoint的重要性我打五顆星。眾所周知，玩資本的人群中相當一部分愛做表面文章，擅過河拆橋。在業績對賭期內，受到業績補償條款的約束，自然是老老實實做專案，規規矩矩交成績單，甚至再不濟的，也尋思著把財務報表粉飾過關。

問題是，過了這段時期，還有多少動力能從一而終呢？

今年年初曾經是A股業績變臉的高峰時段，你要是去調查一下，會發現暴雷的多數是2014年，2015年那一波併購潮進來的資產，過了三年業績承諾的期限，明顯很多人不再像原來一樣投鼠忌器，這個時候上市公司才發現自己吃了蒼蠅，但此時此刻除了自己心甘情願挨槍子，給這些子公司擦屁股，還能找誰說理去？

總結一下，商譽暴雷的風險長期來看會越來越小（高溢價併購的情況有所收斂，上市公司減值測試和信披方向的監管也在上綱上線，存量商譽在未來會繼續減少），但短期和中期來看呢？

以眾應互聯為首的牛鬼蛇神們已經做好了張牙舞爪的準備——萬事俱備，請君入甕！各位手頭股票依舊掛著高商譽的股友們，您還是悠著點好。