股價連續兩天大跌，這是市場給予貴州茅臺業績預告的迴應。通過這兩天的股價表現，你可以感受到，這份業績預告難言出色。

根據業績預告，貴州茅臺2019年度實現營業總收入約為885億元，同比增長15%左右；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤405億元左右，同比增長15%左右。

雖然保持增長，但這是貴州茅臺近幾年來最差的表現。2016年、2017年和2018年，貴州茅臺的營收增速分別為20.06%、52.07%和26.43%；淨利潤增速分別為8.97%、61.77%和30.42%。

在“量價”受限、自營渠道表現一般的情況下，貴州茅臺略顯“失速”。自去年第一季度後，貴州茅臺就不再高速增長。2019年第一季度，貴州茅臺營收同比增長22%，第二季度至第四季度，增速分別為11%、13%、12%。這一趨勢還將延續至明年。根據業績預告，公司2020年度計劃安排營業總收入同比增長10%。

毋庸置疑，貴州茅臺是A股確定性最強、最值得投資的公司之一。但我們也要客觀看待。作為一家“千億級”企業，長期保持30%左右的增速既不理性，也不現實。若低增速成為貴州茅臺的新常態，我們該如何看待其當下的估值呢？

/ 01 /茅臺的“量價”藝（ji）術

一直以來，貴州茅臺的業績提升，是“量價”共漲的邏輯。

過去10年，貴州茅臺的營收從96.7億增至736.89億，年複合增長率為25.3%；淨利潤從43.1億增至352億，年複合增長率為26.28%。這期間，茅臺基酒產量的增速在年化14%左右，出廠價的提價增速則在年化7%左右。

不得不說，“量價”是一門技術，一門很複雜的技術。

首先，供貨量不能太多。如果茅臺酒爛大街，對價格的衝擊勢必很大。2009年春節期間，貴州茅臺不提價，反而放量搶佔市場份額。但在春節結束之後，面對價格下行壓力，貴州茅臺宣佈開始控量。

對量的把控，貴州茅臺深有心得。受工藝等諸多原因，2016年—2018年，茅臺基酒產量分別為3.9萬噸、4.28萬噸、4.61萬噸，增長緩慢。貴州茅臺董事長李保芳在2019年多次透露，茅臺酒產能擴張至5.6萬噸後，將停止擴張。

對價格的把控，貴州茅臺就沒能那麼從容了。

售價不能太低。如果你能何時何地，以建議零售價買到茅臺酒，那麼茅臺酒也就失去了它的魔力。但售價也並非越高越好。市場先生是不講理的，茅臺酒流通價可不受茅臺控制，容易失控。泡沫越大，泡沫被戳破之後的影響也就越大。這一點，貴州茅臺在2012年經歷過，這是它所忌憚的。

理論上，保持穩定的溢價，市場對茅臺酒的需求旺盛，保證貴州茅臺每年銷量都能飽和，這種狀態是最完美的。但這僅限於理論，持續保持這一狀態極其不易。從貴州茅臺當下的境遇，你就能窺探一斑。

/ 02 /量價“受限”，茅臺失速

貴州茅臺本輪行情始於2016年。在經歷了塑化劑、八項調控等風波後，白酒板塊經歷了短暫的調整。2016年在“限量保價”策略下，茅臺酒價格開始回暖，需求也開始增加。

2016年—2017年，貴州茅臺業績上漲主要是因為銷量提升。

2016年，茅臺酒銷量2.29萬噸，同比增長15.76%；銷售收入367.14億元，同比增長16.39%。

2017年，茅臺酒銷量3.02萬噸，同比增長31.80%；銷售收入523.94億元，同比增長42.71%。

隨著銷量的提升，茅臺酒的銷量基本已經達到產能上限。由於工藝的原因，每年茅臺酒出廠的酒，是5年前基酒產量的85%左右。當然85%比例並非絕對，但總體來看相差無幾。

2017年銷量為2012年基酒產量的89.8%；2018年銷量為2013年基酒產量的84.38%。2014年茅臺基酒產量為3.87萬噸，理論上2019年銷量為約為3.23萬噸左右，與2018年實際投放量3.24萬噸相差無幾。這種情況下，2019年實際沒有多少增量空間。

2015年，貴州茅臺下調了生產計劃，基酒產量僅有3.22萬噸，對應2020年投放量更是有限。

產能瓶頸凸顯，貴州茅臺業績增長邏輯主要是提價。2018年，茅臺酒出廠價上調了18%。

歷史總是驚人的相似，隨著行情轉暖，茅臺酒的價格又陷入了瘋狂狀態。民生證券於2019年9月2日釋出的研報表示，“飛天一批價格持續上漲，達2500-2600元，再度突破歷史高位。”

在經歷過此前的泡沫之後，貴州茅臺對於酒漲價更加謹慎。2019年的主旋律不是漲價，而是降溫。貴州茅臺不僅加大對經銷渠道的管控力度，還加大了對商超、專賣店、電商等直面消費者的渠道的供給。

量價“受限”，貴州茅臺的自營渠道，也沒能撐起它的業績。

目前茅臺酒出廠價969元，指導零售價1499元計算，批零差價為530元。理論上，茅臺酒的出廠價和銷售價之間的差額是茅臺厚厚的雪坡，也是未來業績最重要的增長點之一。

雖然2019年貴州茅臺大刀闊斧，對渠道進行改革，也一直表示要加大自營供給量。但2019年前三季度，貴州茅臺自營收入只有31億元，同比下滑18%。自營渠道的推進，並沒有投資者想象中那麼迅速。

量價“受限”，投資者寄予厚望的自營渠道不給力，茅臺的業績增速引擎，難免失火。

/ 03 /我們該怎麼看待失速後的茅臺？

作為A股確定性最強、最值得投資的公司之一，貴州茅臺的業績是否會保持增長，並不需要我們擔心。

2000年以來，白酒已經經歷了三輪明顯的週期。看下來，白酒行業的格局，總結起來就一句話：鐵打的“茅五”，流水的老三。即便是“茅五”，差距也是越拉越大。

與2011年那波高階白酒普漲行情不同，本次茅臺酒價走出了獨立行情。2018年以來，五糧液和國窖1573價格相對穩定，茅臺酒則是翻了一倍。

當高階品牌建立時，無論是價格、經銷商體系、使用者心智等各個方面都極其強大。好的品牌，是能跨越週期的。更何況目前的茅臺酒價格，依然處於穩定階段。

2017年—2019年，茅臺基酒產量分別為3.6萬噸、4.28萬噸、4.96萬噸、4.99萬噸，處於穩步上升狀態。從投放量角度來看，未來幾年貴州茅臺的業績勢有充分保障。

只不過需要我們考慮的是，當“量價”邏輯失效後，我們還能不能寄望於一家千億級企業長期保持30%左右的增速。至少在李保芳看來，這既不理性、不現實，也是不負責任的。

若低增速成為貴州茅臺的新常態，其業績增速能否支撐當下的估值，這是我們應該考慮的。