A股股王，正在“搖搖欲墜”。

2020年A股的開門紅，與A股股王：貴州茅臺（600519）無關。2020年1月2日、3日，貴州茅臺股價罕見遭遇連續暴跌，2個交易日暴跌超8.8%，股價跌破1100元大關，總市值更是蒸發超1311.76億元。

相比股價暴跌，更令投資者擔憂的是，伴隨暴跌的同時，成交量猛增，2個交易日累計成交額超310億元，創下單日成交金額新高，意味著鉅額資金正在“拋棄”茅臺。

一直唱多、做多茅臺的私募大佬但斌直言，龍頭白酒所謂“業績”不達預期，開門黑，成交量巨大，估計國內基金、投資者跑路的多。

同時，據Wind資料顯示，1月2日、3日，外資持續淨賣出茅臺近20億元。

值得一提的是，作為白酒行業絕對的龍頭，茅臺的暴跌，並沒有帶崩白酒板塊。期間，五糧液跌幅1.8%，瀘州老窖微跌1%，洋河股份小幅上漲1.1%。

可見，茅臺的罕見暴跌，並非是白酒行業飛出“黑天鵝”，其暴跌的導火索可能來自於茅臺本身。

其實，茅臺罕見暴跌的“導火索”來自於一則公告。

2020年第一交易日開盤前夕，茅臺披露了2019年生產經營情況，全年營收金額為885億元，同比增長15%；歸屬上市公司股東的淨利潤405億元，同比增長15%。

“增長15%”，無異於一顆驚雷，令市場瞬間炸鍋。投資者直接“用腳投票”，茅臺直接跳空低開，盤中一度暴跌逾6%

眾所周知，2016-2018年，茅臺的淨利潤增速均保持在20%以上，2019年15%的增速，顯然有點不夠看了。

而更難看的或許是，2019年第四季度的業績。據茅臺的財報顯示，2019年前三季度的歸母淨利潤為304.55億元，以此計算，2019年第四季度的歸母淨利潤僅100.45億元，相比2018年同期竟罕見下滑了-4%。

值得一提的是，近十年來，貴州茅臺在第4季度出現淨利潤下滑，這是第2次。上一次是在2015年第四季度，當時白酒行業正受到塑化劑、中央八項規定的影響。

資本市場最看重的永遠是預期、未來。而，茅臺交出的2019年“成績單”，顯然低於市場對茅臺的預期。

早在2019年三季報披露後，國內券商機構一致性地看好，貴州茅臺2019年的業績增長。其中，華泰證券的預測最樂觀，預計2019年茅臺的營收、歸母淨利潤分別為927.8億、449.2億元。

而，茅臺披露的2019年營收、歸母淨利潤資料，就連最悲觀的預期：894億元、416億元，都未能達到，遭到投資者拋售，亦是情理之中。

對此，川財證券直言：

在銷量、收入符合預期、出廠價沒有變化、直營比例提升拉動綜合售價的情況下，第四季度的淨利潤卻出現減少，這並不正常。

不及預期的同時，茅臺的“未來”或許也讓投資者大失所望。其披露的公告顯示，2020年度，茅臺計劃安排的營業總收入同比增長僅10%。

意味著，2020年茅臺的增速將在15%的基礎上，繼續放緩。而在股價大跌之前，市場給予茅臺的估值高達36.3倍，二者權衡之下，茅臺的股價有沒有泡沫，便一目了然了。

最終，2020年開局的2個交易日，貴州茅臺上演了“戴維斯雙殺”。

有業內人士分析稱，茅臺的短期業績不如人意，估值上已經沒有太大優勢，目前市場環境下，資金追逐茅臺的積極性不高。

業績增速下滑後，估值超33倍的茅臺，到底貴不貴？

首先，將茅臺與A股的白酒行業對比：

市值超100億的13家白酒企業中，市盈率（TTM）超30倍僅6家，歸母淨利潤增速最低的便是，貴州茅臺，且其PEG高達2.2倍之多。

值得一提的是，PEG（PE/業績增速）超1倍往往適用於業績成長性較高的成長股，一旦超過2倍，意味著市場投資者願意給予超高估值，以鎖定其未來高速增長的業績。

然而，當前的茅臺，顯然已經不具備上述條件。

同時，將茅臺與國際食品飲料龍頭進行對比：

可口可樂，2019前三季度的歸母淨利潤增速23.6%，市盈率（TTM）為30倍；

百威的市盈率（TTM）17.7倍；帝亞吉歐（原來全球最大的烈性酒公司現在被茅臺超過了），23.6倍的PE；

……

無論是與A股同行、亦或是與國際龍頭企業對比，貴州茅臺15%的淨利潤增速、33倍的PE，吸引力顯然不高，這或許是外資持續拋售的原因。

縱觀茅臺“封神”A股股王歷史，業績增長無疑是最堅實的基礎。

2001年貴州茅臺登陸A股市場，上市以來的累計漲幅超過220倍。與此同時，過去的18年間，茅臺的營收、淨利潤均持續上漲。

更是過去5年間內，唯一 一家業績沒有下滑的白酒上市公司，最差的時候，因反腐原因，其業績也僅僅是增速放緩。

期間，貴州茅臺的淨利潤累計增幅高達225倍。可見，長期持有貴州茅臺的投資者賺的是茅臺成長的錢。

海通證券首席經濟學家姜超曾指出，這就是茅臺股價不斷創新高的奧祕，估值與業績增速相匹配，大家長期賺上市公司業績的錢。

另外，讓其他企業望塵莫及的是，茅臺一直保持著近90%的毛利率，銷售淨利率也一直維持在45%以上。

貴州茅臺營業收入中茅臺酒一直佔據絕對優勢地位，近兩年隨著系列酒的放量，茅臺酒佔比有所有所下降，但2017年依然達到90%。這正是高毛利率的大殺器。

這是多少企業家夢寐以求的事情：躺著賺錢。

另一個衡量業績品質的重要指標：現金流，茅臺也非常出色。近幾年，茅臺的經營活動現金流量淨額是遠超同期的淨利潤，2018年創出新高414億元，更是遠超378億元的淨利潤。

上市17年來，貴州茅臺共給股東分紅500多億元。2017年每10股派發現金109.99元，達到了歷史分紅額度的最高點。

但，2019年茅臺的增長神話，正在褪色。

對此，茅臺集團董事長李保芳迴應稱，作為一家“千億級”企業，寄望於長期保持30%左右的增速，既不理性、不現實，也是不負責任的，2020年於茅臺，夯實基礎更為重要。

不可否認，茅臺未來的業績是相當確定的，只是增長快與慢的問題。

而從茅臺董事長的言論中，或多或少的可以看出，茅臺降速或許是有意為之。

眾所周知，貴州茅臺的銷售體系，長期依賴於錯綜複雜的經銷商網路：

“茅臺酒，是拿來喝的，不是拿來炒的”。

有分析人士指出，茅臺要想真正控制價格體系，就必須打破經銷商壟斷，增加直接供給渠道的多樣性。

2017年4月24日，貴州茅臺率先對全國82名違紀經銷商開出罰單；

2018年，貴州茅臺取締茅臺酒經銷商共計437家；

2019年上半年，茅臺酒經銷商繼續減少99家。

一系列“嚴打”動作之後，有6000噸來自違規經銷商茅臺酒配額被回收，貴州茅臺也將戰略目標轉向加速直銷渠道佈局。

2019年下半年，隨著5家線下平臺（華潤萬家、大潤發、物美、貴州華聯、貴州合力超市）2家線上平臺（天貓、蘇寧）被納入茅臺的直營體系。

當茅臺酒被熱炒時，貴州茅臺便會加大直銷體系的投放。以2019年中秋節為例，當單瓶普茅價格衝上3000元時，正是直銷體系的加大投放，集中投放了7400噸茅臺酒，最終讓終端價格最終實現回落。

“這一輪茅臺的控價措施，已經上升到了政治高度。”招商證券曾在研報中感慨道，對茅臺酒的價格體系控制，或許是貴州茅臺未來業績的增長潛力之一。