廠長的話

入秋後，今年紅透半邊天的量化基金，有了幾分西風殘照的荒涼。最近三個月，指數增強基金不再增強了，阿爾法策略基金不見了阿爾法，只剩幾分可有可無的貝塔。上半年還歡呼雀躍的投資者如遭當頭棒喝，看著PPT裡雲山霧罩的量化模型，面部表情裡寫滿了懵逼，心裡不禁犯嘀咕，廉頗，老矣？

熄火的量化

今年上半年，在股市的跌宕起伏中，量化私募可以說是流光溢彩。九坤、幻方等量化大牌的指數增強產品，半年收穫30%到40%的收益，引得一眾投資人垂涎三尺。

也難怪，明眸皓齒、杏臉桃腮，是個男人就心動嘛。

然而，量化股票產品拿到手幾個月後，紅玫瑰好像變成了蚊子血。

步入百億私募，因為太火爆而封盤的幻方，中證500指數增強產品雄風依舊。

但滬深300指數增強產品連續大跌。三個月回撤-15.26%，不但沒有增強收益，還跑輸指數15個點。

相對來說，九坤比較均衡一點，滬深300指數增強產品和中證500指數增強產品，沒有什麼反差，但都處於波瀾不驚的狀態。排在同類中下游。

致遠：

量銳：

涵德：

知名的頭部量化私募裡，最近三個月，甚至最近半年，指數增強產品大都收穫寥寥。

除了指數增強產品，阿爾法策略產品也集體萎靡，讓“在最壞的貝塔中找最好的阿爾法”的論調偃旗息鼓。

下圖是部分成立兩年以上，協會規模不低於10億的私募的代表產品的業績情況。

單產品業績不能公開發，大家可以加入廠長的星球獲得完整內容。

發生了什麼？

那麼，上半年叱吒風雲的量化私募，為什麼蔫了呢？

首先，就是大家都懂的原因，賺錢以後，大量資金湧入，而大量的增量資金則攤薄了原先可獲取的超額收益，因子類同、頭寸擁擠、鐮刀互砍。

拿量化中性產品來說，經歷了2017年的對衝失效，規模從2015年的2000億，跌到了2018年年底的100億。

然後，從2018年下半年到2019年上半年，量化私募普遍業績靚麗。

到了下半年，大家把這一年的成績單拿出來，客戶一看，回撤這麼小，還有這年化30%、40%的收益。回想P2P和非標債權私募、明股實債私募的天雷陣，那叫一個相逢恨晚。

於是，規模又一路暴漲到1600億。大家可以看到，三季度，量化產品的備案數量暴增。

可是，上半年最賺錢的高頻（持倉以分鐘為單位）、T0（持倉以小時為單位），容量都很有限。前者，整個A股市場容量大概只有200-300億，後者多一些，1000-5000億。

這就好比過年用某程搶票。如果充會員的少，那系統很好用，但如果充得多了，擁擠了，那就是扯犢子。

更糟糕的是，不但狼多了，肉還變少了。

高頻和T0，賺的都是短線投機者的錢，股市裡衝動的韭菜越多，就越容易賺錢，反之，則是巧婦難為無米之炊。

但是，四月之後，股市萎靡，連續下跌，大家都沒什麼熱情了，成交量減少了三分之一。

波動率開始有明顯下滑，11月更是達到全年低點。

萬得全A日成交額（2019年）：

中證500指數歷史波動率（20日滾動）走勢：

不但充會員搶票的人多了，票的總數還少了，這還咋玩。。。

廠長9月初寫百億量化誕生時，就有在文章裡提示過，大家對量化的預期要降低了。

回撤的第二個原因是，市場風格轉變，大部分量化私募還沒調整過來。

這個其實很正常。量化對衝，在A股一般就是買入股票的同時，做空股指期貨。如果股票跌了，但是股指期貨漲了，不但對衝不了風險，還要放大虧損，那就要吐血了。

2017年，大盤股漲，我們的量化私募大多買入中小盤股，做空滬深300等股指期貨，然後兩頭都被打蒙。

今年8、9月份，美國的量化因子“又”崩了，有大投行稱這是“2009年以來量化基金投資虧損最為最為慘痛的兩天”。

主要是美國佬把對衝給做反了。像華爾街群狼最愛的科技股，最近跌跌不休；而他們習慣做空的能源股，卻大跌眼鏡地一路暴漲。

今年，價值股、科技股表現好，Alpha策略普遍傾向於白酒、醫藥、5G等等漲勢凶殘，前景光明的。

低估值的週期板塊，煤炭、鋼鐵等等，則是被視為明日黃花，棄之如敝屣。

然而，11月下半月，醫保處長靈魂砍價：4.4元的話，4太多，中國人覺得難聽，再降4分錢，4.36，行不行；在消費稅陰雲下，白酒板塊等放量連跌。撒著歡往上漲的，反而是煤炭等週期股，紮紮實實讓量化私募們碰了一鼻子灰。

大家可以看到，最近三個月，最慘的就是11月。選取的私募裡，代表產品取得單月正收益的只有鳴石投資、明汯投資等寥寥幾家。

第三個原因，IC合約基差收窄，貼水收斂，甚至一度盤中升水。

我知道你要罵啦，廠長是不是吃錯藥了，說的什麼鬼。

別急，知己知彼方能百戰51戰殆，為了幫大家徹底搞懂量化回撤之謎，今天要給大家來點硬核科普了，如果不想看，覺得頭大的話，或是早已經完全弄懂了，可以跳過框裡內容，直接看最後一句結論。

1、股指期貨。

IF：滬深300股指期貨。

IH：上證50股指期貨（記憶技巧：H是“滬”的拼音第一個字母）。

IC：中證500股指期貨（記憶技巧：C是China的第一個字母）。

2、基差。現貨價格減去期貨價格。這個講過不少次了，這次大家可得記好。

3、貼水和升水。

交割日之前，股指期貨是圍繞現貨價格上下波動的。如果期貨價格小於現貨價格，那就是貼水。反之就是升水。隨著交個時間臨近，期貨和現貨的價格會越來越接近。

做對衝。產品成立時，我們買入個股，做空股指期貨的話，如果貼水率高達20%~30%，就很難做，因為，到了交割日，如果指數只跌了5%，那麼期貨價格上漲，貼水率下降，基差收斂為0，我們做空的成本就高達15%~25%（不考慮費用，下同）。只有股票上的收益高於這些，量化產品才能賺到錢。

而如果貼水率只有5%左右，做空冒的風險就要低很多啦。只要在交割日，指數下跌超過5%，我們在期貨市場就有收益。

過去一個多月，量化產品面臨的問題是，股指期貨基差迅速收斂，從長期10%以上的年化貼水，收斂至5%以內。下圖是各類股指期貨合約基差點數的變化。

貼水大幅度收斂，代表大家看好後市行情，一般是發生在大盤有明顯上漲的情況下。這意味著，量化私募的產品在股指期貨市場上出現大幅虧損。

股票沒賺錢，期貨市場也虧了，產品收益自然就難看了。

柳暗花明

知道了回撤的原因，看清未來的路也並不難。

2018年下半年到今年上半年那樣的爆炸收益，是可遇不可求的，但是買到優質的量化私募，長期持有，穩健地賺個10%的年化收益，完全是可以期待的。

第一，這半年多不上不下的業績，正在勸退一大批狂熱資金。

量化私募可以看見森林，主觀私募可以看見樹木。

量化模型可以覆蓋幾千只個股，處理海量的資訊，快速完成交易，把肉眼拿著放大鏡才能看到的收益，一點點累積，聚沙成塔。但是，量化模型拿到的是公開資訊。就像2011年到2013年的茅臺，量化模型可以看到茅臺被各種負面包圍，而看不到茅臺旺盛的生產情況。這是主觀基金經理的價值。通過大量一線的研究調研，決定買入還是持有。覆蓋面不廣，但是有著量化難以達到的深度。這種產品跌個20%、30%後，第二年收復失地，又賺個20%，是很常見的。江湖上的“淡水泉時刻”也就是這麼來的。現在，量化潮水退去，很多人又回到主觀私募的懷抱。這讓量化沒有那麼擁擠。照廠長說，量化穩健，主觀上限高、風險高，大家可以選擇自己適合的或是做綜合性配置，兩類產品並沒有高下之分，有高下之分的是操盤的基金經理（量化模型也是基金經理帶團隊開發的）。切忌兩頭來回亂跑。第二，市場風格，短期千變萬化，但是長期看，適當超配消費、醫藥、科技成長板塊仍然會獲得更多的超額收益。

這是大勢。雖然廠長10月、11月說過多次，醫藥、消費估值高，短期不建議大手筆入，但這兩板塊的穩定性、成長性，都是A股中T1級別的，最佳的長期投資板塊。

第三，基差收斂，貼水小了，對老產品不利，但對新產品來說不要太爽哦，簡直就是絕佳的建倉點位，做空成本會很低。

在廠長看來，現在不論是買入新產品，還是申購老產品，都是比較合適的。

同時，現在股市行情比較好，活躍度提升，也是更容易獲得阿爾法的。

第四，做空工具更豐富。量化3.0時代，做空工具更豐富。

2019年6月25日，公募基金轉融通業務出世。

過去，做空股票只能找券商做融券。但是融券的難度和成本，遠遠大於融資，因為券商沒事不會在手裡放那麼多股票啊。

這就導致，量化私募做對衝，幾乎只能在期貨市場開空單。一旦出現貼水高達20%的情況，就只能打碎牙往肚子裡咽，硬撐著。

但是現在，量化私募可以找頭部指數基金借股票做空，對衝的靈活性大大提升。

站在2019，我們作為投資人，可能還感受不到這個政策的意義，但是三年 後，五年後回看，會明白，這是中國量化投資劃時代的事情。

​沉舟側畔千帆過，去腐生肌。量化3.0時代只是剛剛開始而已。