近兩個月來，新三板改革正如火如荼地進行著，其中最重要的舉措，便是實施公開發行制度：

1、企業完成公開發行後，進入新組建的精選層，精選層實行連續競價交易；

2、精選層投資者門檻為100萬，公募基金可以投資精選層股票；

3、對精選層公司的監管將趨同於上市公司。

總體來看，“公開發行並進入精選層”與“公開發行並上市”是基本等效的制度安排。

而新三板設立精選層後，企業進入資本市場又多了一條新路徑。

那麼在主機板/中小板、創業板、科創板、精選層之間，企業應該怎樣選擇適合的上市之路呢？

一、上市條件

上市條件是企業選擇上市板塊的核心。

在現行制度中，主機板/中小板、創業板的法定條件與實際執行尺度存在差異，雖然證監會一直對外強調並無“（最近一年）創業板3000萬、中小板5000萬”的“隱形紅線”，但絕大多數通過稽核的企業，其財務資料都在這一標準之上。

科創板在試點註冊制，上市條件比主機板/中小板、創業板低，也允許未盈利企業上。但科創板有比較嚴格的行業限制，要求企業論證科創屬性，這實際上提高了上市門檻。

精選層的條件設定邏輯，則與科創板基本一致，但具體指標低於科創板。

二、上市確定性

主機板/中小板、創業板目前實行核准制，在審查時間、審查尺度等方面，不確定性很高，IPO排隊現象長期存在，近年來還多次出現因IPO停發而導致的“堰塞湖”。

科創板在註冊制下，上市速度明顯快於主機板/中小板、創業板。但在上交所審查、證監會註冊的雙重審查安排下，近期陸續出現企業通過上交所審查，而在註冊階段被證監會勸退或否決，這使選擇科創板上市的企業面臨額外的不確定性。

精選層的企業，來自已經在新三板掛牌滿一年的創新層公司，企業經營狀況已有過連續數年的公開披露，在審查確定性方面，較其他板塊IPO有明顯的優勢。

但需要觀察的是，新三板公開發行借鑑了註冊制理念，同樣存在雙重審查的問題，如何避免科創板已經出現的審查不確定性，將在很大程度上決定了精選層相對於其他板塊的競爭力。

三、投資者數量

投資者數量直接影響公開發行的難度和估值，也決定了二級市場交易的流動性水平。

主機板/中小板、創業板的IPO直接面向全部證券市場投資者，公開發行幾乎不存在失敗可能。雖然證監會近年來長期對發行價格進行干預，將發行估值限制在23倍市盈率，但會在新股上市後連續上漲，形成所謂“新股不敗”的神話。同時，在二級市場，主機板/中小板、創業板的換手率水平也是長期“冠絕全球”。

精選層的投資者門檻為100萬元，投資者數量預計在200萬人左右。並且需要特別關注的是，除了投資者數量，精選層還面臨投資者結構單一的問題：目前新三板的機構投資者以私募基金為主，兼有少量證券公司基金公司的資管計劃，雖然公募基金投資精選層的監管指引已經出臺，但從人員準備、投資習慣等因素考慮，短期內很難帶來大規模的增量資金。

而在A股市場佔有很大資金比重的保險資金、QFII/RQFII等機構投資者，目前投資精選層仍有制度障礙。

四、後續運作

目前，主機板/中小板、創業板、科創板對於企業上市後的再融資、併購重組等資本運作，包括主要股東的限售減持，都有非常嚴格的規定，並且處於週期性的寬嚴調整中。當前正處於趨向寬鬆的階段，但市場主體普遍缺乏穩定預期。

其中創業板和科創板還有更嚴格的併購重組限制：創業板曾長期禁止借殼上市，去年雖然放開借殼限制，但限於戰略新興產業；科創板則直接禁止跨行業重組。

五、維持難度

目前，主機板/中小板、創業板、科創板都對連續虧損的企業有退市要求，各板塊在風險警示、暫停上市等具體流程安排上有所不同。

科創板針對上市時無收入要求的研發企業，專門規定有研發失敗的退市情形。總得來看，維持上市地位的難度都比較高。

而精選層的降層情形較退市要求更加寬鬆，更重要的是，從精選層降層的企業仍然是新三板掛牌公司，可以繼續在創新層或者基礎層掛牌，這是相對於退市更有彈性的制度安排。

綜上所述，我們可以將各板塊上市的對比分析，用下面這張表來歸納展示：

需要說明的是，上述對比是在現行制度下進行的，隨著《證券法》修訂實施，創業板實行註冊制的推出，各板塊的制度安排還將會有所變化。

此外，持續研發投入較大、績效轉化不確定性較高，或者行業週期性特徵顯著的企業，比如積體電路行業，為了避免上市後連續虧損帶來的退市壓力，精選層也是更優的選擇。

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