澤璟製藥，註定是A股IPO歷史上最特殊的一家！

作為A股歷史上第一家虧損的IPO企業，澤璟製藥（688266）將於明日（1月14日）開啟網上申購。

據招股書的財務資料顯示，澤璟製藥的營業收入為0、已經連續虧損3年半，累計鉅虧超10億元，且無藥品銷售。

意味著，澤璟製藥無法採用市盈率、市盈率、市淨率...的IPO定價方法。因此，最終採用何種估值方式一直備受市場關注。

1月12日晚間，澤璟製藥的定價浮出水面，其與聯席主承銷商中金公司最終確定，發行價格為33.76元/股，對應總市值達81.02億元。

值得注意的是，與以往A股定價方式不同的是，該發行價採用了“市值/研發費用”作為可比估值指標，對應的“市值/研發費用”為56./74倍。

對於未盈利企業的發行，海外成熟市場早已輕車熟路，但對於A股尚屬首次，這一定價必將持續考驗A股各方參與者。

史無前例！鉅虧10億元的企業，即將上市

2019年10月30日，澤璟製藥作為第一家虧損的企業，歷經三輪問詢後，順利過會，並將於明日開啟網上申購。

澤璟製藥，成立於2009年，是一家專注於腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個治療領域的創新驅動型新藥研發企業。

與此前順利登陸科創板不同的是，澤璟製藥近幾年營收為0、已經連續虧損3年半，累計鉅虧超10億元，且無藥品銷售。

由於，多項新藥仍處於研發燒錢階段，尚無藥品銷售收入，因此2016年至2018年，澤璟製藥的營收分別僅為20萬元、0萬元、131萬元。

創新藥的研發，需要大量的資本開支、研發投入。在沒有營收的支撐下，澤璟製藥的淨利潤年年虧損。

2016年至2019年上半年，澤璟製藥累計淨虧損達10億元，且因股權激勵計提的股份支付金額較大，其還存在較大的累計為彌補虧損。

另外，澤璟製藥的經營活動產生的現金流量淨額亦持續為負值：

在此之前，A股從未出現未盈利企業上市，因此，澤璟製藥從IPO之初至發行定價環節均受到較多關注。

33.76元/股！IPO定價合理嗎？

與以往A股上市公司不同的是，市盈率、市銷率、市淨率等常見的可比估值方法，均無法給虧損的澤璟製藥進行IPO定價。

而，對於該型別虧損的創新藥企業，境外資本市場則已有成熟的先例，可以借鑑。

據醫藥行業分析人士透露，由於創新藥研發風險大，存在失敗的概率，因此實踐中通常會以DCF模型為基礎，再對在研藥物的收入、利潤、現金流的預測基礎上，考慮在研藥物未來研發成功的概率。

此次澤璟製藥的IPO定價，正是基於DCF模型和可比公司，測算澤璟製藥發行後合理股權價值為80.73-98.52億元，對應每股股權價值為33.64-41.05元。

最終，IPO定價為33.76元/股，落在報價區間下限，也意味著報價機構對澤璟製藥IPO較為謹慎。

資深投行人士王驥躍表示，創新藥研發週期長，其產生的收入、利潤等多在未來年份才能實現，DCF模型較為適合創新藥公司的估值，所以採用DCF模型對澤璟製藥估值是合適的。

值得注意的是，此次定價，澤璟製藥也參照了可比公司進行估值。澤璟製藥選取了市值/研發費用這一指標，對應的估值為56.74倍。

從可比公司來看，A股僅貝達藥業（300558）一家，該指標為90.91倍。此外，還選取了歌禮制藥（1672）等6家港股公司，港股可比公司平均值為21.33倍。

因此，澤璟製藥的市值/研發費用之比高於可比公司平均值、中值，但離A股的貝達藥業還有一定差距。

對此，有業內人士分析，港股市場醫藥上市公司的估值處於相對較低水平，而貝達藥業在A股上市公司中屬稀缺的創新藥企業，且已實現商業化生產並達到一定銷售規模，因此具有一定的市場估值溢價。

A股首家虧損企業

每一款新藥成功上市之前，都需要進行持續、鉅額的研發投入，沒有營收、淨利潤的支撐，創新藥企業只能依賴融資。

但A股此前的上市標準，無疑是“拒絕”這類致力於研發創新藥的企業。

而與此形成鮮明反差的是，2018年，中國醫藥市場規模已高達1.5萬億元，據 Frost & Sullivan 的預測，中國醫藥市場將於2023年達到2.1萬億元。

科創板，無疑也是A股市場最具顛覆性的改革，其第五套上市標準，則允許尚未盈利甚至無營業收入的生物醫藥企業上市。

該套上市標準，一直被市場認為是，科創板為生物醫藥企業量身定製的一套上市標準，因此澤璟製藥IPO，將開啟A股IPO的一個時代。

目前，澤璟製藥產品管線擁有11個創新藥的29項在研專案，其中4個在研藥品已處於II/III期臨床試驗階段。

值得一提的是，澤璟製藥的外用重組人凝血酶處於III期臨床階段，已接近商業化，而其所處的人血來源/畜血來源凝血酶2018年在華銷售額共計5.3億元，佔整個血凝酶市場份額7.3%。

同時，澤璟製藥方面預計，2020年-2023年將有4-5個創新藥的多個適應症陸續申請新藥上市銷售。

據披露，澤璟製藥最近一次（2018年下半年）市場化私募融資的投後估值約48億元。《發行公告》顯示，澤璟製藥此次IPO發行價對應融資規模約為20.26億元，對應公司市值為81.024億元。

也就是說，不考慮IPO融資的發行前公司估值約61億元人民幣，較一年多之前的私募融資投後估值提升約25%。

據統計，目前申報科創板的企業中，約30家企業選擇了非盈利上市標準。除了澤璟製藥，還有百奧泰（提交註冊)）、天智航、前沿生物、神州細胞、君實生物等5家企業存在虧損或尚未產生銷售收入。

業內人士認為，澤璟製藥的發行定價於上述發行人而言具有一定的參考意義。

明天打新，你參與嗎？

依照公告，投資者可依照33.76元/股的價格在明日（1月14日）進行網上、網下申購，申購時無需繳付資金。

但由於澤璟製藥是A股首例虧損企業，對於未來股價走勢，券商等機構多認為存在諸多不確定性。

資深投行人士王驥躍表示，“投資澤璟也意味著更高的風險，因為普通投資者可能無法判斷是否高估或值得買入；對專業投資者同樣風險很大，因為公司現在還沒收入，未來收入現金流的預測風險就比普通公司更大一些，如果未來實現與預期差異較大，股價也會很大波動。”

從上述可比同行公司來看，上市後股價表現不一，歌禮制藥、百濟神州、華領醫藥、基石藥業等股價已破發，而信達生物、君實生物較發行價分別上漲約1倍和三成。

從近期科創板新股上市首日表現來看，賺錢效應也存在較大分化。其中，於2019年12月4日上市的建龍微納（688357），上市首日便破發，上市當日其收報42.35元/股，這一價格低於其43.28元的發行價。

此外，另一隻生物醫藥新股祥生醫療（688358）上市首日僅較50.53元/股的發行價上漲逾2%。此後幾個交易日股價持續下跌，並跌至43.85元/股的低位，截至今日盤後，報51.47元/股，這一價格僅較發行價上漲1.86%。

對此，經濟學家宋清輝也指出，“科創板實行更加包容的註冊制，尚未盈利的公司能夠上市，這將讓那些重視研發投入但短期未盈利的企業獲得長期的股權資金，有利於其發展。當然，對於這類企業如何定價、如何估值是個大問題，一般的投資者如果研究不夠深入，還是不要輕易申購。”