張延鵬

朱雀基金公募投資部總經理兼權益投資總監

西安交通大學金融學碩士，西北大學經濟學學士

15年證券從業經驗，先後任職於上海聯合資信評估有限公司，西部證券股份有限公司, 朱雀股權投資管理有限公司，曾榮獲《中國證券報》“五年期股票策略”私募金牛投資經理獎。

注：張延鵬曾作為投資顧問團隊投資經理參與朱雀18期的投資運作，榮獲《中國證券報》2018年6月頒發的“2017年度金牛私募投資經理（五年期股票策略）”。

蘇軾的《赤壁賦》裡有這麼一句話：“蓋將自其變者而觀之，則天地曾不能以一瞬；自其不變者而觀之，則物與我皆無盡也”，從變與不變的角度闡釋了人與自然的關係。

變與不變，也是我們在投資中常用的思考方式。在瞬息萬變的現代社會，尋找其中不變的商業本質，是做深研究、做好投資的關鍵。回望過去十年的研究和投資經歷，有很多時候是在一個侷限的環境裡和特定的情緒中，因而沒能看清全域性。現在，是時候總結一下了。

正如巴菲特所說，好的生意、好的企業家和合適的價格是投資中的關鍵因素。投資並不複雜，買股票就是買公司的一部分。尋找好的賽道、優秀的企業家，以合適的價格投資，隨著時間推移，好企業會帶來超額回報。

最近五年，消費對中國GDP增長的平均貢獻率已達64%，遠超投資34%的貢獻率和進出口2%的貢獻率；過去十年，根據申萬二級行業指數，飲料製造業指數上漲了340%，食品加工業指數上漲了320%。分析美國股市幾十年的歷史，消費行業也是產生長期牛股最多的領域之一。

十年之後，成長性讓位於確定性

我們把時間拉回到十年前，2009年的市場剛經歷過2008年的全球金融危機，四萬億強刺激帶來大反彈，指數從年初的1820點漲到了8月的3478點。當投資者意識到政策打左燈向右轉的微妙變化後，指數從3478點一個月跌去800點。在那個階段，我們堅定看好中國經濟的轉型，認為刺激的老路沒有前途，而經濟轉型中，消費是重要的方向。

那個階段，我們評價消費領域的機會，首先考慮的是成長性。在行業快速增長的階段，企業也會水漲船高，保持較快的增長；同時，關注處在業務調整期的公司恢復到較快增長階段的轉折型機會。

當時，研究對比消費各子行業，如商業零售、食品飲料、紡織服裝、輕工、農業等領域，我們將成長性放在第一位。消費各子行業之間的成長性差異不大，總體都處在較快的增長階段。對比2009年之後三年消費個股的表現，行業特徵不明顯，優勢公司的漲幅都不錯。

隨著時間的推移，在2015年那一輪福斯創業、萬眾創新浪潮下，槓桿牛使得市場估值整體抬升。潮水褪去後，真正的考驗開始了。2016年熔斷後，市場開始恢復上行，在隨後的三年多時間裡，指數在30%的區間內波動。行業和個股的分化開始明顯。

2016年至今，食品飲料行業裡的龍頭公司大幅跑贏其他消費子行業中的公司，因為其業績增長的確定性和穩定性很強，相對優勢非常明確。消費各個子行業總體增速也放緩，龍頭公司勝出是主要特徵。

我們評價公司的模型主要有四個維度：行業特徵、商業模式、治理結構、財務評價。在經濟進入穩態、行業增長放緩後，穩定的商業模式變得非常重要。

早期我們在追求子行業成長的階段，會關注PEG中的G(即潛在增長率)。到了目前階段，確定性溢價使得我們對評價模型重新思考，商業模式和治理結構的重要性比成長性更值得重視。

DCF估值模型中，最重要的是企業能夠長期存在，終值和中間持續的現金流非常重要，折現率的變化對估值影響也很大。企業活得長，現金流良好，那麼其估值的確定性高，並且隨著利率下行估值還會有提升的空間。

兩大方向把握投資機會，不變中尋找變化

未來，消費行業的投資機會可從兩個方向上尋找：一類是市場容量大，長期增長確定性強，行業集中度不斷提升，產業結構易誕生巨頭，多見於傳統穩定增長方向。另一類是產品服務創新不斷，結構性高增長的企業時有出現，成長性好，盈利模式在不斷成熟或調整中，財務指標收入端良好，利潤端波動大，多見於新興高速增長方向。

我們以2019年為基點，從零售（線下零售、電商、供應鏈、物流等）、農業、食品、泛家居這幾個消費產業鏈出發，回顧過去10年、展望未來10年，思考其中的變與不變。

快遞行業

2009年至今行業內變化最大的是電商的崛起。2009年，阿里首次推出雙十一，當時的成交額在5千萬元左右，2019年雙十一，成交達2684億。對比2009年與2018年電商平臺上的零售額，從2百億飆升至4萬億。巨大的資料變化，見證了零售行業的變化，說明了新的商業模式的魅力。在這個變革中，我們看到阿里的成長，市值達到了5500億美元，京東市值達到了500億美元，拼多多市值接近500億美元。實體零售行業裡較大的兩家超市市值卻都不到1000億人民幣。

可以看到，在過去十年中，實體零售依舊分散，而電商趨於高度集中。2018年實體零售CR10僅為5.4%，遠低於美國的36.7%。外資超市及地方超市陸續退出，而具備差異化競爭優勢的全國性超市持續跨區域擴張，實現了快速增長。電商行業從兩強相爭到一超多強。過去五年阿里巴巴與京東憑藉C2C與B2B的不同發展戰略，一直把持著電商兩強。隨著流量邏輯、支付系統以及技術驅動的改變，兩強格局被打破，拼多多基於供應鏈價值重塑的模式憑藉低成本流量快速擴張。

實體零售是否就此消亡了呢？答案是否定的。過去十年的商業模式的變革，對實體零售的擠壓，也倒逼零售業效率提升，優勝劣汰，我們看到家樂福、麥德龍等外資出售中國業務。過去十年的變化，是零售業效率提升的結果。未來十年呢？是否會重複過去的規律？2016、2017年阿里和騰訊加大線下佈局，線上線下融合開始了。以使用者為中心，在技術驅動下，建立在可溯化、智慧化和協同化的基礎設施上，依託供應鏈，線上線下深度融合，重構人、貨、場，滿足使用者需求，提升行業效率。

在這樣的一個背景之下，行業的新規律在哪裡呢？首先是行業的轉型變革。我們預計未來3-5年線上線下將加速融合，併購將提速，中國完全有機會誕生5千億甚至萬億級銷售規模的實體零售龍頭企業。同時，我們看到在生鮮這個剛需的賽道上，有著很多的商業模式，有傳統的生鮮的電商，有線下的超市，還有各種圍繞著生鮮賽道所形成的供應鏈和創新創業。我們要把握不變的生鮮剛需，在變化中尋找未來的龍頭。中國生鮮消費以傳統農貿市場為主要流通渠道，超市渠道佔比不足40%，遠低於國外70%以上的佔比。超市能提供更好更多的商品、更優惠的價格、更優質的服務、更美好的採購環境，是消費升級大勢所趨，這為生鮮供應鏈優勢顯著的超市龍頭提供了廣闊發展空間。同時生鮮電商格局未成，依託線下大店進行線上拓展的模式也是行業創新的方向。

另外，在理解不變的消費者需求的同時，還需要迎接新的變化，這樣才能不斷改善消費者的體驗，從而實現電商新巨頭的成長。

電商的快速崛起與物流服務效率的提升密不可分。在過去的十年，物流行業快速增長，其中最大的亮點是快遞，快遞收入快速增長，佔物流總費用比例從2009年的0.8%提升至2018年的4.5%。其中的快遞公司也實現了跨越式的增長，例如定位高階的順豐和定位中低端的通達系。未來效率還會進一步提升，我們看到天貓已經推出了半日達，而順豐也介入到拼多多的電商件中，這種競爭是多維度的。

拼多多帶來了一輪消費品下沉和農產品上行的紅利，保證了快遞公司2020年依然會有可觀的業務量增長，但通達系本身的投入增加，以及順豐的重新入局，純電商快遞市場將面臨較強競爭壓力。隨著行業變化，電商企業會進一步增加附加值，去服務企業，從簡單的送貨，到形成整體服務解決方案。這個過程會很漫長，但也是行業裡優秀公司持續努力的方向。因此，製造業和零售業對物流外包的需求將繼續增加，具備規模優勢和服務能力的第三方物流企業將迎來更好的發展機遇。

行業集中度提高

農業產品

在過去的一年裡，豬瘟加劇了行業的不平衡，豬肉價格創造了歷史新高，也引發了大家對於通脹和貨幣政策的擔心。未來，人均肉的消費量預計保持穩定，但行業集中度提升和整合會加速。10年前，龍頭屠宰企業規模大於龍頭養殖企業規模；今日，兩者相仿；10年後，龍頭養殖企業規模大概率會大於龍頭屠宰企業規模。非洲豬瘟疫情之後，“調豬”向“調肉”轉變，屠宰產能的分佈將傾向於生產地。大膽預測，未來中國豬肉產業鏈的上下游整合或將是上游養殖企業主導。

乳製品

乳製品過去十年實現了穩定增長，三聚氰胺事件給行業從業者提出了嚴重的警告。在此之後，中國乳業迎來來健康發展階段。行業標準嚴格，產品創新不斷。尤其是常溫奶的快速發展，帶動了行業的快速增長，龍頭公司市佔率持續提升。從海外經驗看，低溫是發展的方向，國內則是常溫產品發力，快速增長。龍頭公司大力推動常溫產品創新升級，供給拉動需求。

未來十年，隨著冷鏈越來越完善，低溫產品將會有進一步發展，產品創新與跨界也會越來越多。雙管格局形成之後，再看未來的五到二十年，我們就需要關注一些新的品類。此外，伴隨餐飲行業的持續增長，調味品的成長性非常強，龍頭份額持續提升，並且適應客戶需求變化也在提供差異化產品。近年來，餐飲行業標準化推進，企業端客戶需求增長迅速，調味品B端的增長更為顯著。

白酒：剛需消費屬性，高階具備定價權

白酒的消費場景及產品儲存特性造成了需求的週期波動，但中長期看，千年來的愛好已根植於基因，具備剛需消費屬性。高階酒尤其茅臺早已不是普通商品，而是包含了社交、禮品、投資等特殊屬性，具備長期定價權。觀察高階白酒10年來的價格變化，漲幅與M2相匹配。

啤酒：品質升級，寡頭壟斷

2013年產量見頂回落，增量時代過渡到品質時代。隨著競爭格局趨於穩定，啤酒行業進入盈利逐步回升的階段，企業推動產品結構升級，價格提升，從低價競爭時代進入中高價競爭時代，行業盈利能力持續改善。

數百年來形成的消費習慣根植於基因，構建了穩定重複的消費需求，這是食品行業最大的不變。需求不變是一個好商業模式的核心之一。行業逐步告別總量增長，進入結構紅利期，這將是未來長期的產業趨勢：動物蛋白中，ASF（非洲豬瘟）重塑產業格局，生豬養殖集中度提升加速；上游話語權的加強，為未來上游整合下游埋下伏筆。對於乳製品，行業景氣度向上，競爭格局穩定。在原奶價格上漲催化下，2020年行業競爭有望邊際趨緩，費用率有一定寬鬆空間，預計兩強的盈利能力將得到提升。包括調味品和酒類在內的集中度以及需求份額的提升，將帶來整個行業盈利能力和可持續能力的提升。

傢俱行業

過去地產的黃金十年帶來了行業快速發展，地產、建材、家居、裝飾都獲得了較快的成長。現在大家可能擔心地產的黃金時代結束了，當成長性下降的時候，我們注重的是盈利的品質和增長的確定性。對於傢俱行業，無論是成品傢俱還是定製傢俱，ROE都穩定在15%以上，現金流非常好。這個行業是一個上萬億的市場，最大的公司集中度也不到2%。市場總量大，結構分散，留給優勢公司提升的空間很大。線上渠道興起、購物中心渠道興起和渠道的變革，給消費者帶來了更多的便利。另一方面，多樣化的定製產品，可以滿足多樣化的個性需求。

房地產行業大發展帶來的紅利已經結束，而通過提升產品力和完善渠道佈局，帶來了更大的機會。公司之間的分化將會加劇，優勢公司大概率勝出。具體方向上，我們看到防水行業龍頭已經顯現，定製傢俱和產品傢俱中的龍頭公司增長超過行業平均水平，整合兼併的趨勢越來越清晰。在地產集採和精裝房佔比提升的大趨勢下，具備規模效應的B端細分領域集中度將加速提升。龍頭公司憑藉其生產端、產品端、渠道端、服務保障端的絕對優勢快速提升市場份額。重點關注集中度加速提升的防水、瓷磚領域。C端市場容量大集中度低。隨著地產銷售增速見頂，行業逐漸步入存量時代。行業承壓後，C端企業普遍展開轉型創新以開啟市場空間。C端家居企業商業模式好、市場空間大，新產品/模式一旦跑通有望獲得市場份額的快速提升。C端領域繼續關注定製家居與成品家居的龍頭公司。

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