封測四巨頭從19年年末到現在的這一波漲幅出乎很多人意料，如下圖，從去年11月封測行情啟動到現在，晶方科技翻了3倍，通富微電翻1倍，華天科技接近翻倍。

12月的時候我正好研究到封測行業，當時感覺景氣度確實不錯，時值通富微電抱了AMD大腿，股價飆升，自己也買了點通富微電，沒拿住，小賺之後賣出，錯過了後面的一整波行情。

現在回頭看封測四巨頭，我認為晶方、通富、華天現在的價位已經基本透支了未來的業績預期，其中通富和華天的PS估值分別為3.9和3.6倍，現在追高性價比很低了，弄不好一個業績反轉不及預期，估值業績雙殺，風險較大，當然，既然買科技股，承受風險是必然的，相比於大白馬穩健而緩慢的收益，選科技股，承擔較高風險的同時儘量去選擇其中價效比最高的最優選，多一分安全邊際，可能跑路的時候跑掉的概率就大一分。

我認為目前封測裡面仍然具備進場條件的和一定價效比的就是國內封測的老大，長電科技，從11月至今漲幅不到50%，市銷率TTM截止今天為1.98，也遠低於其他幾家3.5+的市銷率，相比其他幾家，尚有一定補漲的空間。

當然，便宜通常沒好貨，所以接下來通過基本面來看看，長電科技為什麼沒有跟上其他封測巨頭的漲幅，是不是封測現在能入場剩下的最優選。

1.市佔率：

2018年前10大封測企業市佔率超過80%，2018年封測行業前10的OSAT廠商中，中國大陸及臺灣企業佔據8家。

行業間併購頻發，日月光併購矽品，合計佔有全球30%以上的市場份額，長電科技併購星科金朋、通富微電併購AMD蘇州/檳城廠、華天科技併購Unisem，國內三大封測巨頭長電科技、通富微電、華天科技合計市場佔有率超過20%，其中長電科技作為國內封測龍頭，佔據13%全球市場份額。

2.封測技術：

中國封測三強通過併購快速躋身全球前十大企業，其先進封裝技術水平和海外基本同步，WLCSP、SiP、Bumping 等先進封裝均已實現量產，長電科技在先進封裝方面具有全面的技術和產能佈局，有望受益於未來 5G、物聯網、人工智慧等領域的需求爆發以及中國產替代效應。

簡單來說，封測環節是積體電路產業鏈裡技術要求最低的環節，也是中國企業和歐美先進半導體企業差距最小的環節，長電作為封裝全系技術玩家，花費高昂的成本收購星科金朋，得到的回報至少在技術上，沒有任何問題，世界上主流的封測技術，都能整出來。

3.股權結構和管理層：

從股權結構上來看，產業基金和芯電半導體是公司主要大股東。

2019 年公司原控股股東逐漸減持公司股份，公司大股東變更為積體電路產業基金（持股 19%）和中芯國際全資子公司芯電半導體 （持股 14.28%）。

因產業基金不參與日常管理工作，中芯國際作為間接大股東對長電科技管理具有重要話語權。

從管理層上看，中芯國際董事長周子學出任公司新任董事長，前恩智浦高階副Quattroporte鄭力出任公司 CEO，給公司管理效率提升帶來了更高的預期，長電科技作為國內封測企業中成本費用較高的龍頭，管理銷率的提升勢在必行。

同時，長電科技現有高管絕大部分均出自於中芯國際，有助於加強公司與國內代工龍頭中芯國際及設計廠商的產業鏈協同效應。

產業基金入主，作為第一大股東，有助於公司與政策性銀行合作，享受貸款利率優惠，財務費用率有望下降，降低因併購星科金朋而長期存在的財務費用壓力。管理層目前來看，應該要比換屆之前優秀不少。

4.子公司及主營業務：

長電科技技旗下包括長電本部、星科金朋、長電南韓、長電先進，其中：

長電本部包括江陰基地、長電滁州和長電宿遷，星科金朋包括新加坡廠、南韓廠、江陰廠，長電以上共計8大生產基地，全面覆蓋了低中高階產品線。

長電本部的江陰基地主要包括BGA、QFN、SiP（手機射頻芯、PA模組、電源管理晶片）；

長電科技（滁州）主要以小功率器件引線框封裝為主；長電宿遷廠主要為大功率引線框封裝測試；

長電先進主要包括Fan-in WLP、fan-out EWLB、Bumping（用於wifi、藍芽、電源管理等晶片）；

星科金朋江陰廠主要包括FCBGA、FCCSP、Bumping等（DRAM、CPU、指紋識別晶片等）；

星科金朋南韓廠主要包括FCBGA、FCPOP、SIP(儲存晶片等)；

星科金朋新加坡廠主要包括Fan-out eWLB(手機主晶片)；長電南韓主要為高階SIP封裝測試。

從封裝業務的技術等級來劃分，星科金朋、長電南韓、長電先進主營高階業務，而長電本部從事中低端封裝業務。從封裝技術來看，長電科技全面覆蓋高中低，從 wire bonding、QFN到 WLP、FCBGA、2.5/3D等所有 IC 封裝型別。

5.季度營收對比：

季度淨利潤對比：

橫向比較國內可比公司，從各季度營收和淨利潤來看，2019H1，長電實現營業收入91.48億元，同比下滑19.06%，實現歸母淨利潤-2.59億元，去年同期歸母淨利潤為0.11億元。而到了2019Q3，單季度長電實現營業收入70.47億元，同比增長3.91%，單季度收入創歷史新高；實現歸母淨利潤0.77億元，同比增長1064.53%，環比實現扭虧為盈。19年Q3的業績反轉主要由於5G帶來的封測行業景氣度提升疊加以華為海思轉單為代表的中國產替代趨勢。

長電過去兩年歸母淨利潤持續為負可能是解釋其股價漲幅沒有跟上其他人的原因之一，收購星科金朋之後，星科金朋產能利用率不足，產能供過於求帶來的行業內降價惡性競爭，加之高昂的固定資產折舊計提和資產減值，以及沉重的美元債利息費用，讓產業大資金入主的封測龍頭企業面臨今年再繼續虧損就帶st帽子的窘境，不過明眼人都能看出來，站在風口上有起飛機會的長電，沒有打大基金臉的可能，四季度業績預告以無形資產投資的形式，強行扭虧為盈，預計歸母利潤（含非經營性損益）接近1億，今年至少扭虧為盈了，往後高景氣度的行業背景下，抓住機遇，業績大概率繼續反轉。

6.季度毛利率對比：

季度利潤率對比：

從毛利率和淨利率上看，受併購星科金朋影響，長電的毛利潤、淨利率一直處於較低水平，低於通富微電和華天科技，但注意到19年Q3長電淨利潤實現扭虧為盈，毛利率也出現向上拐點，19Q3單季度毛利率11.89%，同比下降0.35個百分點，環比提升1.42個百分點。毛利率的降幅相比於前兩季度明顯收窄，環比持續改善，反映了公司產品盈利能力逐漸修復。

季度期間費用率：

從期間費用率上看，長電科技處於較高位置，但19年Q3出現明顯下降，當季期間費用率11.15%，同比下降1.18個百分點，環比下降4.55個百分點，降本控費初見成效。細分來看，其中研發和銷售費用基本持平，管理費用率由4.57%下降至3.76%；財務費用由3.68%下降至3.17%。考慮到行業景氣度帶來的產能利用率提升以及管理層更換帶來的管理銷率提升，以及因收購星科金朋形成的高額債務負擔逐漸減少，19Q3利息費用2.2億元，相比18Q3的2.39億元有所降低，公司的期間費用率有望繼續降低。

從毛利、淨利和費用角度看，三家企業做的最好的是華天，通富第二，長電最差，這其實和三家企業的併購情況密切相關，長電和通富因為收購星科金朋及AMD蘇州廠的緣故，槓桿率較高，且收購完之後的各種折舊減值、產能的利用，加上行業過去處於不景氣週期，資料難看，特別是長電。

但過去的邏輯，現在已經變了，管理層的更換，行業由供過於求變成供不應求帶來的量價齊升，以及債務的逐漸清償，長電20年的毛利淨利大概率會有較大程度的改觀。

7.季度ROE對比：

三家企業ROE差不多，都很低，不過季度資料到19Q3，基本都可以看出有向上拐點的趨勢。

8.資本支出對比：

季度固定資產對比：

封測行業是勞動密集型加資本密集型行業，以日月光和長電為例，日月光員工人數6.8萬人，固定資產800億元左右，長電員工人數2.36萬人，固定資產規模152億元。在員工人數和資本支出、固定資產上長電相比國內其他封測企業有明顯優勢，在目前各封測企業產能打滿，產能供不應求的背景下，長電作為重資產企業裡最重的那個，有機會成為華為海思中國產轉移封測領域的最大受益者。

9.估值：

根據2018年年報將公司業務拆分成長電本部、長電先進、星科金朋、長電南韓四個部分：

A.長電本部：本部包括長電宿遷和長電滁州推進工藝改革技術進步，逐漸擴產佈局部分中高階產品，降低成本，提升競爭力，假設2019年-2021年營收入增速為5%、12%、20%。

B.長電先進：長電先進在重點客戶的新產品開發方面有較大的突破，多個重要客戶的新產品進入量產或者試量產； Fan-in 和 Fan-out ECP 進入批量生產； Bumping 智慧化製造實現業內首個無人化量產應用的突破，假設2019-2021年營收入增速為8%、15%、22%。

C.星科金朋：星科金朋江陰廠搬遷完成，在長電新管理層的管理下，有望扭虧為盈，南韓廠受益於SiP等高階封測，新加坡廠短期產能利用率可能不會有太大改善，假設2019-2021年營業收入增速為-5%、0、5%。

D.長電南韓：同樣受SiP高階封裝利好影響，有望扭虧為盈，假設2019-2020年營業收入增速為0、5%、10%。

綜上，預計2019-2021年長電科技營收為242.9億元、259.65億元、294.73億元，同比增速為0.77%，6.9%，13.51%。

市銷率估值：由於淨利潤為負，不適用於市盈率估值，我認為PB和PS相比，採用PS（市銷率）進行估值是最合理的。

選取長電科技過去10年的市銷率，PS均值為1.58，而可比公司通富微電和華天科技目前市銷率都相對較高，目前分別達到3.91和3.35。

長電10年市銷率：

從基本面上來看，長電和通富、華天其實並沒有明顯差距，財務報表的不美觀源自併購星科金朋帶來的債務負擔+產能利用率低+資產減值計提，然而現在這些不利因素的邏輯其實已經改變了，所以但從行業的β角度來看，給與長電的估值不應該低於通富和華天，至少也不應該明顯低於。

因此，只要封測行業的業績反轉預期，或者說市場的炒作情緒不變，我認為，結合長電的基本面，長電總會迎來自己的補漲，跟上其他3家。

如果按照10年平均PS1.58進行估值，2019-2021年公司營業收入為242.9億元、259.65億元、294.73億元，取1.58為最保守市銷率，對應市值為383.78、410.25、465.67億元，對應19-21年股價為23.94、25.59、29.05元。

按照中性2.5倍PS，20、21兩年對應股價為40.49、45.97元，按照樂觀估值，如果給予3倍PS，對應股價為48.59、55.16元，要知道，現在華天和通富的市銷率已經快接近4了。

因此從安全邊際的角度來看，如果接下來不幸出現封測行業業績反轉不及預期（可能性較小），市場情緒降溫殺估值，長電目前的股價和估值，回撤幅度也會很小，按近10年1.58倍PS加上今年的業績不變，股價也在23.76元，相比之下，其他3個接近4倍甚至更高的市銷率，就得自求多福了。

總而言之，配置科技股，我們承擔相對較多風險，容忍一定程度的估值泡沫和未必能實現的業績預期，但同時，我們應該儘量去找到價效比更高的科技股，而不是一味追高，否則，潮水退去的時候，技術再好，也很難遊得回岸邊。作者：天道酬勤AME

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