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恆瑞醫藥創始人孫飄揚夫婦。

1月23日，春節前最後一個交易日，A股大跌，醫藥龍頭——恆瑞醫藥（600276）未能倖免，下跌2.59%，報收87.99元。

身為醫藥第一股，恆瑞醫藥市值高達3892億，靜態PE高達95倍，動態PE高達78倍，PB高達17倍。

估值不是一般的高，這是老魚下不了手的主要原因之一，當然還有一個根本原因是根本不懂醫藥。

當天，申萬巨集源釋出研報《恆瑞醫藥：新人輩出，基業長青：全球最佳的醫藥資產之一》，稱其為大型藥企的典範，可能是全球範圍內最好的醫藥資產之一，推薦大家買入。因為：

1）富有遠見的管理層；

2）強大的執行力；

3）2015 年以來有利的醫藥審批政策，使得恆瑞醫藥擁有了國內無出其右的產品管線，最頂尖的銷售團隊，目前為A股醫藥板塊市值的第一名。

展望下個10 年，恆瑞醫藥將：

1）進一步鞏固中國本土市場的領先地位；

2）通過創新藥開啟歐美市場。通過將恆瑞醫藥與其他部分亞洲、歐洲大型藥企進行比較，我們認為恆瑞醫藥是全球範圍內最好的醫藥資產之一。

投資要點：

一，中國市場：鞏固領先優勢。

中國已經成為世界第二大的醫藥市場，同時也是恆瑞醫藥的主場。我們比較了恆瑞醫藥在中國的老對手，齊魯、天晴、石藥集團等，也比較了近年來發展迅猛的Biotech信達、百濟、君實等。無論從現有業務的現金流可持續性，以及研發力、臨床開發能力，恆瑞醫藥都是其中翹楚，我們預計未來恆瑞會進一步鞏固在中國市場的領先優勢。

二，國際市場：新生力量。

我們將恆瑞醫藥與日本、歐洲的部分大型藥企進行比較，包括日本的武田製藥、第一三共、衛材，歐洲的GSK 與阿斯利康。考慮到恆瑞醫藥更高的研發效率與更快的內生增速（30%增長 vs 個位數增長），我們預判在未來的10 年內，恆瑞醫藥的市值有望超過拜耳、吉利德、GSK 等大型藥企，進入全球藥企市值Top 10。

三，尋找合理估值的錨，管線溢價率覆盤研究。

我們覆盤了恆瑞2011 年至今研發管線公允價值的變化：從2011 年的148 億元，2012 年的169 億元，2015 年之後快速增長，目前已經達到1808 億元。如果將恆瑞的市值分拆為兩個部分：業績估值與管線估值。2015 年以前，公司管線價值以折價的為主，2015 年以後以溢價為主，目前溢價倍數約為29%，處於2015 年以來較為適中的位置。

四，職業經理人團隊走上臺前，看好下個十年，維持買入評級。

2020 年1 月16 日公司公告，總經理周雲曙被選舉為新任董事長，孫飄揚先生不再擔任董事長職務，仍然為公司董事，並擔任董事會戰略委員會主任委員。我們認為，70 後為主的新一屆管理團隊有利於公司保持活力，看好公司的下個十年，我們維持公司2019-2021 年歸母淨利潤預測為54.01 億元、65.96 億元、79.41 億元，增速分別為32.8%、22.1%、20.4%，對應PE 分別為74倍、61 倍、50 倍，維持“買入”評級。

五，風險提示：創新藥臨床研發失敗風險、創新藥國內定價政策變化的風險

六，恆瑞醫藥到底貴不貴？

市場認為：恆瑞醫藥是優質公司，不過股價基本反映了估值。

我們認為：市場對恆瑞醫藥的估值是靜態的，而不是動態的。申萬巨集源醫藥團隊2000 年12 月開始首次覆蓋恆瑞醫藥，當時公司僅僅是一個不足百億的小市值公司，但是過去的19 年裡，恆瑞醫藥的管線不斷帶給我們驚喜，重要品種，快速地從臨床一期推進到上市，現在已經是4000 億市值級別的絕對醫藥行業龍頭。展望未來，我們認為優秀的管理層，現代化的治理結構，仍然會給投資人帶來更多的驚喜。

市場認為：右美託咪啶、白蛋白紫杉醇等品種存量品種，均存在較大的降價壓力，業績增速不確定。

我們認為：雖然市場仍然在關注存量，但是公司管理層更多的精力已經放在如何創造增量上面了。無論是近年上市的PD-1、19K、吡咯替尼，還是未來有望上市的PD-1/靶向組合療法、新型介入療法，恆瑞醫藥的增量收入在傳統藥企中均名列前茅。5 年之後，公司來自於創新藥的收入有望達到70%以上。

不構成投資建議，股市風險責任自負