2020年的A股將是怎樣一番景象？我們預判，大體上是一個震盪市，且越臨近年末，震盪向下的概率越大。下面，我們從經濟面、市場面以及政策面三個方面展開分析。

經濟面

有亮點但整體動力不足

投資、消費和出口是驅動經濟發展的三架馬車。從下圖1可以看出，近10年來，驅動經濟增長的主引擎已經從投資切換為消費。

從圖2可以看出，社零同比增速近10年來都處於緩慢下滑的態勢，這也是GDP增速降檔的主因之一。

展望2020年，我們認為消費仍然偏弱，但可能有兩個亮點：

一是汽車銷量的止跌回升。汽車銷量經歷2018、2019連續兩年的下跌之後，有望在2020年企穩。

二是房地產融資收緊以來，房地產施工面積和竣工面積一直有一個較大的剪刀差，竣工面積遠低於施工面積。這一情況有望在2020年迴歸正常，從而帶來房地產竣工面積的大幅增加，有望帶動對裝修材料、家電的消費。

再來看投資。投資主要由以下三個部分構成：房地產投資、製造業投資和基礎建設投資。從圖3可以看出，固定資產投資完成額累計同比增速近10年來一直處於下降的通道中，目前已低於名義GDP增長率。近一兩年來，製造業投資下降較快，基建投資止跌並略有反彈，房地產投資在房地產政策持續收緊的情況下表現出較強的韌性，持續維持在一個高位。

展望2020年，我們認為房地產投資會有一定程度的回落，為了對衝房地產投資回落形成的投資缺口，估計基建投資會發力，但能填補多少缺口還需要看財政政策的力度。此外，從產成品庫存、原材料庫存以及新訂單、生產經營活動預期（圖4）等PMI分項指標看，2020年製造業有補充庫存的需求，或能提振製造業投資。

最後來看出口。從圖1可以看出，雖然近兩年中美貿易形勢動盪，但出口極具韌性，這和歐美尤其是美國的經濟表現強勁有關。2020年的出口主要取決於兩個因素，一是美國經濟的走勢；二是中美貿易形勢。從目前的情況看，美國經濟短期內還看不到明顯衰退的訊號；與此同時，中美可能在2020年1月份簽署第一階段貿易協議，這將對出口形成一定的支撐。

市場面

估值與業績的匹配度待考

我們主要從資金、估值和盈利三個方面對A股整個市場面的情況進行分析。

A股是一個資金驅動的市場。所謂的資金驅動表現在兩個方面：一是歷次牛市的一個必要條件就是大量的資金流入，資金如水、A股如舟，水漲則船高；二是什麼樣的資金對應什麼樣的投資風格。這兩年隨著A股對外開放步伐加快，MSCI等國外指數納入A股且佔比不斷增加，外資成為A股最主要的增加資金來源，2019年截至目前，外資增持A股超3300億元。外資的持續流入也導致A股的投資風格在這幾年有了比較明顯的變化，最顯著的特徵就是估值與業績的匹配度上升。

展望2020年，雖然MSCI等指數A股擴容告一段落，但我們認為外資增配A股的步伐不會停止，首要的原因是目前中國GDP佔全球GDP16.5%左右，但外資對A股的配置佔其資產池的比例仍低於3%，這中間有比較大的成長空間。這就決定了A股投資風格的轉變會持續，強調估值與業績的匹配度成為投資的主邏輯。

其次，縱向比較海內外資本市場的估值情況（參見表1），可以發現，A股估值相較海外成熟市場具有絕對優勢；中國作為新興市場的領軍力量，資產品質有強大的經濟實力作為支撐；低估的優質資產在當前經濟下行週期中備受全球青睞。

但需要注意的是，橫向比較A股歷史上的估值走勢，當前估值的結構分化明顯，上證綜指、中證500處於相對低位（估值分位數較低），而大盤藍籌等核心資產（上證50）、科技股（創業板指）的估值相對較高。

今年A股收益基本上來自於估值抬升（參見表2），核心資產的整體盈利雖然保持正增長，但增速下降顯著；中小盤股，特別是以科技股為代表的創業板指，盈利出現了明顯的萎縮。展望2020年，如果業績得不到提升，核心資產和科技股的高估值將面臨較大的壓力。

最後來看盈利。自2017年以來，全A剔除金融股後的歸母淨利潤增速呈明顯的下行趨勢，表2中也可以看出指數盈利分化顯著，而從行業來看，截止2019年三季度盈利已有所企穩，並呈現出了結構性改善的特徵（參見表3）。基於2018年四季度商譽大洗澡造成的低基數效應，預計2019年四季度盈利將會有所改善，但其持續性仍需2-3個季度的資料來驗證。

政策面

寬財政、貨幣中性偏緊

2020年是全面實現小康社會的最後一年，要實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番。要實現這個目標，GDP增速應當維持在6%以上，綜合本文對2020年巨集觀經濟的展望，壓力不小。

如何破局？我們認為，政府的調控手段主要還是財政政策和貨幣政策。先來看貨幣政策，貨幣政策主要受制於內外兩個因素。從外部看，美國經濟短期內看不到明顯的衰退訊號，因此美聯儲降息的概率不大；從內部看，豬價高企且短期內難以調降，導致CPI自2019年3季度以來持續走高。另外一個隱憂是油價，油價在低位徘徊有一段時間了，如果2020年油價上漲，豬油共振，CPI更難控制。綜合上述兩個因素，我們認為明年貨幣政策寬鬆的空間不大，如果豬油共振的情況發生，甚至有可能適當收緊。既然貨幣政策的空間不大，穩增長的壓力又比較大，那麼財政政策寬鬆幾成定局，因此2020年基建投資加碼的確定性比較大。

展望2020

寬幅震盪，存結構性機會

綜合經濟面、市場面和政策面的分析，我們認為2020年A股的波動幅度將大於2019年。具體來說，A股的寬幅震盪主要源自經濟面和政策面兩者之間較大的張力，整個傳導的邏輯如下：

經濟下滑預期導致A股下跌，同時政府出臺刺激政策穩增長；A股下跌導致A股的配置價值上升，刺激政策出臺吸引資金增配A股，A股上漲；隨著政策刺激效應減退和A股估值優勢回落，A股配置價值下降，資金流出，A股下跌。

這樣的市場特徵，對投資者來說操作難度較大，我們的建議是投資者要抓主要矛盾，抓住投資的主邏輯。如上文所說，我們認為2020年A股投資的主邏輯是估值和業績之間的匹配程度。另外，投資的賽道要選好，2020年的結構性機會我們建議大家關注：政策加持+業績較穩定的科技龍頭、房地產竣工後產業鏈、經歷2019年業績和估值雙殺的行業（例如汽車）、低估值+業績穩定的個股。

從時間上來看，我們認為2020年下半年的壓力大於上半年：從內部看，財政政策會集中在上半年出臺，下半年政策的刺激效應將減弱；從外部看，2020年3季度美國總統大選將塵埃落定，中美之間的關係將面臨新的不確定性。