可轉債的概念

可轉債是一種含有特殊權利的債券，這個權利是按照約定的轉股價格轉換成發行公司的股票，舉個簡單的例子，發行公司發行轉股價為20元/股，面值為100塊的可轉換債券時，當發行公司的股票價格上漲到25元/股時，持有一張可轉債的投資者就可以按照20元/股的可轉債轉換100(持有債券的價值)÷20（轉股價）=5股的發行公司股票，並且每股獲利5元。通過這個簡化的例子可以看出，可轉債賦予了投資者將債券轉換為股票的權利，保留了股價上漲時，投資者轉股獲得資本利得的可能性，並且即便投資者不行使轉股的權利，可轉債在二級市場的價格也會隨著發行公司的股票上漲而上漲。但是因為可轉債賦予了投資者權利，可轉債的利率都是極低的，也成為了民企融資的重要途經。

可轉債的四項基礎條款

轉股條款：轉股條款即在轉股期內，可轉債持有人便可執行轉股條款，在 T+1 時可以得 到相應數量的股票。轉股期為發行日之後 6 個月開始，至到期日結束。轉股條款賦予了 可轉債期權屬性。

贖回條款：贖回條款分為有條件贖回與到期贖回兩種。有條件贖回為提前贖回，即當股 票在任何連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格的 130%時，公司有權利贖回該轉債，贖回價格為面值加上應計利息。贖回條款的目的在 於，當股票價格較高時督促投資者轉股，以防被公司贖回無法實現收益。

回售條款：在回售期內，當任何連續三十個交易日的收盤價格低於當期轉股價格的某比 例時，投資者有權利將轉債按照面值加應計利息回售給公司。回收條款的目的在於保護 投資者的利益。然而回售期相對較短，一般為最後兩年。同時一般情況下，每年回售條 件滿足時，投資者只有一次提出回售的機會，使得回售條件更為苛刻。

下修條款：下修條款即為當股票在任意三十個連續交易日中至少十五個交易日的收盤價 低於當期轉股價格某比例時，公司有權利向下修正轉股價。下修條款的目的在於當公司 股票價格較低時，目前以及將來的轉股可能性較低，公司通過下修轉股價格增加轉股價 值，使得投資者更傾向於轉股。

可轉債的四個分析指標

1.平價：平價又稱為轉股價值，即每 100 面值的轉債執行轉股之後得到的股票價值：平價 = 100÷轉股價× 目前股價

因此可以看出，平價為可轉債立刻執行時所能獲得股票的價值。

2.純債價值：即僅僅考慮了可轉債作為公司債的價值，其計算公式為現金流貼現：純債價值=未來債券利息現值+到期本金現值

3.發行溢價率: 可轉債在二級市場上的價值相對於其純債價值的溢價率，發行溢價率=（轉債價格-純債價值）÷純債價值

若純債溢價率越低，則可轉債價格接近純債價值，表現為債性，有較好的債底保護，同時股性較弱，上漲的彈性較低。反之可轉債表現為股性，債底保護較弱而上漲彈性更足。 發行溢價率衡量可轉債的債性，通常與轉股溢價率呈反方向變動關係。

若轉股溢價率較低，則轉債價格接近平價，主要受到股票的影響，彈性較足進攻性強。 轉股溢價率較高，則轉債價格遠離平價，可轉債彈性較弱適於防守。還有其他因素會影響轉股溢價率，後文會詳細解釋。

投資者與發行者的博弈

由於中國的可轉債的條款設計較為複雜，因此在可轉債價格處於不同的價格區間時，其買賣雙方博弈目的有較大的區別，這種博弈某種程度上也是國內可轉債事件驅動策略的 超額收益的重要來源。

當轉債價格處於高位：

投資者：止盈/轉股，但是由於轉債一般相比於正股存在溢價，所以投資者更加傾向於在轉債二級市場賣出轉債，而不是直接轉股；

發行者：在平價高於 130 元時可利用贖回條款剝奪投資者收益，從而督促投資者轉股，消滅債務；

當轉債價格處於低位：

投資者：由於虧損有限因此持有時間更長，期待未來的正股股價反彈；另外投資者也可利用回售條款將轉債賣回給企業；

發行者：投資者持有時間過長，增加企業債務負擔，回售一旦實施損失更大；因此可利用下修條款，增加投資者轉股動力；

三種不同人群的投資目的

權益投資者的角度：如國內的可轉債基金，對這類投資者而言，其投資模型為可轉債 = 正股 + 認沽期權 + 收益互換(正股股息與轉債票息的互換)，其核心投資目 的是尋找正股的下行保護或者更具有吸引力的估值；

債券投資者的角度：如國內的純債基金，對這類投資者而言，其投資模型為可轉債 = 信用債 + 認購期權，其核心目的是通過可轉債的上行彈性來增加基金收益；

資產配置者的角度：由於國內的股債收益和風險屬性差別較大，可轉債作為中等風險資產可以彌補國內資產配臵的空白。另外，配置可轉債可以提升大類資產配置的風險分散性。

可轉債市場的規模和數量

可轉債市場規模與政策環境、市場環境有很大的關係：

1) 2005 年-2006 年：股權分臵改革啟動，新股和可轉債發行暫停；

2) 2006 年-2009 年：可分離交易可轉債發行火熱，壓制普通可轉債發行；

3) 2010 年-2014 年：可轉債開始可用於質押回購；2010 年 6 月中行轉債（400 億） 發行後，金融機構和銀行也陸續利用可轉債進行大規模的融資；

4) 2014 年-2016 年：股票市場迎來大牛市，可轉債市場出現贖回潮；規模最低時，市 場流通的可轉債規模僅餘 118 億，4 只流通的可轉債標的；

5) 2017 年-2019 年：受再融資新規、減持新規、可轉債信用申購制度等因素影響，通過可轉債進行融資的公司大增，可轉債市場擴容明顯；

截至 2019 年 9 月底，可轉債市場規模為2814 億元，可投資的可轉債標的達 178 只。未來隨著政策環境的利好，可轉債一級市場的持續發行，快速擴容的可轉債市場也將吸引 有資產配臵需求的類保險投資者和提供市場流動性的量化交易投資者。

可轉債與股票的比較

從收益的角度：由於可轉債=信用債+認購期權，所以購買可轉債需要付出“轉股溢價”，即轉債的價格一般會比正股的價格貴（否則就會出現無風險套利機會）。因此從算術收益率的角度來講，可轉債是明顯低於正股的。

從波動的角度：由於可轉債市場投資者以機構為主，波動天然就低於正股市場。而且可轉債相比於正股有“看跌期權”保護，所以可轉債的波動率明顯低於正股。

可轉債價格的影響因素

可轉債價值 = 純債價值 + 期權價值 ，在忽略下修和贖回等條款的期權價值的情況下，我們可以認為可轉債等於信用債加上認購期權。

可轉債的純債價值主要受到利率和發行公司信用的影響，利率下降→可轉債價格上升，信用高→可轉債價格相對高。這一特徵和普通債券一致。純債溢價率是一個較好的判斷可轉債下行空間的估值指標，也就是依靠純債溢價率去判斷可轉債價格的相對底部，純債溢價率越低，越接近可轉債價格底部。

可轉債的期權價值受到正股的波動率影響，波動率分為隱含波動率和真實波動率，真實波動率對應著某一特定資產類別（如股票和固定收益證券）的歷史波動率，而隱含波動率則是市場對未來波動率的預估。隱含波動率的預估方法類似期權定價方式，可使用布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes）期權定價模型等推算得出。既然可轉債具備期權屬性，那麼當股價的波動幅度變大時可轉債的價格波動也會隨之上升。

可轉債價格也會受到轉股溢價率影響，通常來說，股市上漲時轉股溢價率下降，這是因為平價上升，但是可轉債價格上升幅度要小於平價上升幅度，可轉債股性增強。由總體走勢來看，轉股溢價率與平價呈反方向變動，可轉債價格和平價同方向運動，即立刻轉股價值越大，可轉債價Grand SantaFe高，這也比較好理解，畢竟股票漲得越多，可轉債轉成股票獲得的收益越大，那價格自然也就越高。

最後，可轉債價格的最核心因素就是正股的價格走勢，那麼就需要從估值水平、盈利能力和成長能力三個方面來考察股票的成長性。

可轉債投資策略總結

臨近年關謹慎操作，二級市場關注三類標的。本週在股票市場略有回撥的背景下，轉債也跟隨回撥、但回撥幅度不及股市，因此溢價率仍然居高不下，此外接近一半轉債價位在 120 元以上，120 元以下的轉債多數基本面或流動性較弱。投資建議方面，繼續參與可轉債打新，既為獲取打新收益，也為佈局優質券提前獲取籌碼；二級市場方面，科技仍然是主線，可關注以下三類標的①基建相關：隨著專項債發行加快，基建年後有望加速，關注天路、北方、建工等；②科技板塊關注自主可控、miniLED、5G消費電子相關的深南、利德、視源等；③低估值銀行股光大、中信、浦發等。此外業績不達預期回撥的績優券也值得配置（如利德）。