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為何央行宣佈降準之後，資本市場反而“股債雙殺”？
未來幾年樓市股市資產價格表現將會如何？市場會出現什麼“牛”？
對於上述問題，海通證券首席經濟學家姜超在最新報告中都給出了答案，他指出，降準後卻“股債雙殺”的原因在於，央行只願降準不願降息，他還對未來市場表現給出了判斷。
姜超現任海通證券研究所副所長，首席巨集觀債券分析師，曾在2013年獲新財富巨集觀最佳分析師第一名。
一、降準之後反而“股債雙殺”
在9月初央行宣佈降準之後，資本市場情緒高漲，以為會有股債雙牛的行情出現。甚至還有人提出了“降準之後就有降息”的觀點，結果卻是“股債雙殺”。
自從降准以來，資本市場的表現與市場預期完全相反，股市和債市均出現明顯下跌。
從9月6日央行宣佈降準到9月末，上證指數從3000點跌至2905點。而同期10年期國債利率從3.02%升至3.15%，升幅達到13bp，相當於下跌了1.3%。這顯然不像是“資產荒”，而更像是“資產慌”！
二、原因在於：貨幣寬鬆低於預期
為何降準之後的資本市場短期表現低迷？原因或在於貨幣政策寬鬆的程度低於預期。
只願降準不願降息
儘管海外降息不斷，但中國央行始終沒有下調基準利率。目前，中國有兩套基準利率系統，一套是存貸款基準利率，另一套是MLF利率等公開市場操作利率。
本輪央行推動貸款報價利率LPR的改革，其實就反映了央行不願意下調存貸款基準利率。
而改革後的LPR利率掛鉤MLF利率，但央行近期僅僅是縮量操作MLF，而並未下調MLF招標利率，使得市場降息預期再次落空。
事實上，本輪寬鬆週期和以往的最大區別就在於央行只願降準而不願意降息。
自從2018年4月央行首次降准以來，央行已經下調了4%的法定準備金率，但同期兩大基準利率均維持不變。
貨幣政策保持穩健
對於未來貨幣政策取向，央行行長易綱表示，中國並不急於像其他一些國家央行所做的那樣，有一些比較大的降息和量化寬鬆的政策，還是要保持穩健的取向，要保持定力。
在整個貨幣政策操作的過程中，應該珍惜正常的貨幣政策空間，儘量長地延續正常的貨幣政策，這樣對整個經濟的可持續發展和老百姓的福祉是有利的。下一步要下大力氣疏通貨幣政策傳導機制，以改革的方式降低企業融資成本。
而易綱行長的發言也再次印證短期內中國全面降息的概率不大，而更有可能的是基準利率保持穩定，而通過改革的方式定向降低企業部門利率。
三、不願降息
原因在於內部通脹債務制約
為何央行不願意全面降息，而是保持穩健中性的貨幣政策？從內部來看，通脹回升和債務高企應是兩大制約因素。
4季度—明年上半年CPI或都將高於3%
進入8月份以來，豬價大幅上漲，使得食品價格出現反季節上升，8月CPI維持在2.8%的5年高位，我們預計9月CPI或升至3%的政策目標，而4季度CPI或將突破3%。
雖然商務部9月份已經投放了2萬多噸儲備肉，豬價在經歷16周連續上漲之後，在9月下旬終於出現回落，但豬價的趨勢性回落仍有待生豬出欄量的回升。
然而目前母豬存欄量還在下降，而從生豬存欄到出欄存在一定時滯，預計2020年年中之前的豬價仍將在高位執行，而通脹短期趨於回升，在2020年上半年或都將位於3%以上區間。
而通脹是影響央行貨幣政策的重要因素，過去20年的4次降息週期均發生在通脹的下行通道中，而且往往是通脹下行至低於政策目標之後才開始降息。
現在通脹處於上行通道，而且即將向上突破3%的政策目標，因而央行啟動降息的概率極低。
債務高企制約寬鬆
制約央行全面降息的另一重要原因是高企的債務率。
在2008年之後，我們曾經歷過3輪降息週期，每一次降息都會刺激經濟主體舉債，使得總債務率持續上升。
而在經歷3輪大幅舉債之後，目前的全社會債務率高達250%，與美國次貸危機以前的峰值接近，這意味著沒有進一步的舉債空間了，這也是過去兩年我們下大力氣去槓桿的主要原因。
因此，假如我們現在全面大幅降息，不排除和2015年一樣再次出現居民大幅舉債買房，就會使得我們的債務率進一步惡化，無益於中國經濟的長期健康。
所以這一次央行改革了貸款利率報價機制（LPR），將居民房貸掛鉤5年期LPR，而將企業貸款掛鉤1年期LPR，在最近1次的LPR報價中，1年期LPR下降5bp，而5年期LPR維持不變，這其實就不會降低房貸利率刺激地產，而只是定向給企業部門減負。
四、美國降息空間有限
而即便是央行持續降準，其實本輪貨幣寬鬆的程度也是有限的，因為還會受到外部環境的制約。
雖然美國從7月末以來已經連續兩次降息，但是美聯儲最新的會議紀要顯示，本輪利率或許下降到1.5-1.75%就結束了，也就是暗示未來頂多還有1次降息，而並非利率會一直下降到0為止。
原因在於，美聯儲降息除了考慮經濟以外，還需要考慮通脹走勢。而美國8月核心PCE物價漲幅已經升至1.8%，創下年內新高，核心通脹上行並不支援美聯儲大幅降息。
外匯流入或減少
另一重要影響則是貿易摩擦或導致外匯流入減少。
過去中國的流動性充裕，一個重要的來源就是外貿順差。從03年到14年，中國央行的外匯佔款從3萬億升至27萬億，年均增加超2萬億，這也是過去中國廣義貨幣M2持續高增的重要原因之一。
但是自從15年以後，中國外貿順差和外匯佔款都開始持續下降。而目前疊加了中美貿易摩擦的影響，會從經常專案和資本專案兩方面影響外匯流入。
而在外匯佔款流入放緩的背景下，央行的降準其實主要是對衝性的貨幣政策，體現為過去兩年銀行的超儲率基本維持穩定，而貨幣利率水平也基本保持穩定。
五、水牛快牛將不再
如果本輪貨幣政策難以全面寬鬆，而是保持穩健中性，那麼對應的資產價格表現將和過去有著顯著區別。
過去十年中國的流動性長期保持充裕，一方面受益於外匯佔款的持續流入，同時也因為貨幣政策的長期寬鬆，時常會有大幅降準降息。
而流動性的充裕體現為貨幣增速居高不下，同時貨幣利率則是大起大落。在流動性寬鬆的環境下，最為受益的資產是房產，房價漲幅與貨幣增速高度相關。
從08年到18年，中國的廣義貨幣M2從40萬億升至183萬億，年均增速高達15%，與同期一線城市房價漲幅基本相當，房地產的大牛市本質上就是流動性推動的大水牛行情。
而股市作為金融資產，其表現受到利率變化的影響。大幅降息往往會推升股市估值，刺激一輪短期牛市，比如09年和15年。
但是由於降息往往會刺激債務和通脹上升，導致貨幣緊縮推高利率，利率上升最後又會終結股票牛市行情。因而過去的股票牛市都很難持續，屬於典型的快牛行情。
六、A股未來10年年均回報10%
未來如果貨幣政策保持穩健，流動性保持在中性水平，就意味著貨幣增速相比於以往將有顯著下降。
而不大幅降息刺激經濟，也就意味著沒有債務和通脹大幅上升的風險，未來沒有緊縮貨幣政策的需要，利率將保持平穩，利率的波動性將顯著下降。
貨幣增速下降，地產泡沫不再
去槓桿之後貨幣超發的現象終結了。最近兩年的M2增速在8%左右，與8%左右的GDP名義增速基本持平。
而按照8%左右的貨幣增速，意味著以後每年房價的潛在漲幅頂多在8%，考慮到舉債買房的貸款成本就有5.5%，而房子的產權是70年，每年折舊率就有1.5%，扣掉這些成本之後，舉債買房幾乎就不賺錢。
而且考慮到房子的售租比居高不下，不排除未來房價出現長期橫盤，流動性氾濫推動的地產泡沫將成為歷史。
市場利率下降，提升股市估值
而隨著貨幣增速和房價潛在漲幅降至8%左右，這意味著與地產相關的資產很難再提供10%以上的回報率，市場上的高收益率要麼爆雷了，要麼是不借了。
因此，市場真實的無風險利率水平就從以往的10%左右降至了國債的3%左右。與之相應的是，股市的市盈率就很難再繼續下降。
2019上半年中國A股上市公司的淨利潤增速為7.8%，其實遠低於過去10年年均11%的淨利潤增速，這也反映出經濟增速的下滑確實降低了A股的內在價值。
但由於上證指數市盈率從年初的11倍回升至13倍，因而A股的漲幅超過20%。
從股市來看，如果未來利率水平保持穩定，就不會輕易出現過去通過短期大幅降息推升股市估值，從而導致暴漲暴跌的快牛行情。
但是沒有了水牛和快牛，其實對於中國經濟和資產價格長期而言並非壞事。畢竟我們目前的人均GDP只有1萬美元，和發達國家相差甚遠。
年均10%回報
未來，即便假設中國經濟增速降至5-6%的中速區間，考慮物價漲幅每年還有2-3%，加總之後的GDP名義增速有望保持在7-8%左右，而這也對應著企業的盈利增速。
如果中國股市未來的低市盈率能夠保持穩定甚至略有提升，那麼就意味著未來中國A股每年的漲幅至少有7-8%，再加上2%左右的股息率，中國股市靠業績就可以實現每年10%左右的回報，這將遠好於過去10年的每年下跌4%。
而只要GDP名義增速維持在7-8%，那麼中國的企業債利率可以保持在5-6%左右，國債利率可以保持在3-4%左右，因而中國債市靠票息也可以實現每年4-5%的回報。
同樣只要中國GDP名義增速保持在7-8%左右，那麼房地產的泡沫也有希望慢慢化解，而那些經濟發展更快的區域房價也有希望率先見底。
因此，雖然近期由於通脹等因素的影響，寬鬆貨幣政策低於預期，市場期待的股債短期快牛並未出現。
但放眼於更長期的未來，哪怕中國經濟減速至中速增長區間，但只要經濟保持正增長，股市就可以提供相應的正回報，意味著我們有希望迎來靠著經濟增長和企業盈利支撐的長期慢牛行情。
本文內容轉載自聰明投資者微信公眾號，原標題《海通姜超：A股未來10年年均回報10%，沒有水牛快牛，只有業績慢牛》。風險提示：基金不同於銀行儲蓄和債券等能夠提供固定收益預期的金融工具，投資人購買基金，既可能按其持有份額分享基金投資所產生的收益，也可能承擔基金投資所帶來的損失。投資人應當認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律檔案。基金的過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成基金業績表現的保證。中國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。