中金公司釋出投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。

長江電力(600900)

公司近況

長江電力於 10 月 1 日公告，擬通過全資子公司中國長電國際（香港）有限公司收購美國紐約證券交易所上市公司 Sempra Energy 祕魯配電等資產，核心標的為利馬交易所上市的 Luz del Sur S.A.A（LDS） 。初步對價 35.9 億美元，後續尚待祕魯當地反壟斷審查、百慕大金融局批准及國內發改委和商務部的境外投資備案，交易如獲通過還將對 LDS 的剩餘流通股（16.36%）觸發強制要約收購。

初步對價估值較高，可能考慮目標資產盈利能力較好且回報水平穩定。 以初步對價和目標資產截止 2018 年底財務狀況測算，長江電力此次對價相當於 22.4 倍市盈率和 4.4 倍市淨率，高於多數南美市場相關可比公司（中位數分別 14.2 倍和 1.9 倍），較目標公司二級市場最新收盤價有 37%的溢價，估值較高。我們認為這一估值可能反映了： （1）目標公司高於多數可比公司的盈利能力（淨資產回報率達 22.1%，可比公司中位數 18.3%）；（2）目標資產的主營配電業務收取政府核定的准許收益並擁有祕魯首都利馬經濟發達區域的永久特許經營權，回報水平穩定且可預測。我們測算基於目標資產 2018 年報表、長電 70%貸款收購且交易明年完成，長電 2020 年盈利有望提升 1.3%到 231 億元，淨資產回報率提高0.8 個百分點到 15.6%。

祕魯投資風險相對較低，有望與三峽集團南美專案佈局形成協同。由於祕魯近年經濟穩健且財政良好，國際三大機構給予其的主權評級均在南美排名靠前（標普、惠譽 BBB+，穆迪 A3），投資風險較低。此外，長江電力的母公司三峽集團於 2016 年 11 月與葡萄牙電力合作，在祕魯投資建設了 209 兆瓦的聖加旺３級水電站專案，該專案已於 2017 年 9 月開工，預計將於 2021 年投運。長江電力此次收購的配售電資產有望與母公司的發電業務形成協同。

估值建議

考慮到收購尚待監管通過，我們暫時維持盈利預測不變。同時我們認為此次收購雖然對價較高，但目標資產有望帶來穩定回報且與母公司業務形成協同，支撐公司在烏白水電資產注入前的業務增長，維持跑贏行業評級以及目標價 19.8 元， 對應 19.6 倍和 19.0倍 2019、2020 年市盈率，較當前股價有 8.6%的上行空間。當前股價交易於 18.0 倍和 17.6 倍 2019、2020 年市盈率。

風險

交易失敗。