上海萊士2018年2月因重大資產重組事項停牌，停牌期間業績雷、炒股的雷都爆個差不多，復牌後即使丟擲來個重組方案，也擋不住股價一路跌去三分之二。隊長對上海萊士進行了覆盤分析，看看公司還有哪些潛在的雷。

一、併購之路的開啟

上海萊士2008年上市，上市後公司營業收入一直保持年化20%左右的增長率，銷售毛利率一直維持在60%的較高水平，公司現金流充足，發展順風順水。但到了2013年情況發生變化。2013年對公司來說是一個轉折，這一年發生了兩件事，一是公司廠區遭受水災，部分存貨報廢，導致當年出現上市以來的首次業績下滑，當年營業收入同比下滑25.09%。第二件是公司開啟外延式擴張之路，首先通過發行公司債融資3.6億元，同時發行股份購買邦和藥業（後更名為鄭州萊士），開啟了公司買買買的擴張模式。並在接下來的2014年和2015年完成了對邦和藥業、同路生物的併購，併購對價65.58億元，全部通過發行新股支付，同時募集配套資金11.17億元。

此路一開，業績便一發不可收拾，一路併購高歌猛進，實現連續三年的高速增長，但也帶來了副作用，這一點我們稍後再說。

我們先來看看公司的併購方式，通過以下幾點資訊，我們可以看清公司的併購套路：

1、截止2019年7月，公司共同控股股東科瑞天誠和萊士中國股票質押率均超過90%，兩方合計質押融資316.87億元。根據公司最近對證監會反饋意見的回覆，兩股東質押融資資金全部用於直接（二級市場增持）、間接（收購企業股權後置換成上市公司股票）增持上海萊士血液製品股份有限公司的股票、支付相應的融資利息以及其他日常經營資金需求。直接增持和拆借給公司的金額非常小，應該大部分都用於間接增持的方式了，就是收購企業股權後置換成上市公司股票。

2、2018年2月3日，上海萊士披露《關於控股股東收購Biotest相關事項的公告》，顯示科瑞天誠和萊士中國以5.11億歐元收購BiotestAG（“Biotest”）公司。2018年12月7日，上海萊士釋出發行股份購買資產預案，併購標的包括Biotest，對價是5.89億歐元。簡單說就是公司的股東先5.11億歐元買來Biotest，再5.89億歐元賣個上市公司。而之前對邦和藥業和同路生物的收購也基本上是這樣的操作。

這種併購方式就是大股東質押套現後，用現金在外面買買買，之後在轉手賣給上市公司，換成上市公司的股票。這種操作比較常見，不少上市公司或上市公司的控股股東成立專門的產業基金，定向投資上市公司的潛在併購標的，培養成熟後併入上市公司體內。此期間的關聯交易必不可少，利益輸送的渠道也比較多，但這一點上海萊士做得應該比較不錯，因為上市公司購買資產支付的對價全部是股份，而且也沒有賺取很多的中間差價，以Biotest為例，控股股東持有期間的溢價僅15%左右，這已經算是業內良心了（邦和藥業和同路生物等未見具體溢價情況）。

二、上市公司炒股都是現金流太充裕惹的禍？

上海萊士的併購全部是股份支付，基本上沒有動用公司賬上的現金，且公司的血液製品業務就是一個現金牛業務，自身造血能力強，公司並不缺錢，加上公司2014、2015兩年募集的配套資金11.17億元，公司的現金流非常充裕。2014年底賬面貨幣資金已達14.50億元，此後公司各報告期年底賬面貨幣資金基本上都高於10億元，而同期公司賬上還有動則十幾億元的交易性金融資產，最高的2017年末達到31.36億元。對一個年銷售額20億左右的公司來說，這個貨幣資金量顯然是過於充裕的。

公司賬上的貨幣資金多的話，可以選擇大比例分紅，比如格力電器（上市以來的分紅融資比已經高達1055.56%），再比如福耀玻璃（2178.61%），也可以像美的集團一樣搞多元化或橫向併購。上海萊士雖然進行了大規模的併購，但支付對價基本上都是發行股份，沒有支付現金。

賬面上閒置資金多起來，自然需要找出路，不能眼睜睜地看著多餘的資金只在銀行裡睡覺呀！隊長之前寫過關於新三板超募的文章，可以說，對新三板公司來說，如果誰家賬面上長期躺著大額貨幣資金，那就去查他們的銀行流水，基本上都存在資金佔用或違規使用等問題。上市公司審計要嚴格很多，相信上海萊士沒有打資金佔用的主意，既然挪用不了，那就高效利用吧！上海萊士想到的辦法就是炒股，股東大會一度授權公司可炒股金額40億元，於是上海萊士就跟隨中國股市經歷了2015-2018年的起起伏伏，當然，最後免不了一地雞毛。隊長也說不清上市公司炒股不妥的邏輯，但總感覺中國的韭菜們都是除了牆誰也不服的主，公募基金都不信任，憑什麼讓你一個上市公司的去幫我炒股。事實也證明，上市公司炒股絕對是不務正業，既炒不好股，又耽誤主業，2017、2018年的公司業績充分的說明了這一點，這兩年公司營業收入同比連續下降（業績連續下降也有可能是業績承諾到期後的後遺症，後面有述），2018年僅炒股產生的虧損就高達11.25億元。進入2019年公司釋出公告對這一段刻骨銘心的炒股經歷進行了反思，明確表態以後不炒了，手上的股票賣完就拉到，全心全意迴歸主業。

三、上海萊士的雷爆完了嗎？

上海萊士的雷可能還沒有爆完，隊長覺得至少還有以下幾點隱患：

一是內生增長不足的問題

上圖可以看出來，上海萊士2016年營業收入最高，之後轉頭向下，細心的股民應該注意到2016年正好是邦和藥業和同路生物業績承諾期的最後一期，2016年完成對賭任務之後，業績便一路向下。熟悉一級市場套路的人應該清楚，對賭的壓力對公司未來的發展會有一定的透支效應的。

此外，上圖還透露出一個資訊，公司這幾年的外延式增長，並沒有增強企業的內功，扣除併購進來的收入，母公司口徑的營業收入並沒有表現的太突出，一定程度上也說明公司內生增長不足（這種考量方式有點粗超，因為沒有考慮內部抵消的問題，可以大致做個參考吧）。

二是公司資產品質的問題

目前公司賬面上商譽金額55.19億元，佔公司總資產的47.39%，這個比例已經非常高了，可上海萊士還是拼了命的買買買。

2018年下半年，公司籌劃以295.81億元的價格買下GDS100%股權（原方案還包括購買Biotset公司），結果公司股票下跌，買不起了，最終方案確定為公司發行股份購買血液檢測公司GDS45%股權，作價也好計算，直接100%股權價格乘上個0.45，但是這樣計算是不是意味著這個控股權一點價值都沒有那？（隊長看了公司對證監會反饋的回覆，公司強調是採用可比上市公司法進行估值的，而投資者給上市公司的估值就是不考慮控制權的估值，隊長只想問一下，那第一版方案中包含控制權的估值又是怎麼回事？）

感覺這個收購方案有點鬧著玩的意思，還有一點也是看不懂的，原本公司打算購買100%股權，方案調整後，GDS直接做了個債轉股，基立福（GDS原股東）把對GDS摺合成人民幣160多億元的債權轉換為股權，正好佔了GDS55%的股權。同時根據公司對證監會的反饋回覆，GDS公司最近一期末總資產摺合人民幣為279.25億元，其中202.99億元是商譽。也就是說，如果按照第一版的方案，上海萊士原打算是花300億元，購買GDS不到300億元的資產，這其中包括200多億的商譽，同時還要在以後幾年內歸還基立福160多億的債務。

如果單獨拿出來第二套方案，可能隊長也沒有這麼多疑問，但是兩個方案出來一對比，真是感覺“天上一腳地下一腳”，不由的問上海萊士，這次併購是認真的不？

如果是認真的，那上海萊士的資產品質真是比較堪憂，一是這55億的商譽以後如何消化；二是這高達130多億的長期股權投資會有多少實料。

三是上市公司易主的風險

公司的共同實際控制人是鄭躍文和Kieu Hoang（黃凱），共同控股股東是科瑞天誠和萊士中國，雙方的關係比較穩定，也經歷了比較長的時間考驗，甚至在體外收購標的資產時都進退同步，但增發後，將引入新股東基立福，前三名股東持股比例也比較接近，科瑞天誠控制26.73%，基立福控制26.20%，萊士中國控制24.52%。同時，科瑞天誠和萊士中國的股票質押率都超過90%，部分質押的票已跌破強平線。上海萊士的控制關係已不再那麼穩固，這個股民們也需要注意。