核心觀點

我們根據軍工板塊的歷史行情，結合當下市場風險偏好和深度研究結論，在梳理今年以來的軍工行情演繹的基礎上，對四季度和明年軍工板塊的走勢情況進行展望。

一、軍工行情演繹特點

2018年年底至今，中證軍工指數遠遠跑贏滬深300指數和創業板指，但在各個階段有不同的投資主線：2018年的軍工主線是大邏輯（如定價機制改革、主機廠盈利改善等）支撐，航空主機廠跑贏大市；2019年主線是業績兌現和兩船重組，航空上游材料類公司持續走強——因為目前軍工產業的上游業績傳導最好。

市場對軍工節前的下跌多有抱怨。我們認為這輪下跌是“有底”的，實際上市場回到啟動前的位置就是在等待，等待行業變化的資訊，等待業績的拐點。漲下來的機會，漲上去的風險。我們可以判斷，節前的下跌並不是說明軍工企業有問題，軍工指數沒有趨勢下跌的風險。市場只是需要看到軍工業績釋放的鮮明訊號。

二、當前配置軍工股是真正的價值投資

排除一些題材炒作，去年以來能夠持續穩定上漲的軍工股都是基本面較好，業績確定釋放的公司，這些公司的投資者的風險偏好都是合理的。這實際說明了一點：主流機構必須要等到業績出來，或有業績拐點趨勢才認可，才會持續買入軍工。也就是說，當前階段投資軍工股的主流機構是在做價值投資，現在還願意買軍工股的投資者可以說是真真正正的價值投資踐行者，以題材炒作或主題投資理念來看待軍工股已是過去時。

三、美國七十年代軍工股行情對當前的借鑑

我們追溯了投資大鱷索羅斯上世紀70年代對軍工股的價值判斷，發現中國當前軍工企業的狀況與美國70年代時面臨的狀況有許多相似之處，這或許也為市場提供了一個寶貴的視窗機會在軍工股中有所收穫。

四、投資建議

展望2020年，我們認為軍工產業將進入“景氣確認”的階段。“十四五”期間我們可能看到一個最明顯的變化，那就是“十二五”、“十三五”期間湧現的新型號在“十四五”開始大規模放量，同時都要從“暫定價”向“確定價”進行補價。因為我們面臨不同尋常的外部環境，很多訂單規模都會是相當驚人的。

之所以過去型號搞出來很多，但企業還不太賺錢，是因為新型號都是按暫定價結算的，還沒有真正的確認價。之後陸續開始審價補價後，很多企業可能會獲得豐厚的盈利空間。我們預計行業在“十四五”期間能維持年均20%的增速，在整個產業蛋糕不斷做大的背景下，在大飛機產業鏈、北斗產業、軍工新材料、軍事資訊化領域一定有受益最顯著的公司走出來。優質軍工企業明年將進入“業績估值雙提升”階段，重點是尋找那些有條件、有意願兌現業績的公司。

飛機制造產業鏈中主機廠推薦中航飛機、中航沈飛、洪都航空、中直股份；分系統和零部件推薦中航光電、中航機電；新材料推薦光威復材、寶鈦股份和鋼研高納；北斗板塊推薦中國衛星、海格通訊；資訊化領域推薦衛士通、上海瀚訊、景嘉微、中國長城等標的。詳見個股報告。

主要內容

01

今年以來軍工行情演繹特點

從歷史資料來看，軍工行業在2017年10月基本面見底，其標誌是軍改階段性完成。而中證軍工指數在2018年10月才見底。2018年年底至今，中證軍工指數遠遠跑贏滬深300指數和創業板指，但在各個階段有不同的投資主線：2018年的軍工主線是大邏輯（如定價機制改革、主機廠盈利改善等）支撐，航空主機廠跑贏大市；2019年主線是業績兌現和兩船重組，航空上游材料類公司持續走強——因為目前軍工產業的上游業績傳導最好。

市場需要看到軍工業績釋放的鮮明訊號。市場對軍工節前的下跌多有抱怨。下跌或許是部分閱兵炒作資金的退潮所致。我們認為這輪下跌是“有底”的，實際上市場回到啟動前的位置就是在等待，等待行業變化的資訊，等待業績的拐點。漲下來的機會，漲上去的風險。我們可以判斷，節前的下跌並不是說明軍工企業有問題，軍工指數沒有趨勢下跌的風險。市場只是需要看到軍工業績釋放的鮮明訊號。

02

四季度和明年的軍工投資主線預測

展望2020年，我們認為，軍工產業將進入“景氣確認”的階段。上游業績兌現是訊號，中游和下游擁有巨大空間。在“十三五”期間，軍工產業每年保持複合15%的增長。在整個產業蛋糕不斷做大的背景下，一定有受益最顯著的公司走出來。“十四五”期間我們可能看到一個最明顯的變化，那就是“十二五”、“十三五”期間湧現的新型號在“十四五”開始大規模放量，同時都要從“暫定價”向“確定價”進行補價。因為我們面臨的是中美關係緊張、臺海局勢變數增加的大環境，很多訂單規模將會相當驚人。之所以過去型號搞出來很多，但企業還不太賺錢，是因為新型號都是按暫定價結算，還沒有真正的確認價。之後面陸續開始審價補價後，很多企業可能會獲得豐厚的盈利空間。

明年進入“業績估值雙提升”階段。我們預計行業在“十四五”期間能維持年均20%的增速，要尋找那些有條件、有意願兌現業績的公司。預計軍工材料股將持續走強，北斗和民機制造等部分細分產業進入上行週期，主機廠業績兌現迴歸市場寵兒。行業比較方面，經過今年的炒作，部分板塊的估值較高，軍工比較而言已經處於估值窪地。因此，軍工板塊沒有系統性的風險，也沒有業績惡化的危機。

今年以來，我們在研究過程中有個明顯的感受：軍工板塊可以研究的公司越來越多，由黑變白的公司越來越多，核心原因是公司出業績了。不管是因為訂單改善，還是高管換屆，或是加強管理，總之，進入拐點期的公司明顯在增加。鋼研高納和寶鈦股份都是過去5年被遺忘的公司，今年都走出了大牛行情；洪都航空進行了資產置換，鹹魚翻身等等。諸如此類的公司越來越多。

比如民用飛機產業鏈的興起。國航、東航、南航已經開始批量採購中國產支線飛機ARJ21了，這是中國航空製造軍轉民成功的標誌。航空製造產業鏈是今年所有制造業類別裡景氣度最高的一類，也是少有的能創造數十萬個新增就業機會的大國戰略產業。建議中長期投資者需要配置並密切跟蹤，不要試圖用短線投機思維去把握戰略產業的中長期機會。

03

四當前配置軍工股是真正的價值投資

和5年前、10年前相比，當前的軍工股已被逼到牆角。軍工行業剛剛過去的4年是一場苦難的行軍，現在已經見到一點曙光。

以往，人們願意把軍工股的漲跌和市場整體風險偏好掛鉤，認為兩者之間存在顯著正向關係。但總結近兩年來軍工行情的特點我們發現一個規律：當風險偏好上升時，半導體、5G等科技股的漲幅遠超軍工板塊；而市場風險偏好下降的時候，軍工板塊會跌的比較多。排除一些題材炒作，能夠持續穩定上漲的軍工股都是基本面較好，業績確定釋放的公司，這些公司的投資者的風險偏好都是合理的。這實際說明了一點：主流機構必須要等到業績出來，或有業績拐點趨勢才認可，才會持續買入軍工。也就是說，當前階段投資軍工股的主流機構是在做價值投資，現在還願意買軍工股的投資者可以說是真真正正的價值投資踐行者，以題材炒作或主題投資理念來看待軍工股已是過去時。

我們判斷，未來的市場應該是“波動”主導，而不是“趨勢”主導。未來的市場有很大的可能性是整體波動率高，投資主線不斷切換，但是所有的東西都有邏輯，都符合產業的趨勢。產業變化對投資的對映將日趨強化。

有人說，容易賺的錢往往並不長久，應該回避“剛出道就是高峰”的行業。和其他行業相比，軍工行業投資大、週期長、風險高，其研製生產週期往往以5年、10年為單位，企業往往需要長時間的積累沉澱，才可能在合適的時間視窗和氣候土壤條件下實現業績爆發。解放思想看軍工，實事求是選股票。當前，在整個產業蓬勃向上發展的大背景下，我們要找到最能分享到或者說獲得軍工產業價值溢位的公司，在未來十年中的在結構性的行情裡面，這些公司會不斷地走出來，不斷地回報投資者。

以這次70週年閱兵為一個起點，軍工未來會掀開轟轟烈烈大發展的一個新篇章、新階段。從配置角度要有軍工倉位，我們相信現在軍工2%的市值佔比將來會被踩在腳下。

04

美國七十年代軍工行情對當前的借鑑

投資大鱷索羅斯的第一桶金是軍工電子股，這也是他的成名作。1973年10月，索羅斯每天都要搶先看報紙上有關中東的訊息。埃及、敘利亞和以色列的戰爭已經爆發。戰爭開始時，以色列軍隊處於守勢，損失了大量飛機、坦克，還有數千人傷亡。索羅斯的目光盯著報紙上的文字和照片，腦子卻在高速運轉：以色列為什麼開始吃敗仗，主要原因是軍事裝備落後，而他們軍事裝備是美國提供的。這就是說，美國的軍事裝備已經落後，需要更新換代。這樣一來，美國軍事工業會有大發展；而現在的狀況是，自從越戰以來兵工企業大多虧損，並且虧損越來越嚴重。這類企業的股票都成為“垃圾股”，沒有人買。

索羅斯密切關注軍工業的發展，又專程去華盛頓與國防部的官員接觸。他還找軍工企業的承包商一起喝咖啡。一大圈走下來，索羅斯心裡有底了：自己的判斷是正確的。這時，索羅斯又獲得重要資訊，一些公司已得到大量訂貨合同，最近幾年利潤不會差。於是，索羅斯馬上行動。從1974年年中開始，他大量購買軍事工業股票，其中包括“諾斯羅普公司”、“聯合飛機公司”和“格拉曼公司”等股票，他還購買了傳聞中即將倒閉的“洛克洛德公司”股票。

1975年，索羅斯買了許多電子類股票。在他看來，在戰爭中以色列空軍輸得很慘，主要原因是其電子對抗裝置已經落伍，而在現代戰爭中，武器裝備的效能要靠技術水平，實際上取決於電子技術水平。可以預測，電子裝置公司將得到大的發展。果然，軍工類和電子類企業空前發展，其股票上漲，為眾多的投資者所追捧，索羅斯大大地賺了一把。

索羅斯關心股票的走勢，但不僅僅是關注其近期內的動態，更多的是考慮社會的、經濟的、政治的因素會怎樣改變產業的未來。他說：“在股票市場上，要隨時尋找別人還沒有意識到的即將發生的突變。”

05

軍工高景氣細分產業簡析

1、 2020年基本實現機械化引發的主機廠訂單爆發

《國防白皮書》明確指出，解放軍到2020年基本實現機械化，資訊化建設取得重大進展，戰略能力有大的提升。新型坦克裝甲車、無人機、新型直升機、新型轟炸機等都是機械化的體現。

我們認為，我軍的全面機械化，可以理解為要在2020年之際，實現裝備的全面更新換代：陸軍實現步兵機動戰車化，淘汰或改造59式坦克；空軍實現機隊全面三代機和四代機化；海軍實現對051型驅逐艦、035常規潛艇、037獵潛艇等老舊艦艇的替換和升級。火箭軍和戰略支援部隊，也要實現裝備更新、換代、升級，甚至研究研製領先世界的武器裝備。因此，我們格外看好軍工主機廠的訂單爆發和業績確認。比如主戰坦克和裝甲車製造商內蒙一機，主力戰鬥機製造商中航沈飛，轟炸機和運輸機制造商中航飛機，直升機製造商中直股份，航空發動機製造商航發動力，教練機制造商洪都航空等。

“十四五”期間我們可能看到一個最明顯的變化，那就是“十二五”、“十三五”期間湧現的新型號在“十四五”開始大規模放量，同時都要從“暫定價”向“確定價”進行補價。因為我們面臨不同尋常的外部環境，很多訂單規模都會是相當驚人的。之所以過去型號搞出來很多，但企業還不太賺錢，是因為新型號都是按暫定價結算的，還沒有真正的確認價。之後面陸續開始審價補價後，很多企業可能會獲得豐厚的盈利空間。

數字化方面，按照國際先進的數字化機械步兵師要求，需要裝備先進的數字通訊裝置，夜視裝置和制導武器，坦克和戰車均應裝備數字指揮和控制系統。對應相關企業如上海瀚訊等，軍用4G通訊裝備和單兵數字化資訊裝備的訂單空間很大。

2、軍工新材料產業

軍工新材料對國防科技和國民經濟的發展具有重要的推動作用，在某種程度上是國防力量強弱的一種表徵。作為武器裝備的物質基礎和技術先導，軍工新材料是決定武器裝備效能的重要因素，也是拓展武器裝備新功能，取得和保持武器裝備競爭優勢的原動力。

其實在今年上半年我們就已經向市場提示了目前迎來了投資軍工新材料的戰略性機遇，當時的看法是基於以海、空軍裝備迎來高速建設週期和對軍工新材料企業進行調研等因素綜合得出的。依次推出了光威復材、鋼研高納深度系列。中報披露後可以發現軍工新材料板塊業績在趨勢上與主機廠一致。光威復材（營收+28.51%，淨利潤+44.73%）、鋼研高納（營收+95.57%，淨利潤+86.19%）、寶鈦股份（營收+24.42%，淨利潤+225.00%），並且結合在手訂單情況看，全年業績或許更加亮眼。

中國軍工新材料與主機廠市場的共同特點為有相當高的技術壁壘，由此導致了整個市場呈現寡頭競爭的格局。以航空航天新材料為例，複合材料基本由光威復材和中簡科技佔據，發動機高溫合金則是鋼研高納一家獨大，機身高階鈦合金的代表則是寶鈦股份。這些企業基本代表了航空航天的新材料市場，其業績也基本與對應的下游主機廠繫結。特別的，軍工新材料因部分材料小批量、獨家性和不受裝備定價機制的制約，導致其毛利率表現更好，因此業績彈性在趨勢上與主機廠同步，而彈性更強於主機廠。

今後我們軍工新材料市場我們或將看到兩條主線，一是各家廠商業績隨著對應下游主機廠業績放量而水漲船高；二是部分軍工新材料在技術上有所突破，打破主機廠材料方面的難題和制約反之帶動主機廠的裝備放量。

3、北斗產業

2019年9月23日，中國於西昌衛星發射中心以“一箭雙星”的形式成功將第四十七和四十八顆北斗衛星送入預定軌道，這是中國北斗三號系統的第二十二和二十三顆衛星。截至2018年底，北斗三號系統已成功發射19顆全球組網衛星（2017年2顆、2018年17顆），基本系統星座部署圓滿完成，開通全球服務，已實現對巴基斯坦、沙特、、印尼等一帶一路沿線國家和周邊國家的覆蓋。

在9月12日國內舉辦的“北斗應用大會”上，北斗相關負責人表示：預計今年將會發射5至7顆北斗衛星，明年預計再發射2至4顆北斗衛星，即可在2020年順利完成北斗衛星系統全球性的建設，屆時北斗的定位精密程度將會全面超越美國的GPS導航系統，並與其他全球衛星導航系統並肩為全世界提供精度更高、執行更穩定、功能更可靠的定位、導航、授時服務。結合2018年北斗實現了1年10箭18星100%成功的最快建設速度記錄，2020年完成組網實現全球服務基本是板上釘釘的事情。

北斗產業鏈是軍工板塊中產業鏈條最長，應用覆蓋面最廣的細分產業之一。2019年正值北斗系統正式開通七週年。七年來，北斗系統已經廣泛應用於交通、海事、電力、民政、氣象、漁業、測繪、礦產、公安、農業、林業、國土、水利、金融等十幾個行業領域，各類中國產北斗終端產品推廣應用已累計超過4000萬臺/套，包括智慧手機在內的採用北斗相容晶片的終端產品社會使用者總保有量接近5億臺/套。根據《國家衛星導航產業中長期發展規劃》，2020年中國北斗衛星導航定位產業產值將達到4000億元，2014-2020年的複合增長率高達21.22%。

有趣的是全球四大衛星導航系統之一的歐洲“伽利略”系統在今年7月中旬癱瘓，最終在中國的幫助下才重新恢復執行，其可靠性值得考量，並且從2011年10月第一批2顆“伽利略”衛星發射，一直到2018年7月，用了將近7年的時間，才完成預定的30顆衛星發射計劃，其效率與北斗系統完全不可同日而語。由此可見全球範圍內中國北斗系統的競爭對手最終只有美國的GPS系統，未來很有可能會吃掉很多當前GPS的市場份額。

北斗產業鏈的特點為產業內標的公司的上下游界限不分明，上游的基礎元器件，中游的終端整合和系統整合以及下游的運營服務等，很少有一家公司只做其中一個環節，大部分都至少涵蓋了兩個或兩個以上的相鄰環節。從行業壁壘的角度來看，上游的技術壁壘和軍用資質壁壘最高，而下游運營服務方面高精度地圖資質壁壘很高，因此可以上游基礎元器件佔比大的標的和具有高精度地圖繪製資質的標的中選擇投資範圍，如中國衛星、中海達、振芯科技、海格通訊和北斗星通等，這些標的的產品涵蓋了上中下游，並且與北斗導航系統本身聯絡較為緊密，本身也技術實力強，因此在北斗產業中會最先開始發力。

4、軍事通訊與網路安全

海陸空天電中，軍事通訊和網路安全是其主要的細分領域，也是資訊作戰的主要角力點。資訊作戰有多重要？今年閱兵方隊中，資訊作戰方隊從1號排到了4號。這四個方隊既是我軍在資訊作戰方面建設的成果展示，也是未來戰爭是資訊化戰爭的最好證明。

客觀地說，從國防資訊化的角度來看，依然與美軍有較大差距。遵循美國國防資訊化的歷程以及資訊化在國防領域的應用規律，可以將國防資訊化的發展分為網路化國防、資訊化國防、智慧國防和智慧國防四個階段。當前以美國為代表的發達國家已經渡過了第一、第二階段，正處於第三階段後期，並即將過渡到第四階段。而中國仍處於初級階段後期，剛剛邁入到全面建設的第二階段。

因此軍用通訊的投資主旋律在於補技術短板+補裝備缺口。我軍資訊化裝備配備率低。美國陸軍資訊化裝備已佔50%，海軍、空軍資訊化裝備佔70%；2020年前後美國主戰武器裝備將實現完全資訊化。而中國在資訊化裝備的配備上嚴重不足，陸軍、海軍和空軍的資訊化裝備佔比低，處於起步階段。同時中國在資訊化裝備方面整體投入相對不足，近年來已有明顯的“補短板”傾向。軍工市場的差距一般都可以直接對應為市場空間，因為我們自始至終都走在自主可控的路上。

軍用通訊領域中富有競爭力的標的在早期可以梳理為：中國長城（中原電子）——陸軍通訊；七一二——機載通訊；海格通訊——海軍通訊，而近年各方以打破原有領域開始在各自領域相互滲透，其中也不乏有上海瀚訊這樣做軍用4G專網的後起之秀，從半年報的業績來看，上海瀚訊表現最為優異，這既是業務領域更為靠前所帶來的紅利，也有軍用4G專網標的稀缺性導致毛利率高的原因。

網路安全方面，中國正在逐步從網路大國向網路強國邁進。網路安全既是個人安全需求，也是國家安全的重要維度。從“震網”病毒到網軍乃至各國國家級網路靶場的建立，無不體現出網路空間“戰火紛飛”的形勢。衛士通和中國長城是網路安全的重要標的，其特點在於軍+民、硬+軟和自主可控。其中電科系和電子系的深厚背景賦予了兩者過硬的技術實力，而軍轉民浪潮中，民用網路安全業務又賦予了其新的增長點和活力，自主可控概念的強化使得二者在行業內的地位更加凸顯，在“十三五”末年和“十四五”前期有望受益於網路安全加速建設和中國產化替代，實現業績的騰飛。

投資建議

提高軍工倉位，全面看好軍工。飛機制造產業鏈中主機廠推薦中航飛機、中航沈飛、洪都航空、中直股份；分系統和零部件推薦中航光電、中航機電；新材料推薦光威復材、寶鈦股份和鋼研高納；北斗板塊推薦中國衛星、海格通訊；資訊化領域推薦衛士通、上海瀚訊、景嘉微、中國長城等標的。詳見個股報告。