李子園日前更新了招股說明書，擬於上交所主機板上市。

根據資料，李子園致力於甜牛奶乳飲料系列等含乳飲料和其他飲料的研發、生產與銷售，主要產品包括配製型含乳飲料、發酵型含乳飲料、複合蛋白飲料、乳味風味飲料等。

報告期內，公司實施大單品銷售拓展策略，使得含乳飲料產品貢獻的收入佔公司總營收的比例均維持在九成以上。

2019年1月~6月李子園實現營業收入4.21億元和歸母淨利潤6,712.98萬元。其中，含乳飲料的收入約4億元，佔比95.05%

李子園此次募資上市主要是為了擴充產能。根據募集資金使用計劃，李子園擬於次核心銷售區域華中和西南地區共計擴充產能17.4萬噸/年，這已經超過了2018年公司的自有產能（10.18萬噸）以及所有銷售區域的銷量總和（16.24萬噸）。

華中和西南地區未來的增長能否順利消化新增產能？

利潤增速慢於營收，銷售區域比較集中

從整體業績來看，2016年至2018年李子園的營收由4.53億元增長至7.87億元，年複合增長率為31.81%；歸母淨利潤由1.02億元增長至1.24億元，年複合增長率為10.26%。

李子園的歸母淨利潤增長比較乏力，最近三年的增速僅是同期營收增速的三分之一，其中2017年利潤出現明顯下降。

報告期內，公司的銷售淨利率分別為22.61%、14.98%、15.81%和15.94%，李子園利潤率承壓。

分銷售區域來看，華東地區是李子園銷售的核心市場。

報告期內，來自於華東地區的營業收入分別為3.39億元、4.13億元、5.1億元和2.59億元，分別佔當期主營業務收入總額的74.95%、68.71%、64.89%和61.63%。

另外，華中和西南地區的銷售收入有著較快的增長速度，2016年至2018年期間的複合增長率分別為57.55%和43.7%。2019年上半年，兩個地區的合計收入佔公司總營收的三成以上。

實控人持股八成，募資擴產超過往年銷量

李子園的實際控制人為李國平、王旭斌夫婦。

截至本招股說明書籤署日，李國平、王旭斌夫婦直接持有公司4,171.08萬股，佔公司股份總數的35.93%，並通過持有水滴泉投資100%出資份額間接持有公司42.74%的股份，通過持有譽誠瑞投資57.51%出資份額間接持有公司1.43%的股份，共計持有李子園80.10%的股份。

李子園本次上市擬發行股份數量不低於3,870萬股，計劃募集資金6.91億元，主要用於擴充產能以及提高公司研發能力，具體包括：河南鶴壁“年產10.4萬噸含乳飲料生產專案”、雲南曲靖“年產7萬噸含乳飲料生產專案”以及“浙江李子園食品股份有限公司技術創新中心專案”。

2016年至2018年，公司自有產能利用率分別為170.67%、173.13%和99.8%，李子園生產線處於超負荷狀態。公司委託加工量佔總產量的比例分別為29.02%、42.45%和37.66%。

李子園此次IPO主要也是為了擴大生產規模，填補自有產能缺口。募資使用計劃中的兩個擴產專案建成達產後，李子園將新增產能 17.4萬噸/年。

值得注意的是，2016年至2018年李子園的年銷量分別為10.57萬噸、13.25萬噸和16.24萬噸，新增產能比現有市場的銷量還要多。

雖然兩個擴產專案分別位於李子園銷售增長較快的華中和西南市場區域，但其業績增速能否充分消化如此大量產能仍留有疑問。

根據資料，兩個專案滿產狀態下的年銷售收入分別為4.68億元和3.15億元，完全達產均需要5年。若以2019年開始，華中和西南地區在5年後能完全吸收新增產能的話，其每年的營收增速至少需要分別達到34.88%和63.56%。

含乳飲料貢獻九成收入，產品結構較為單一

從公司產品收入組成來看，李子園的產品結構比較單一。

2016年至2018年，李子園含乳飲料的銷售收入分別為4.26億元、5.78億元、7.6億元和4億元，分別佔公司主營業務收入的94.29%、96.12%、96.71%和95.05%。

李子園在招股書中表示，公司對單一產品依賴程度較高，主要是實施大單品銷售拓展策略所致。

從中短期看，大單品銷售策略將有助於公司樹立品牌形象，快速拓展新市場，提高市場佔有率。然而從長期看，如消費者偏好、市場競爭環境、法律法規等市場因素髮生重大變化，將對公司的經營業績產生較大影響。

李子園也意識到單一主產品會使得公司對市場的抗風險能力較弱。2019 年，李子園推出臭臭奶、愛克林包早餐奶系列等新品，為公司業績的可持續增長尋找新的支撐點。

2019年上半年，公司其他類產品的收入佔比有較為明顯提升，由2018年的0.41%上升至2.78%，但乳味風味飲料和複合蛋白飲料的收入佔比較2018年水平均有所下降。

行業集中度平穩，中小型乳企扎堆上市

根據中國食品工業協會資料統計，含乳飲料行業集中度較為穩定。

2013年至2018年，前五大企業的市場佔有率維持在33%~34%，前十大企業的市場佔有率維持在40%~43%。

從已登陸資本市場的乳企來看，伊利和蒙牛兩大行業巨頭佔領市場制高點，優勢明顯。

2019年上半年，伊利股份和蒙牛乳業兩家全國性大型乳企的營收之和為850.19億元，歸母淨利潤之和為58.57億元，在20家乳業上市公司中的佔比分別達到68.29%和66.25%。

進一步的財務資料顯示，伊利股份和蒙牛乳業2019年上半年的營收增速分別為12.84%和15.62%，歸母淨利潤增速分別為9.71%和32.96%。

在當前中國乳品業銷售額的增長速度持續放緩、龍頭企業的渠道不斷下沉的局勢下，眾多中小型乳企的生存環境較為嚴苛。

面對激烈的競爭以及較為固化的市場格局，除李子園以外，當前還有不少乳企正在發力IPO，謀求突圍之路。（WGX）

免責宣告：本文僅供資訊分享，不構成對任何人的任何投資建議。