“金山銀山，不如綠水青山”，以及垃圾分類的強制實施，都曾一度刺激環保股發力，但如果拉長時間看，去年環保股的表現並不如人意。

2019年，港股環保和水務板塊整體跑輸大盤。水務板塊大部分個股錄得下跌，僅粵海投資(00270)和康達環保(06136)年漲幅超過恆指，為數不多的主要環保股幾乎“全軍覆沒”，無一跑贏恆指，這些股票的估值也均接近歷史底部。

環保作為典型的重資產和資金密集型行業，對資金有極大的需求，加上回報週期長的特點，在2019年緊張的資金環境下，企業融資難度大，籌資成本高，環保股不被市場看好很正常。

實際上，環保股近幾年都表現不佳，究其原因，從2017年起，行業受到多重負面因素影響，比如金融去槓桿、融資環境收緊、PPP清庫存等，現金流資金承壓，行業迎來大洗牌和股權大換血，板塊估值一直受到壓制。

從2019年前三季度的業績看，巨集觀環境的影響仍在持續。據國聯證券資料顯示，剔除部分標的後的可比口徑下，2019年環保行業前三季度營收同比增長8%，歸母淨利潤同比下降13%。業績有所下滑，主要由於PPP規範及信用緊縮的巨集觀背景下，墊資建設類業務推進步伐放緩，影響了業績釋放速度，同時融資成本的提升部分影響了盈利水平。

水務業績表現各異，市場看重現金流

東深供水專案是粵海投資的主要盈利來源，2019年前三季度，對香港、深圳及東莞的總供水量為15.46億噸，同比下跌4.6%，產生收入49.48億港元，同比下跌1.4%。

年內，該公司主要通過收併購擴大水資源業務，5月7日，收購斥資約16.27億元人民幣收購江西海匯79%權益，後者主要從事供水、汙水處理及相關建設服務。8月5日，粵海投資現金增資廣東湛江的一個水資源專案。另外，公司還投得江蘇興化的一個新水資源專案，預計專案投資金額為27.6億元人民幣。與2018年同期相比，粵海投資2019年上半年獲得的新專案數量減少，但新專案的總投資金額高於2018年。

再看汙水處理行業龍頭北控水務(00371)，其業績則在加速增長。2019年上半年，水處理服務收入25.13億港元，同比增長22%，該業務股東應占溢利12.31億港元，同比增長25%，而2018年同期收入和淨利潤分別同比增長5%、8%，期內，該公司汙水處理廠及再生水處理廠每日運作總設計能力及水處理合同價格均較2018年末上升，隨著水廠投放運營，公司業績逐漸釋放。

其他板塊，供水服務、水環境致力建造服務、水環境治理技術服務及裝置銷售收入和淨利潤同比增速均明顯上升。然而，公司應收賬款大幅增加，現金流惡化，經營活動所用現金流量淨額54億港元，較上年同期的16億港元顯著提高。這或許是北控水務雖然業績強勁，但依然不被看好的主要原因。

滇池水務(03768)上半年的業績也好於整個環保行業，收入同比增長27.9%，淨利潤同比增長12.6%。值得一提的是，期內資本開支同比下降約86%，計劃全年資本開支約4億元人民幣，較2018年減少逾六成。在融資難度提升的大背景下，公司傾向於選擇消化在手專案，謹慎投資。滇池水務上半年經營活動現金流由負轉正，雖然體量和業績增速均不及北控水務，但去年全年股價表現好於後者。

年內兩隻水務股上市，整體行情冷淡

2019年，港股新添了兩隻水務股：中國光大水務(01857)和台州水務(01542)。市場對新上市的水務股不感冒，中國光大水務上市首日便破發，當日收跌11.37%，之後一路震盪走低，當前市值約為52.6億港元。台州水務於2019年的最後一日上市，當日平收，目前股價在發行價以下，市值8.3億港元。

其中，中國光大水務以水環境綜合治理為主業，業務涵蓋市政汙水處理、工業廢水處理、汙泥處理處置、供水、中水回用、水環境治理、汙水源熱泵以及環保水務技術研發和工程建設等。2019年前三季度收入38.59億港元，歸母淨利潤6.03億港元，分別同比增長14%、17%，第三季度業績增速較上半年加快，主要因為來自流域治理專案的建造收入大幅增長，在建中的汙水處理廠擴建及提標改造工程，新專案投入運營，以及若干專案水價上調。上半年經營活動現金流淨流出6.25億港元。

國聯證券認為，從需求角度看，整體上水環境品質仍不樂觀，水環境治理潛在市場空間巨大，累計臭水治理、汙水處理收集率提升、汙水廠提標改造等仍大有可為。

垃圾處理龍頭分化，東江環保業績不及預期

垃圾處理方面，危廢處理龍頭東江環保(00895)已經連跌三年，股價跌至2014年的低位水平。2019年前三季度公司收入25.8億元人民幣，同比增長4.21%;歸母淨利潤3.32億元人民幣，同比下降10.88%，業績不及預期，主要由於報告期內計提信用減值8218萬元。危廢市場競爭激烈，公司加大市場開拓力度，銷售費用率上升，另外，由於在建專案較多，長期借款增加，導致公司財務費用也有所增加。前三季度現金流好轉，由於工業廢物處理業務增加經營性現金流以及小貸公司客戶貸款回籠，公司經營性現金流同比增長63%至8.8億元。

值得注意的是，年初公司預計2019年營收同比增長不低於20%，歸母淨利潤同比增長不低於20%，現在看來，公司大概率要面對業績預測實力“變臉”。

另一垃圾處理龍頭中國光大國際(00257)業務繼續擴張，業績增長穩定，上半年收入162.26億港元,同比增長38%;實現歸母淨利潤26.30億港元,同比增長20%;受供股影響，EPS同比減少10%至0.43港元。經營活動現金淨流出34.51億港元，同比擴大31.5%。該公司廢水處理方面增長放慢，垃圾發電板塊重新發力。2019年5月份，中國光大國際通過注資4500萬元人民幣，以獲得山東趣享資訊科技90%股權，正式進軍垃圾分類及資源回收領域。

總而言之，光大證券表示，環保行業在2019年可謂遭遇了“中年危機”，市場需求的相對疲弱、融資端的壓力、疊加2018年對環保行業帶來的震盪仍需時日消化等多重因素影響，行業整體股價走勢處於低谷。

該機構認為2020 年將是環保行業走出“中年危機”的關鍵之年，一方面國資入主後將在“十三五”規劃的收官之年扛起投資大旗，帶領行業走出低谷;另一方面提標提質、精細化處置等要求已成為當下政策的關注重點，這也將持續推動行業朝著更有效率、更健康的方向發展。

不過，即使環保行業前景廣闊，並且有政策支援，依然繞不開市場最關注的現金流問題。進入新的一年，環保股反彈仍需要業績增長和市場預期來支撐，而這有賴於融資環境改善、專案落地、現金流好轉等因素的配合。