今天給大家帶來古德第五關於湯臣倍健的深入分析，2019 年最後一個交易日湯臣倍健爆出了一個驚天大雷，不知道這應算是 19 年最後一雷呢？還是算做 20年新年第一雷呢？

LSG 商譽和無形資產減值達到 15.4 ~ 16.4 億。導致 2019 年的淨利潤出現虧損，大約虧損 3.65 億到 3.7 億之間。

從上面公告中可以看出，本次計提的 LSG 分為商譽和無形資產兩部分。查看了下18年報的資料，發現這個無形資產也是不少啊。

14 億的無形資產，這些無形資產包含商標和客戶關係，按照 LSG 18 年淨利潤 7742 萬來算，無形資產相當於 18 倍的市盈率，看起來不超過 20 倍比較合理。

而 21.6 億的商譽相當於 27.9 倍的市盈率，看起來雖然有點高，也算合理。但是如果二則加起來算的話就是 46 倍市盈率了，這個看起來就顯得太高了。

可以看到公司為了使收購 LSG 的商譽顯得不是那麼高，把一部分價格給弄到無形資產中去了，對於被收購方來說，只要你給這麼多錢，我就把公司賣給你，賣給你後你如何做賬，這些多出淨資產的淨額如何分配，賣出方才不管呢。

看起來公司確實非常看好益生菌的發展，千方百計、不惜代價的把 LSG 收購到手，難道是看到合生元收購 swisse 發展不錯怕錯過益生菌這個大單品？

藉著這次商譽減值的機會，把最近幾周對湯臣倍健新的看法整理一下，和粉絲一起交流交流。

今年的湯臣倍健並不像前幾年那麼一帆風順，開年之初就遇到了新的電商法，以及後面的權健事件影響，再到後來的醫保消費限制等，可以看到湯臣倍健發展遇到坎了。

下面就談談個人對湯臣倍健過去和未來發展的一些新的看法。

1 電商法的影響

2019 年 1 月 1 日電商法正式實施，這標誌著野蠻的海外代購遇到了寒冬，對於湯臣倍健的影響就是收購的澳洲 Life-space 益生菌公司（以下簡稱 LSG）了。

湯臣倍健費了好大的勁終於在 18 年把 LSG 變為公司的全資子公司了，然而還沒享受到益生菌帶來的紅利呢，轉眼就遇到了新的電商法的實施。

湯臣倍健一下傻眼了，更悲劇的是，在收購 LSG 的時候由於公司定下了一個制度：

18 年的銷售業績影響公司最終支付的尾款數額 LSG 原來的管理層在 18 年大面積往渠道商壓貨，導致 18 年的銷售收入看起來增長很高。

19 年電商法的實施，導致這些壓了很多貨的渠道商無法向中國代購出貨了，渠道庫存很高。

從而導致了公司收購 LSG 的第一年（2019 年）銷售收入就大量下滑，所以被逼無奈公司只能對 LSG 的高商譽和高無形資產做減值了。

如果業績下滑很多，公司硬撐著不減值的話，估計年報出來就會迎來深交所的問詢函（商譽減值了一樣迎來問詢函）。

由於澳洲渠道壓貨很多，而電商法實施後渠道貨賣不動，19 年銷售情況不好，在這種趨勢下，估計 20 年的銷售情況也不會太樂觀。

不樂觀的原因主要有兩點：

電商法實施無法大面積代購了收購 LSG 後在國內也開始大面積鋪貨了，所以無需再代購了

如果 2020 年 LSG 澳洲業務銷售額依然不佳，那麼在 20 年 LSG 的 11 億商譽和 8 億多的無形資產 會不會繼續減值？ 這個問題持有或者打算持有湯臣倍健的球友都需要認真考慮下。

2權健事件

權健事件是在 2018 年底的時候出現的，人民日報都發文報道《保健品，別隨便"忽悠"成藥》，可見這次事件最終對保健品的名聲影響很大。

既然對整個保健品行業影響都是非常大的，那麼對湯臣倍健的股票影響也是非常大的，短短几天時間，湯臣倍健的股價就從 20 多元下跌到了 16 元。

同樣一個問題，投資者的看法是不同的，在這次事件中，有的投資者看到了湯臣倍健的機會，雖然短期來看，對保健品行業是個打擊，但是這個行業不會消失，長期來看對於湯臣倍健這種規範的龍頭企業來說是利好。

有位投資者提出如下的觀點：

在保健品領域，直銷佔了 60%，而湯臣倍健是在非直銷領域銷售，那麼權健事件，對直銷企業的查處，再一次壓縮了保健品直銷空間，這給湯臣倍健的渠道銷售，開啟的想象的空間。

到了 19 年公佈 18 年年報的時候，大家突然發現 18 年增長不錯，投資者很快就認定權健事件對湯臣倍健來說是利好，從而湯臣倍健的股價迅速創下了 23.39 元的新高。

創完新高以後，就迎來了高管的減持。這對於士氣高漲的湯臣倍健的投資者無疑是一個巨大的打擊。就相當於投資者剛剛把皮球吹大了，而高管拿著根巨大無比的針毫不留情的把這個皮球戳破了。

上圖是湯臣倍健高管減持的情況，領頭減持的是副董事長樑永生。再對比下當時的股價走勢圖

高管為什麼這個時候減持？ 我覺得有如下幾個原因（有可能是“以小人之心，度君子之腹”了）：

高管發現電商法的實施對 LSG 澳洲業務影響很大，勢必會導致 19 年澳洲業務表現不佳，可能年底會有商譽減值高管發現權健事件影響很廣，對以後公司的發展增速沒有信心高管怕權健事件影響藥店的銷售（主要是醫保卡消費），醫保卡的不規範使用，已經被人詬病很多年了4 月初創下 23.39 的新高後，股價在 19 年一季度釋出之前跌跌不休

從股價走勢圖和高管減持的時間節點來看。公司高管們趁著 19 年一季度也增長不錯的好時機開始大舉減持，樑永生在 4 月 29 日先套現將近 5 千萬，隨後第二天樑永生繼續減持，而其他高管開始跟進。過了一週其他兩位高管發現減持的不夠多，繼續減持。

個人覺得大批量的高管同一時間的減持行為，本身就對外透露了一種訊號：公司發展遇到坎了，以後的發展不會像之前那麼一帆風順了。

大批高管同時減持的行為所代表的意識，對於持有或者打算持有湯臣倍健的球友也都需要認真考慮下。

4醫保消費限制

高管減持完畢後，在 7 月出現醫保卡禁止刷保健品的規定。 醫保局明令:醫保卡禁刷保健品，這樣無疑再一次對湯臣倍健的投資者帶來一次打擊。

湯臣倍健線下銷售佔整個公司的 8 成左右，而線下中的藥店又是湯臣倍健的最大優勢。醫保卡禁止刷保健品後，對於線下藥店的銷售肯定影響很大。

這方面具體影響多大個人不知道，對湯臣倍健感興趣的可以走訪下藥店問問醫保卡消費保健品佔比情況。

正規的保健品有個國家批文，帶有所謂的“藍帽子”標記，而現在大部分藥店醫保卡是可以刷這種帶藍帽子的保健品的。

而湯臣倍健是國內保健品公司中藍帽子產品最多的公司，所以從這方面來說，長期來看醫保卡消費政策對湯臣倍健還是偏向利好的。

在國家醫保虧空很大的情況下，以後國家對於醫保卡消費的政策應該越來越嚴格，這個對於持有或者打算持有湯臣倍健的球友也都需要認真考慮下。

5第二期股權激勵

在不順利的 2019 年即將過去的時候，湯臣倍健在 12 月 21 日推出了《第二期股權激勵》。第二期股權激勵出來以後，也是一片譁然，感覺這又是另一個伊利股份。

激勵標準設定的這麼低，這不是給高管發福利嗎？

下面是股權激勵的業績考核要求:

對比下公司最近幾年的營收增長情況就可以知道為何大家都說這業績考核要求太低了：

可以看到過去 5 年中，只有 2016 年營收低增長，原因是公司開始全面啟動以“湯臣倍健”主品牌升級為核心的系列調整造成的。啟動“湯臣倍健”主品牌後公司迎來了 3 年的營收高增長。

2019 年由於受到上面所說的各種事件的影響，營業收入增速應該是稍微有點下降，但是還是能保持 30+%的增速。

而這次的股權激勵對應的三年營收業績考核和過去增速一比，是不是看起來這考核要求真低啊， 真的是在給管理層發福利啊！ 真實情況是這樣的嗎？

來看看董祕關於股權激勵是如何說的

董祕說：為了實現公司長遠發展，公司結合自身發展階段、激勵計劃的目的等多因素綜合考慮，才制定出第二期股權考核業績標準，該計劃並不存在損害公司全體股東利益的情形。

不少人都挺佩服湯臣倍健的創始人的，特別是董事長樑允超。個人對樑允超不了解，不知道這人是不是一個厚道的商人。很論壇對湯臣倍健研究比較深入的人對樑允超的看法都是比較正面的。

因此這裡假設樑允超是個靠譜厚道的商人，那麼這次股權激勵應該就像董祕說的一樣，為了公司長遠發展而定的一個合理的考核目標，不存在給公司高管發福利的情況。

前面說到，2019 年對於湯臣倍健來說突發事件比較多，各種不順，應該是個坎。而通過這個股權激勵，可以看出公司也認為要和高速發展說拜拜了。

要想實現公司長遠的發展，需要激勵管理層好好幹，而既然是激勵，就要制定一個合理的考核目標，如果大家都知道以後營收高速增長不可能了，你還制定一個 30+% 的高速增長要求，明顯實現不了，那麼反而起不到激勵的作用。

大家注意這次股權激勵考核並沒有考核淨利潤，而是考核營業收入。而之前股權激勵是依淨利潤為考核目標的，這個變化也說明了 LSG 商譽這個不穩定的因素。

上面是上次股權激勵，考核的是淨利潤增長以及淨資產收益率的要求，這個激勵相對來說更加合理。 為何這次第二期股權激勵只考核營業收入增長呢？

公司之所以這個時候推出股權激勵，並且制定的業績要求這麼低，又只要求營收增長， 個人是這麼理解的：

公司經過過去幾年的發展，規模已經很大了，基數大了以後，再保持高增長已經很難了從 2019 年開始，保健品行業大環境變了，以後幾年保健品行業發展會比較艱難一點前幾年的高速增長得益於大單品戰略的成功實施，而後幾年有沒有新的大單品可以成功推出，公司管理層也沒有信心本來想靠收購 LSG 來在益生菌市場分一杯羹，誰知剛剛收購就遇到新電商法的實施，導致 19 年 LSG 業績嚴重下挫，商譽減值，拖累公司業績只考核營收說明公司對 LSG 以後幾年的發展並沒有信心，怕到時候 LSG 銷售不順利，再來計提下商譽和無形資產，那麼淨利潤就又虧損了，導致無法完成業績。

所以這第二期股權激勵不考核淨利潤，只考核營業收入增長，並且增長要求還這麼低的情況下，這個問題對於持有或者打算持有湯臣倍健的球友也更需要認真考慮下。

6收購 LSG 划算嗎

我就覺得高溢價收購 LSG 要麼是管理層被過去保健品市場的增長衝昏了頭腦，覺得自己深諳保健品行業特性，有能力把益生菌打造為下一個大單品；要麼就是這次收購有貓膩，存在轉移上市公司資產的情況。 真實情況如何，除非收購雙方當事人出來爆料，我們是無法考證的了。

收購 LSG 之後，公司從今年 3 月份就開始在國內各個渠道鋪貨推廣益生菌了：

個人預計今年益生菌的銷售情況應該沒有達到公司的預期，否則的話公司業績預告中應該會提到這麼一個利好的情況，比如會這麼說：雖然澳洲 LSG 發展不及預期，但是國內益生菌渠道銷售情況遠超預期，等。

益生菌確實是個非常大的市場，但是益生菌並不屬於保健品市場。大家可以看到益生菌面臨各種行業的競爭，比如奶製品行業有益生菌牛奶、飲料行業有益生菌飲料、糖果行業有益生菌軟糖、甚至還有益生菌口香糖。

合生元在 2015 年就下手收購了澳洲的 Swisse，而這個時候湯臣倍健還在推廣新戰略呢。合生元經過這幾年的發展，在國內已經佔領了益生菌這一細分行業了。這個時候湯臣倍健再想在益生菌突圍，應該比較難。

所以個人覺得目前來看，高溢價收購 LSG 是不划算的。 19 年的商譽減值也是管理層自我打臉的藝術吧。而第二期股權激勵公司只考核營收增長，而不敢考核淨利潤，估計也是對 LSG 剩餘的商譽和無形資產比較擔心，怕炸雷商譽再減值導致完不成淨利潤目標，從而引起公司被激勵的管理層發牢騷。

7業績考核帶來的潛在問題

由於公司第二期股權激勵只考核了營收的增長，這不由得讓我想起了 19 年的洋河股份。

洋河股份在 19 年由於之前 面向銷售的業績考核問題，導致很多銷售部門為了完成當年業績就向經銷商壓貨，導致 19 年渠道庫存很高。

最終換來的是 19 年的低增長甚至負增長的局面。 而湯臣倍健面向營收的考核標準，是不是也會導致這種情況呢？

湯臣倍健主要的銷售模式和白酒類似，都是經銷商模式，直銷佔比很少。 結合這次股權激勵考核的要求，可以看到公司對未來 3 年的發展是很謹慎悲觀的，所以為了提振人心，為了公司長遠發展，才搞了這麼一次股權激勵。如果真遇到發展受阻的情況，管理層為了完成業績要求，到最後很有可能給渠道優惠的條件、給渠道補貼、向渠道壓貨。這個問題持有或者打算持有湯臣倍健的球友也更需要認真考慮下。

說了這麼多問題，那麼湯臣倍健到底能否安心抄底嗎？別急下面咱們就來看看到底啥價格可以抄底。

8啥價格可以安心抄底呢

減值預告公佈後，隨後湯臣倍健就收到了深交所的問詢函，估計明天開盤後對公司股價影響應該比較大，跌停開盤應該沒懸念了，至於有幾個跌停就不曉得了。

對湯臣倍健看好的，還沒持倉的（比如我）估計都在砸鍋賣鐵籌措資金準備在一個跌停、兩個跌停、三個跌停、N 個跌停後來撿便宜籌碼呢？

那麼到底湯臣倍健啥價格買入才算便宜呢？

到底啥價格買入才能安心持有，不用夜夜心驚呢？

保健品行業的發展、公司的發展我覺得公司高管肯定比我們這些業餘的投資者看得更清楚，剛好第二次股權激勵的標準已經明確的告訴我們未來三年的營收情況了，我覺得最終營收情況應該是可以達到業績要求並且稍微超出一點點的。

那麼我們再粗暴一些，根據公司過去幾年的利潤率來算出未來 3 年大概的利潤情況，然後在心目中給他一個自己認可的市盈率，就可以計算出未來三年大概的市值了。

可以看到過去幾年公司的淨利潤率情況，其中 2016 年和 2018 年比較低，是因為推廣費用較多，公司在推廣新的品牌和大單品。

過去幾年的平均值為 24.18%， 考慮到收購 LSG 後，公司會加大對益生菌的推廣，並且 LSG 為跨國公司管理上帶來的一些磨合情況，個人估計未來三年公司的淨利潤率為平均值的 9 折，取值為 21.76%。那麼未來三年的淨利潤分別如下：

2020 年 13.73 億、2021 年 15.15 億、2022 年 16.57 億。

另外可以看到公司市盈率有下降的趨勢，對於無法高增長的企業來說，市盈率迴歸正常合理水平也是理所當然的。

如果公司每年只能保持個位數的增長的話，那麼對於這個保健品龍頭公司給予 22~25 倍的市盈率應該是合理的吧，當然了您也可以在您心目中給他一個你認為合理的值。

那麼這樣公司在 2022 年的合理市值就是 364.54~414.25 億。 2019 年 12 月 31 日湯臣倍健的市值為 257.79 億。

如果按照三年翻倍的標準的話，那麼市值處於 182.27~207.13 億就是抄底湯臣倍健的好時機。 下面是跌停後對應的市值：

一個跌停後的市值為：232.01 億，每股價格為 14.66 元

二個跌停後的市值為：208.81 億，每股價格為 13.19 元

三個跌停後的市值為：187.93 億，每股價格為 11.88 元

所以個人計劃在 2 個跌停後，建倉湯臣倍健，先買入 3%倉位；在三個跌停的價格再買入 5%的倉位。 如果繼續下跌則最多再買入 2%的倉位，總倉位控制在 10%。 總倉位不超過 10%主要是考慮到 LSG 的剩餘商譽和無形資產合計將近 20 億是個無法控制的雷，不知道啥時候會再次爆炸。

如果沒有兩個跌停腫麼辦？

如果市場比較理性的話，沒有兩個或者三個跌停那麼說明個人與湯臣倍健無緣，只能祝福持有湯臣倍健的人發財啦。

對於湯臣倍健這次黑天鵝到底有多少個跌停，這個問題持有或者打算持有湯臣倍健的球友需要不太認真的考慮下。不要在貪婪中接了飛刀、也不要在恐慌中拋棄了您的籌碼。

9總結

看業績預告出來了，還是有不少人從中看到樂觀情況的。

比如三季度公司淨利潤為 11.91 億，扣非淨利潤為 11.35 億，如果不計提商譽和無形資產減值那麼 19 年全年盈利是 10 億~11 億之間，和三季度的 11.91 億淨利潤相比，說明第四季度不計提商譽和無形資產減值那麼虧損金額是 0.91 億 ~ 1.91 億之間，和之前平均四季度 5000 萬左右的虧損額度比起來視乎也沒多多少，說明四季度公司的情況也沒這麼差。

這種觀點的人只能算是自我安慰了，反正已經套牢了，蛋殼裡面找雞蛋吧！

不可否認保健品（膳食營養補充劑）是一個很好的賽道，湯臣倍健過去的發展也證明了其是一個好公司，只不過隨著公司高速發展，以後不會再高增長而已。

另外今年隨著醫保卡改革的情況，短期對湯臣倍健的影響還是存在的，到底影響多大公司高管肯定大概知道，但是就是不告訴大家（雖然嘴上不告訴大家，但是集體高位減持還是用行動給大家透露了一些資訊）。

個人覺得湯臣倍健以後幾年面臨的問題是有一些的，發展也具有比較大的不確定性（主要是 LSG 商譽把利潤搞的不那麼好預估了）。

但是第二期股權激勵的業績考核又給大家帶來了一些希望，告訴大家不要太悲觀，湯臣倍健只是不再高速增長了而已。

如果這次商譽炸雷可以有兩三個跌停，比較低的價格可以對衝掉這個不確定性，那麼兩三個跌停後的湯臣倍健個人覺得還是可以抄底的。