9月26日，攜程(CTRP.US)對外宣佈，公司股東百度擬發行3130.4萬美國存托股票（ADS），套現近10億美元。這相當於百度持有攜程約30%的股份。

某種程度上說，百度是幸運的。因為百度是過去幾年為數不多能在攜程上賺錢的人。

要說攜程的投資人有多慘？如果你在2013年9月30日按當天收盤價29.18美元買入攜程，並持有到現在，收益率幾乎為0。

股價沒漲，並不意味著攜程是一家差公司。因為無論從哪個角度來說，攜程幾乎都符合價值投資者對好公司的定義。

2018年中國線上旅遊市場規模14812億，攜程是這個市場的絕對龍頭。同時，從2013年到2018年，攜程非美國通用會計準則下的淨利潤從14.36億元增長到43.12億元，年複合增長率24.6%。

而放眼整個網際網路領域，攜程管理層的能力不說頂級，至少也算得上優秀。從PC時代到移動網際網路，攜程打跨了一個又一個對手，同程、去哪兒、芒果網、途牛、藝龍……即使強如王興，也沒能撼動攜程在高階酒店上的絕對優勢。

看到這裡，你可能要問，為什麼這樣一家看上去很優秀的公司，6年後的股價還在原地踏步呢？

原因就是股本擴張。從2014年2月28日到2019年2月28日，攜程通過增發將股本從3291萬股擴張到6948萬股，增長111%。但增發股本並未帶來相匹配的業績增長，這直接導致了攜程股東的權益被稀釋。

再加上，近幾年收入增速放緩帶來的估值下降，攜程6年股價不漲，也就不那麼讓人奇怪了。

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市場錯了，還是你錯了？

在雪球上，曾經有一場主題是“市場錯了，還是你錯了”的大討論。起因是一位投資人抱怨，自己投資的公司在過5年業績持續上漲，但股價卻持續萎靡5年。

在美股，也有這樣一家公司，就是攜程。

過去十年，攜程的收入持續增長，增速也從未低過10%。2016年，“吃掉”藝龍、去哪兒網之後的攜程，營收同比增長76%，創階段性新高。但2018年增速跌至15%，2019年上年年營收87億元，較2018年同期增長18%，有所回升。

考慮到市場飽和度及攜程自身體量，攜程這樣的成長實屬難得。在盈利能力上，攜程表現同樣不俗。

2013年-2018年，攜程非美國通用會計準則下的淨利潤從14.36億元增長到43.12億元，年複合增長率24.6%。

看到這裡，有人可能會說，影響公司股價的因素又不只有業績。這麼說吧，攜程一直是中國網際網路領域裡最優秀的公司之一。

要知道，在浩浩蕩蕩的網際網路浪潮中，大大小小的風口出現不少，但真正的好賽道並不多，線上旅遊算一個。

2013年到2018年，中國線上旅遊市場規模從3000億出頭增長到14812億。2018年後，儘管行業整體增速有所下滑，但依然保持在10%以上。

在這個市場裡，攜程一直是絕對的龍頭。從PC時代到移動網際網路，攜程不僅跑了出來，還打跨了一個又一個對手，同程、去哪兒、芒果網、途牛、藝龍……即使強如王興，也沒能撼動攜程在高階酒店上的絕對優勢。

放眼整個網際網路行業，攜程的管理層絕對排的上號。與其說是攜程強，倒不如說是樑建章有手段。想想當年轟轟烈烈的OTA大戰，最後也只成就攜程一個贏家。不就是樑建章親自下場，拿著大把現金，把藝龍、去哪兒股東的耐心耗盡。

所以，線上旅遊行業裡一直有句話，所有中國線上旅遊的創業者跟James（攜程董事局主席樑建章）生在一個時代，是最大的悲劇。

對於樑建章的手段，同程創始人吳志祥曾經有過一段很形象的說法：

“2013年，我們聽說，樑建章在攜程的辦公室之前一直是關著的，有一天門突然開了，有人進去給植物澆水了。我們當時覺得五雷轟頂一般，就知道行業要發生大的變化了。”

即使按巴菲特的價值投資理論來說，攜程絕對算得上一家值得投資的公司。坐擁萬億的線上旅遊市場，經過激烈競爭形成的行業壟斷，打過很多勝仗的管理層。

可在這樣一家看上去很美好的公司上，投資人就是賺不到錢。這麼說吧，如果你在2013年9月30日以收盤價29.18美元買入，並持有到現在，收益率幾乎為0。

但這並不妨礙攜程市值的增長。2013年9月30日到現在，攜程的市值從75.83億美元增長到165.6億美元，增長118%。與之相對應，從2014年2月28日到2019年2月28日，攜程的股本從3291萬股增長到6948萬股，增長111%。

當年詹姆斯曾經信誓旦旦地說，攜程要做到多少市值。讓投資人沒想到，攜程市值的增長，不是靠股價上漲，而是靠增發。

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中概稀釋哪家強？美股市場找攜程

從攜程歷年的總股本變化情況來看，主要集中在2015年3月31日到2016年3月31日這段時間。

截至2016年3月31日，攜程一共有5777萬股普通股。而2015年同期攜程的股本只有3551萬股，股本增加2226萬股，多出股本為原來股本的62.6%。

這個時期攜程股本增加的原因是，百度與攜程達成一項股權置換交易。根據交易內容，百度通過此交易完成前擁有的1.78億去哪兒網A類普通股和1145萬股B類普通股置換成1148.84萬股攜程增發的普通股。

此外，2015年12月，去哪兒宣佈中小股東批准去哪兒員工與攜程換股方案。根據這一方案，去哪兒在職員工持有QUNR股份及未來期權以1:0.725轉換攜程股份的完整法律協議簽署。

換句話說，收購去哪兒是導致攜程股本增加的重要原因。

在此之後，攜程又完成過數次增發。其中，在2016年9月，攜程又完成2850萬股ADS的發行，大概增加356.25萬普通股。

但股本的增加，並未給攜程帶來相匹配的業績增長。至少從近幾年業績來看，併購去哪兒對攜程的幫助很有限。

2016年，攜程收入從109億增長到192億，增幅達76%。此後兩年收入增長率連續下滑，分別只有41%和15%。

從盈利情況來看，攜程非美國通用會計準則下的淨利潤從2015年的31.5億增長到2018年的43.12億，複合增長率只有11%。

究其原因，和線上旅遊的生意不無關係。收購去哪兒後，攜程的毛利潤率儘管有所提高，但三項費用（產品、市場、行政）並沒有下降。2015-2018年，攜程三費佔總營收的比重分別為69%、84%、71%和71%。

如果說，毛利潤率高低反映的是，公司內部的運營效率。那麼三項費用的多少，則更多是經營者基於外部環境判斷下的主動選擇。

攜程三費不降反增，反映了其對線上旅遊競爭態勢的預判：舊的對手已經消失，新的對手又冒了出來，阿里、萬達、新美大等，攜程依然不敢掉以輕心。

換句話說，攜程的外部壓力並沒有因為收購去哪兒而有多少減輕。

增發效果不佳，帶來的直接影響是，攜程股東權益被稀釋。至於能被稀釋到什麼程度？舉個例子，你們就清楚了。

2014年攜程非美國通用會計準則下的淨利潤為7.39億，按2015年3月31日攜程的總股本3551萬股來算，每股收益在20.8元左右。

到了2018年，攜程非美國通用會計準則下的淨利潤為43.12億，按2019年2月28日攜程的總股本6919萬股來算，每股收益在62.32元左右。

從2014年到2018年，攜程非美國通用會計準則下的淨利潤從7.39億增長到43.12億，增長接近5倍，而每股收益只增長了2倍多。

加上近幾年攜程收入增速放緩帶來的估值下降，過去6年股價不漲，也就順理成章了。

如果說，過去幾年的增發史是攜程股東們的“噩夢”。那麼，現在大規模未到期的可轉債則依然是股東們頭頂的“達摩克利斯之劍”。

2013年以來，攜程前前後後總共發了8筆可轉債，累計規模42.3億美元。除去一筆8億美元的可轉債已經在2018年到期，剩下可轉債的總價值在34.3億美元。

這個規模什麼水平？現在攜程市值是165.6億美元，即使按這個比例來算，如果全部轉股，規模大概接近1000萬普通股，差不多相當於現在總股本的14%左右。這還沒算上員工股權激勵帶來的總股本增加。

也難怪有投資人調侃，“中概稀釋哪家強？美股市場找攜程”。