下面是演講全文：

在傳統資產組合配置理論當中，驅動資產價格波動和配置的因子分為三個，這就是傳統的因子分析框架：

第一，經濟增長因子。

第二，通貨膨脹因子。

第三，波動率因子。

今年大家討論較多的是外資正在大舉買入人民幣核心資產，不僅體現在通過QFII和滬港通等渠道買入中國的核心股票上，還表現在外資買入中國本幣債券上，今年外資其實成為債券市場上的一支生力軍。在這裡我們要思考一個問題，外資買中國資產、買股票、買債券的時候，有沒有把中國人民幣匯率波動作為考量因素？如果人民幣匯率貶值，最後把人民幣收益結算成美元考核利潤的時候，美元收益會受到影響，因此人民幣貶值時買人民幣資產是不合適的。這種情況下，人民幣匯率波動會導致內外兩個市場的聯動性加強，這是我們之所以思考這個問題的小想法。正是沿著這個想法，我們嘗試挖掘出額外的市場資訊。

我們從第一個部分開始討論，看一下匯率是不是有遮蔽內外波動率聯動的功能。我們用人民幣掉期基差做一個折算，把上證50指數的累積收益率和標普500指數的累積收益率做了一個美元收益的對比，對比發現：經過Swap Basis折算之後，上證50指數的美元收益和標普500指數收益走勢幾乎一樣。

但是在不同的時間段可能兩者會出現背離，比如2014-2015年中國股市大牛市，導致上證50指數的美元收益出現超出標普500指數的上漲，後來的故事大家都看到了，2015年又出現了急速的回升，這是一個案例；另外一個案例發生在2018年下半年，這是中國股票市場的至暗時刻，10月份的時候大家都在拋售，但是經過折算之後，上證50指數的美元收益率低於標普500指數，因此預期隨後會有一個收益率的恢復，我們看到2019年年初的時候，中國股市出現一輪估值修復的上漲。這種情況下，我們發現本幣股票市場累積收益率和外部市場其實是聯動的。

那麼中國債券市場如何？當我們折算下來同樣發現兩者之間也存在中美國債到期收益率彌合的現象。美債一年期的收益率和中債一年期的美元收益率，兩者之間的走勢基本上相差不大。而且中債經過匯率對衝，美元收益率反而比美債收益率相對高一點。對於外資來說，買入中債可能還會有一點額外收益，而且經過匯率掉期對衝之後，還能夠鎖定這部分的美元收益。

經過這兩點考察我們發現，中國本幣資產的美元收益和美元資產的收益其實是正相關的關係。正相關關係意味著上證50指數即便漲幅沒有標普500指數那麼可觀，但是美元收益還是大體差不多的。可能這個時候有人說，上證50指數是中國的核心資產，是藍籌股，是外資比較喜歡買入的股票，然而和標普500指數相比，中國的上證50是不是還屬於成長股？是的。廣義上來所，新興市場股票和發達國家股票相比還屬於成長股，上證50指數其實是成長股當中的藍籌股，有一點類似“創藍籌”的性質。所以經過對比，無論是中國作為新興市場國家的成長股也好，還是發達國家的藍籌股也好，美元收益走勢都是一樣的。今年以來我們發現，經過匯率折算之後，“新興市場藍籌股”其實跑輸了標普500指數。

在匯率折算對比美元收益的過程當中，我們發現因為人民幣資產的美元收益率是經過掉期點差(Swap Basis)折算之後的收益率，因此人民幣資產的美元收益率和美元資產收益率之間直接帶有美元/人民幣匯率及波動的影響。可實際情況下，人民幣真的發揮了這麼直接的作用嗎？這個時候我們需要做一個分析。

在這裡做一個簡單的公式分解，把本幣資產美元收益率通過方差分解，分解為上證50指數累積收益率或中債到期收益率方差、加上匯率升貶值波動方差，再加上本幣資產和匯率波動之間的協方差三個部分。

我們看這三部分分別代表什麼。首先本幣資產的美元收益率，可以發現上證50指數其實在相當長一段時間內維持低波動的狀態；其次匯率的波動方差，意味著如果人民幣匯率的波動率增加了，本幣資產美元收益的波動也會隨著匯率變動增大而增大，可以很直觀的看出來，美元收益的方差和匯率的方差是一對一的正向關係。再次作為第三個變數，本幣資產的收益率和本幣匯率的協方差，意味著當本幣資產收益率波動增大時，如果匯率和本幣資產收益率之間協方差是負的，匯率反而會抵消掉本幣資產波動率和匯率波動對美元收益的影響，也就是說如果協方差是負的，國際配置機構買中國的股票其實是在減少自己的風險，是賺錢的。

那麼本幣資產收益率和匯率協方差符號到底是正的還是負的？實際結果並不像理論這麼直觀，從2015年“8.11”匯改之後，本幣資產收益率和匯率之間的協方差出現了一個大幅上行的過程，並且從2016年到現在，也有很長一段時間圍繞著零值波動。我們可以發現中國本幣資產和本幣匯率的協方差並不顯著異於零。這也就意味著協方差矩陣對於美元資產收益的貢獻很小。這是很讓人失望的結果。在我們看來，外資買入A股必然具有可持續性，而且是有利可圖的。這樣一來本幣資產的美元收益率更多取決於其他兩項：本幣資產的收益率波動和匯率的波動。這是我們分析得出的第一個結果，很遺憾，協方差構建的匯率防護區事實上並不顯著。

基於第一個結論，我們再來推第二個階段的結論。既然本幣資產美元收益和匯率的波動直接和美元資產的波動正相關。我們來看中國上證50ETF期權隱含波動率，和標普500指數波動率，也就是大名鼎鼎的VIX之間的相關性又如何呢？很令人失望，他們兩個的相關係數並不穩定，兩個市場、內外資市場相關係數呈現出時變特徵，時變特徵是哪些因素引起的？我們梳理了一下相關文獻，從上一個世紀90年代亞洲金融風暴以來，不管是學界還是業界就對這種相關係數的時變性展開過一系列的研究。不難發現，不管是聯絡匯率制的香港也好，還是曾經自動浮動的菲律賓、印度尼西亞也好，都顯著地呈現出波動率相關係數時變的特點，和中國的情形基本一致。

我們選取幾個比較常見的指標做一個簡單的格蘭傑計量分析，檢驗結論非常直觀，我們發現，標普500指數和VIX指數互為格蘭傑檢驗，這很正常，因為VIX本來就是標普的隱波，兩個之間正相關，互為因果完全沒有問題；標普500和美債十年期收益率之間也是互為因果，這也很好理解，美股和美債之間本來就是強相關性的資產。我們發現，三季度美債收益率暴漲和美股的波動是緊密聯絡在一起的。所以說美元資產市場存在一個強相關性。但是我們還有另外一個發現，VIX指數是人民幣波動率的格蘭傑原因，但人民幣匯率波動本身沒有影響到VIX，這是格蘭傑因果分析的一個結論。第二個結論是我們發現上證50指數會影響人民幣匯率，但不是相反。那麼人民幣匯率波動本身就成了上證50指數波動的影射，這意味著什麼？權益市場其實並不直接受到匯率的衝擊，匯率的衝擊反而是市場情緒的體現，這是簡單的計量分析的結論。所以在這種情況之下，匯率可能存在一定的波動率遮蔽功能，這種遮蔽功能的產生來自於VIX會影響人民幣的匯率波動、上證50指數也會影響人民幣匯率的波動，但人民幣匯率波動並不影響上證50指數。

這種情況的出現可能是因為人民幣匯率並沒有完全市場化，資本賬戶沒有完全開放導致內外資兩個市場之間可能會存在一定的差異，這和我們的經驗機制完全相反。從其他國家的歷史經驗來看，如果匯率完全自由浮動，較低的匯率波動意味著較低的匯率和本幣權益協方差風險，這種情況下，匯率的波動不會影響本幣資產收益。在危機時期，本幣資產市場和外部市場的跨市場相關性會隨著本幣匯率波動率的抬升而抬升，這種一般情況在人民幣不完全自由浮動的中國沒有出現。

既然有了計量分析的結論，那麼相關係數的時變性到底是怎樣產生的？把美元對人民幣離岸市場外匯期權的隱含波動率指數和動態相關係數之間做一個對比。顯示匯率的波動其實沒有導致跨市場相關性的抬升。我們同樣發現，人民幣匯率的波動和VIX指數之間有很高的相關性，到目前為止，兩者仍然維持在80%以上的水平。也就是說VIX指數，美股的波動和人民幣匯率直接相關，本幣資產、中國的股票市場反而和人民幣匯率波動沒有什麼關係，這就是我們所說的匯率的波動率遮蔽功能，在於它直接割裂了人民幣的本幣資產和美股資產的相關性。

既然不是人民幣匯率，那麼到底是哪些因素引起了時變效應。從剛才的計量檢驗顯而易見推出來，既然美債10年期收益率和美股VIX指數互為格蘭傑因果，VIX指數又是人民幣匯率波動的格蘭傑原因，這個時候我們把美債的10年期收益率和中國本幣資產和美元資產跨市場相關性做一個擬合，結果發現兩者之間高度相關。也就是說與VIX指數相比，與美元匯率相比，美債收益率是跨市場相關性最直接的動因。

如果10年期美債收益率處於上行週期，本幣權益波動率和美元權益波動率是正相關的，當10年期美債收益率處於下行週期，兩者之間的波動率相關係數由正轉負。所以這種情況下可以發現10年期美債收益率可能是跨權益市場風險傳播的源頭，這種情況之下，這個時候我們就把握到了金融市場的核心，即利率是一切價格波動的源頭，是一切資產定價的錨。

基於以上分析我們有了三個基本的結論：

第一，人民幣匯率到目前為止提供了一部分風險防護，這種風險防護取決於本幣資產的收益率和匯率協方差比上匯率的波動，小於等於負0.5%，這個比值是一個防護線。

第二，匯率存在一定的波動率遮蔽功能，到目前為止，人民幣匯率波動並沒有實現本幣資產和外幣資產之間的跨市場相關性聯動。

第三，利率的衝擊是導致上證50ETF隱波和VIX隱波之間呈現動態相關係數時變特徵的原因。

可是在我們分析當中也存在問題，兩個問題。

第一，模型風險。通過梳理文獻和研究報告發現，不同學者和業界的專家會採用不同的模型，這種Regression-Based的分析，結果就是可能會導致一個模型的風險，不同的模型會導致不同的結論，比如說用GARCH模型是一種結論，用E-GARCH是另外一種結論。

第二，市場分割風險。在岸人民幣現在為止沒有場內交易的期權品種，我們用的是離岸市場的人民幣匯率期權，由於人民幣在岸和離岸兩者之間，因為資訊溝通不及時會出現一定的資訊阻隔效應，USD/CNY和USD/CNH之間的價差經常會發生比較大的頻繁波動，可能會導致我們的分析結論失效。

這是兩個最基本的風險因素，如果未來在岸市場推出人民幣外匯期權，我們有可能會拿到更直接的隱波指數，再來做一個回溯性的分析，有可能會挖掘到更多的結論。

我們進入第二部分的分析，大多數分析認為，人民幣匯率是中美十年期國債利率差波動的結果，但是中美利率差和人民幣匯率並沒有完美的擬合關係。我們根據費雪方程式，10年期國債收益率等於短端的國債收益率加上預期通脹率加上風險溢價，那麼10年期的中債收益率減去10年期美債收益率之差，應該等於短端利率之差加上預期通脹之差加上風險溢價之差。我們把短端利差挪到公式的右邊，那麼10年期中債減去10年期美債之差，再減去1年期之差，等於通脹溢價之差加上風險溢價之差，這是很簡單的公式分解。那麼10-1的中債期限利差減去10-1的美債期限利差，等於兩個市場的通脹溢價之差加上風險溢價之差。用利差之差再和人民幣匯率做一個擬合，結果是什麼樣子？從2007年以來到目前為止，利差之差其實和人民幣匯率之間呈現出長期的協整關係，這一結果和中美十年期利差和人民幣匯率的關係截然不同。

這一長期協整關係最基本的寓意就是如果中債期限利差比美債期限利差更陡峭，人民幣匯率趨於貶值，當中債利差比美債利差更加平坦，人民幣匯率趨於升值，這是一個長期的協整關係，並不代表沒有短期的背離。“8.11匯改”以後，中美利差之差和本幣匯率之間的走勢從2018年開始出現了背離，這種背離形成了兩者之間巨大的GAP，這種GAP的背景是中美貿易摩擦，中美貿易摩擦最重要的影響並不是衝擊了哪一個資產的波動率，而是打破了傳統的波動率分佈：匯率也好，利率也好，股票也好，各種資產定價已經脫離了傳統分佈的範疇，我們不會考慮經濟增長，通脹，甚至不會考慮資金的波動，這個時候考慮的是尾部風險如何定價，因此波動率會出現一個正反饋的加速，導致資產之間頻繁切換。從2016年開始常說美林時鐘變成了美林電風扇，因為傳統的波動率分佈已經被完全打破了，所以這種情況下，人民幣匯率和利差之差之間的長期協整關係也被打破了。如果未來尾部風險逐步衰退，通脹因素可能會比我們預想的更早的呈現出來，有可能會驅動利率和匯率本身的定價重心切換。

這時再來看一下利差之差到底等於什麼？利差之差意味著利率和匯率的驅動因素會頻繁的在通脹風險和尾部風險做一個切換，要麼是通脹溢價定價，要麼是風險溢價定價，這種情況下決定了利率和匯率是同樣的一種驅動因素，由此形成利差之差和匯率之間的長期協整關係。

這個時候對比一下中債利差和美債利差兩者走勢的關係，我們經常說美債收益率和美債利差是全球資產定價的錨，但其實我們發現了一個很有意思的現象，當2016年之前，美債利差變動確實領先於中債，2016年三季度主動補庫存開啟的時候，美債利差和中債利差走勢基本趨於一致了，兩者並不存在誰領先誰，從2017年初開始，中債利差略微呈現領先於美債利差的特徵。最近一段時間，11月份以來大宗商品開始上漲，表示市場樂觀情緒出現抬升，與此同時，美債收益率曲線開始陡峭化，這意味著市場已經開始不擔心經濟衰退了，做空美股VIX波動率的動能也在持續增強，CFTC公佈銅期貨非商業性多頭寸也在不斷的抬升，無論是大宗商品還是債券市場，還是股票市場，資產之間聯動看多，其實只要市場定價是有效率的，不同資產類別之間走勢必然聯動。所以這種樂觀的可持續性和傳染效應是否能夠得到增強？如果不能得到增強，美債期現利差只要些許出現反轉的跡象，重新趨於平坦化，這個時候對於中國來講就意味著風險，樂觀情緒可能到頭了。因此我們考察了一下未來人民幣匯率會怎麼走，如果樂觀情緒到頭了，美債期現利差趨於平坦化，這個時候中債期限利差一定要壓得更低，才能夠保持人民幣匯率穩定。看一下人民幣外匯期權市場顯示的狀態，人民幣風險溢價存在著5-6個月的波動週期，當人民幣外匯期權的風險溢價衝高回落的時候，人民幣匯率傾向於震盪盤整，如果觸底反彈，人民幣匯率一定會選擇一個方向。11月份風險溢價衝高回落，6個月後正好是2020年的4月份，就是一季度結束之後，因此我們認為2020年4月份可能是一個重要的時間節點，這個節點是否意味著市場樂觀情緒的衰退還是市場樂觀情緒的增強，對於選擇各種商品的佈局顯得尤為重要，這是我們從風險溢價的角度做出的反映。

期限溢價又如何？如果市場做空人民幣，會買入長期到期的期權，而賣出短期，因此長期減去短期的期限溢價就會抬升，期限溢價越高，表明未來會發生極端事件的概率就越大。現在期現溢價也是衝高回落，表明市場不認為未來尾部風險會持續增強，這和當下的樂觀情緒是一致的。可是我們提醒一下，2020年4月份是一個比較重要的節點。如果樂觀情緒衰退了，這個時候我們現在所經歷的商品暴漲和波動率暴跌的情況，這就是我們對人民幣匯率另類的分析框架。

分析完人民幣匯率之後，今天的主題是人民幣匯率是否遮蔽了波動率。這個時候我們看一下波動率另類的故事。第一個是鈀金的故事，鈀金價格持續上漲，屢創新高，現在鈀金價格是人類有史以來最高的價格水平，比黃金還要貴。

當我們把鈀金和黃金的比值做一個擬合就會發現，和VIX指數之間直接相關。傳統上大家都習慣用布倫特原油比黃金，或者用銅比黃金，但是原油也好，銅也好，其實都是帶有很強金融屬性的產品，很難說它完全是一個工業屬性的商品，可是鈀金不一樣，鈀金90%以上用於工業製造，也就是說它本身是工業屬性最強的貴金屬。所以用鈀金比黃金可能工業屬性更純粹。當剔除掉貴金屬的工業屬性和黃金對比，就暗含經濟週期和經濟景氣度。鈀金和黃金比值的階段性頂點比市場最恐慌的時期來得更早，這是經濟景氣度的領先指標。而且在低波動率狀態下，鈀金/黃金比值會穩定的上升。2019年4月傳統風險偏好出現反轉，鈀金/黃金比值繼續抬升，和市場做空波動率的動能完全是正相關的過程。藉助我們剛才對人民幣匯率波動的分析，2020年4月份是不是風險偏好情緒也會出現一次反轉？

鈀金存在泡沫嗎？如果認為鈀金存在泡沫，意味著鈀金和黃金的比值一定會見頂回落，鈀金用於汽車的尾氣排放的淨化器，它和新能源產業密切相關。我們如果看好新能源產業發展，鈀金的需求不會衰落，如果不看好，這個時候需求會衰退，價格會反轉。

接下來我們看一下更經典的銅和黃金的比價。銅金比在預測波動率風險方面並不如鈀金對黃金的比值。銅金比在2019年觸及了十年期以來最低的水平，現在也開始出現回升，可是波動率並沒有出現同步回升，波動率整體來看還在低位，市場仍然維持樂觀情緒。這個時候和銅金比相比，鈀金對黃金的比值更加有效。

銅金比和美國十年期國債收益率之間做一個擬合關係，美國十年期國債收益率和黃金對倫銅價格的比值是正相關的關係，這驗證了我們之前格蘭傑因果關係的檢驗，利率是資產價格波動的衝擊之源。這種情況下，如果美債收益率一直持續向上，黃金對倫銅的價格比值可能會沿著收益變化的方向而變化。

有了這些因素，我們再來看一下期限利差。期限利差我們分解為通脹風險和風險溢價之和，2018年美債期現利差更傾向於風險定價，期限利差和黃金倫銅價格比出現了一個巨大的GAP，這個GAP持續到了2019年二季度出現了彌合，表明期現利差仍然定價有效，但僅僅體現在黃金和銅上，並沒有體現在原油市場。

按常理來講，原油和美債期現利差是一對一的關係，原油價格上漲對應著通脹預期提升，通脹預期提升一定會推動美債期現利差走陡，可實際情況下，美債期現利差從2018年以來因為風險溢價定價趨於收窄，只有近期出現了些許陡峭化的跡象，但原油價格寬幅震盪。原油價格對於通脹預期的推動作用並沒有體現在美債期現利差的波動上，這意味著兩者之間定價必然出現了偏差，美債利差仍然是風險定價為主，原油價格體現的是尾部風險和供需關係，期現利差目前為止還是有一些定價的迷惑作用。如果我們假設一方市場是有效的，另外一方市場定價一定會出現偏差。對於期現利差也是如此，期現利差和原油定價出現了背離關係，這個鉤未來掛還是不掛？究竟以怎樣的方式掛上？以風險偏好情緒收斂的方式掛上，還是樂觀情緒鞏固增強的方式掛上？可能就意味著2020年存在變局。