前言：在過去幾年的資本市場的盲目樂觀情緒之下，很多上市公司一面用股票質押融資，一面大量做收購兼併、資產重組，浮躁地維護市值。隨著A股大盤指數的深幅調整和個股的普遍下跌，上市公司股票質押融資的問題不斷凸顯，尤其是控股股東高比例股票質押已經成為懸在上市公司頭頂的“達摩克利斯之劍”，質押爆倉風險頻頻突顯。在此市場危機之時，紓困基金應運而生。

國資平臺、地方國企、保險、券商、金融機構等，各路資本都躍躍欲試。在操作實踐中，紓困基金如何設定交易結構，如何平衡各方發起人的權責，如何安排與質押股東的法律關係，如何通過入市、接盤、紓困扭轉上市公司困局，這將是紓困模式所需要關注的核心實務要素。

上市公司股票質押風險與紓困資金機遇

由於市場資金緊縮和融資難問題，不少上市公司通過股票質押進行融資。根據WIND資料顯示，截至2018年11月底，A股上市公司質押總股數為6422.32億股，佔A股總股本的10%，市值規模達4.8萬億元。有監管當局公開表示，截至2018年11月底，A股市場觸及平倉線市值為7,000億元，對應風險暴露融資額約在6,000億元-7,000億元。股份過度質押而產生的隱患正在逐步暴露，2018年度已有27家上市公司被強制平倉。

但是，這樣的強平方式會使得困局愈演愈烈，既直接影響債權人利益、也間接影響投資者利益，更嚴重影響市場。一方面，傳統處置股票質押危機的方式主要為強制平倉、訴訟及補充質押等，此類處置方式皆從行使質押融資合同約定的權利的角度出發。其最為直觀的風險在於上市公司股份被動減持尤其是大股東股份變化可能使得上市公司控制權發生變更，導致上市公司控股股東喪失控制權。對於債權人，平倉行為雖能彌補債權違約的損失，但依然存在無法足額收回債權的可能。另一方面，上市公司質押爆倉的負面資訊披露公之於眾後，二級市場投資者對企業、行業乃至股市喪失信心，負面情緒在本就持續低迷的資本市場持續傳導。大量股票質押爆倉將造成風險外溢，原本個體上市公司的違約風險事件，將損失與負面影響傳導至銀行、證券公司等眾多參與股票質押業務的金融機構，進而對整個金融市場、資本市場產生波及效應，引發系統性金融風險。此外，上市公司的爆倉，傳導到巨集觀經濟層面產生負面影響，並對產業發展、勞動就業、投融資環境等多方面產生負面效應。

所以，當監管當局及業界意識到後，為解救上市公司的紓困模式應運而生。截至目前，根據公開資訊，已設立的紓困基金規模近5000億元，規模基本覆蓋短期A股市場風險暴露融資額。相信多方力量參與的紓困基金，將在一定程度上緩和上市公司股票質押風險，穩定市場預期，短期改善公司和市場流動性風險，長期來看，國資、地方政府、金融機構的介入能夠改善公司股權結構，優化產業格局。

紓困基金交易結構與模式

（一）紓困基金施救原則

所謂紓困基金，是指由國資、地方政府、金融機構設立的專項投資載體，幫助上市公司及其大股東緩解資金流動性困難，紓困民營企業。相較之傳統解決方式而言，紓困基金綜合考量債權人、上市公司、股東的多方權益，目的在於各方共贏、平緩過渡經濟下行期間。

目前紓困基金的主要牽頭方為地方政府及其國資平臺、證券公司及保險資管等金融機構。而在紓困基金投資標的選擇上，法規政策並未對其進行直接、明確的規範，業內普遍遵循“救急不救窮”原則，對於上市公司因高比例股票質押等原因導致公司資金鍊緊張的，通過盡調選擇無重大違規、有發展前景的上市公司，方才予以紓困。

（二）紓困基金交易模式

根據對上市公司紓困案例的整理，紓困基金的模式可以大致區分為債權型模式與股權型模式。債權型模式是指紓困基金通過向上市公司控股股東提供資金或受讓債權，緩解上市公司的資金壓力，該模式本質上為“借新還舊”，緩解了短期流動性，但並未實質解決上市公司存在的債務問題。股權型模式則有紓困基金協議受讓上市公司股份、參與上市公司定增、重組上市公司控股股東等，通過參股/控股上市公司或其控股股東實現資金的注入，從權益層面入手解決了上市公司的債務與流動性問題。

當前紓困基金都在積極推進當中，完全落地並執行的案例仍然較少，下文我們以可借鑑的案例分析紓困基金不同操作模式。

1、債權模式之“轉質押”

債權模式下最為常見的操作方式為“轉質押”，即紓困基金提供資金使上市公司控股股東解除即將到期/已到期的股票質押，並將該部分股份重新質押給紓困基金。美尚生態（300495）是A股市場首家獲得證券業紓困基金出資的上市公司，公司於2018年11月15日公告，由控股股東王迎燕提前購回質押的5.90%股份，同時，將4.99%股份質押給“證券行業支援民企發展系列之廣發資管FOF單一資產管理計劃”。此次“轉質押”後，美尚生態控股股東該部分股票質押期限延長至2019年1月22日。“轉質押”模式，雖然相較之股權型模式，操作簡便、快捷，但其缺點是：僅延緩了公司資金問題的緊迫性，為解決資金問題創造時間條件，但並未解決上市公司及其控股股東的實質問題。面對再次來臨的轉質押到期日，如果無法實現有效自救、改善流動性問題，僅僅借新還舊對於美尚生態來說還遠遠不夠，治標不治本。

2、股權模式之“協議受讓上市公司股份”

協議受讓上市公司股份，即紓困基金與上市公司控股股東達成協議，受讓其上市公司股份從而解決股票質押問題。水晶光電（002273）於2018年11月20日釋出公告稱，控股股東星星集團有限公司（以下簡稱“星星集團”）擬將其持有的水晶光電的8.46%股份轉讓給台州農銀鳳凰金桂投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“農銀鳳凰”）。

股份受讓人農銀鳳凰是一隻經備案的私募型紓困基金，其GP為浙江農銀鳳凰投資管理有限公司，主要的LP分別為台州市金融投資有限責任公司（以下簡稱“台州金投”）和天風證券股份有限公司（代“證券行業支援民企發展系列之天風證券1號集合資產管理計劃”，以下簡稱“天風1號”）。其中，台州金投為台州市國資委的全資孫公司，而天風1號為首隻證券行業支援民營企業發展資產管理計劃。本次交易的結構如下。

值得注意的是，根據水晶光電披露的資訊，本次股份轉讓後，星星集團與農銀鳳凰之間形成一致行動人關係，如雙方對議案或表決事項意見不一致時，以星星集團的意見為準。可見，採取協議轉讓的紓困基金主要為緩解上市公司控股股東高比例股權質押風險，而不以謀求上市公司控制權為目的。

3、股權模式之“參與上市公司定增”

採取該模式的紓困基金一般會配合協議受讓部分股份，並取得上市公司實際控制權。這不僅幫助紓困基金的實際控制人完成產業方面的戰略佈局，也能起到補充上市公司流動性資金，減輕債務壓力，緩解控股股東高比例質押的風險。上市公司英唐智控（300131）於2018年10月12日公告稱，深圳市賽格集團有限公司（以下簡稱“賽格集團”）擬以現金全額認購英唐智控非公開發行股份21,000萬股，同時協議受讓公司現任控股股東胡慶周先生5,400萬股股份。本次權益變動事項完成後，英唐智控的控股股東變更為賽格集團，賽格集團實際控制人深圳國資委將成為英唐智控的實際控制人。本次交易的結構如下。

賽格集團是一家以電子高科技為主體，主營為半導體、電子專產品的公司，此次控股英唐智控，不僅能擴大賽格集團在電子智控方面的版圖，也能以其自身電子高科技技術，助力英唐智控在行業中有突出的業績表現，對於此次股權型交易對於英唐智控未來運營走向的影響，我們仍拭目以待。

4、股權模式之“重組上市公司控股股東”

與上述兩種股權模式不同，重組上市公司控股股東模式下紓困基金並不直接參與到上市公司中，而是將上市公司的控股股東作為投資標的，間接地紓困上市公司。上市公司永泰能源（600157）於2018年8月23日公告稱，控股股東永泰集團有限公司（以下簡稱“永泰集團”）與北京能源集團有限責任公司（以下簡稱“京能集團”）達成意向，京能集團作為北京市政府出資設立的國有獨資企業，擬通過對永泰集團進行重組、收購，實現對永泰集團的絕對控股，間接取得上市公司的控制權，同時通過直接對控股股東的資金注入，補充控股股東的流動性資金，解除控股股東的股票質押風險。本次交易的結構如下。

京能集團連續多年居中國企業500強，擁有實力雄厚的一體化大能源格局，此次通過重組、收購取得永泰能源控股股東的控制權，變向為永泰能源注入能源資源，同時又為京能集團的產業佈局下了一步棋，如果此次交易順利落地，對兩者而言是雙贏的格局。

5、其他

除上述外，還可通過應收賬款轉讓、場內質押式回購轉場外質押式回購等手段對上市公司予以紓困。在實際的操作中，紓困基金還會根據上市公司的實際情況，選擇一種或多種組合方式設計紓困方案，例如將股權協議轉讓模式與債權模式相結合。

紓困基金法律實務

（一）交易物件盡職調查

1、通過盡職調查選擇紓困物件

紓困基金在搭建交易結構前，需對上市公司及其控股股東開展盡職調查，盡職調查物件及範圍一般側重於直接投資物件及/或交易對手方。鑑於紓困基金“救急不救窮”的原則，因此盡調重點在於公司經營情況及治理結構、債權債務、公司及實際控制人等方面，目的是為了切中企業困局之要害、找到痛點、對症下藥，同時也保證紓困基金自身的資金安全。合適納入紓困基金施救範圍的已經或者即將發生明顯的流動性困難的上市公司，其所面對的資金流動性問題應當是一時的，而非應長期經營管理不善導致的困境。存在經營管理問題導致財務表現不佳的上市公司應被剔除於紓困選擇的理想物件之外。

2、通過盡職調查選擇摸清經營情況

對公司經營情況的盡調，一方面是財務資料進行分析。紓困基金一般會對公司近三年扣除非經常性損益後的淨利潤、貨幣資金餘額、經營活動現金流量、資產負債比例、市盈率等多個指標進行測算，並對其流動性資金缺口、債務規模（包括對外擔保規模）及公司擔保能力進行衡量。另一方面是對於公司治理結構、主營業務、關聯交易、上下游核心客戶及供應商、與經營相關聯的資產、智慧財產權等影響企業經營發展的重要方面的法律盡調。在進行法律盡調時，對於公司重大合同需重點進行核查，以分析、判斷公司主營業務方向、經營銷售情況及回款情況。此外公司關聯方資訊及關聯交易也不容忽視，在理清關聯方與關聯交易的同時，我們需要對關聯交易是否合法、交易價格是否公允進行判斷，防止不當利益輸送的可能，剔除被不當交易、利益輸送掏空的空殼上市公司。

3、通過盡職調查釐清資產及債權債務情況

公司資產及債務是最為重要的盡調內容，在後續交易結構設計時，可以考慮將公司部分資產作為擔保物，因此盡調期間需對公司對外投資的股權、房產等有市場公允價值的資產，圍繞是否合適作為交易增信資產，對其進行產權、權利負擔、價值等多方面的核查。而在對紓困基金債務情況的梳理中，除確認基礎債務規模外，還需調查債務是否真實合法存在、是否存在違約、是否有額外違約金、抵債安排或還款計劃等約定、涉及的股票質押或其他擔保情況，最終確認公司潛在的債務風險。

在我們曾代表紓困基金對上市公司的控股股東的盡調中發現，控股股東發生過股權轉讓、實際控制人變更，而此次轉讓造成大額債務承擔劃分不清、相關債務未完全剝離且後續剝離缺乏充分依據。這種情況下，建議紓困物件先行完成債權債務權屬的明確及剝離，而後實施紓困計劃。

4、對股份/股權結構及權利限制情況、現存及潛在爭議的盡職調查

紓困基金，特別是擬採用股權模式進入的，還需對股份/股權結構以及擬受讓股份/股權穩定性進行盡調。紓困基金的參與是為了緩解上市公司資金流動性問題，如這部分股份不穩定，可能導致紓困基金權益的喪失，因此在盡調環節需對上市公司及其股東涉訴情況、股份質押情況（包括債務金額、質押數量、質押期限等）、股權凍結情況進行核查，並對擬受讓股份/股權的安全性以及是否能順利達成交易進行評估。

此外，對上市公司、上市公司控股股東及實際控制人是否存在重大違法違規情況、失信記錄、信用狀況等也是盡調核查方向。律師通過向公司詢問並索要材料、公開司法文書查詢、信用報告的調取等方式，綜合評估上市公司及相關主體的合規情況，對公司整體信用、合規情況的判斷。

（二）交易結構設計安排

考慮到紓困基金的背景、目的及資金來源，在設計交易結構時，選擇的紓困基金操作模式，需要關注包括參與公司決策機制、特殊條款、退出方式等方面的綜合、全面的考慮與安排。以下我們根據實際操作過的案例，對可以採用的交易結構進行分析。

1、債權債務剝離

正如上文提及的債權債務剝離問題，如紓困物件的債權債務權屬不清、規模巨大，建議紓困基金在參與進入之前，要求紓困物件對該部分債權債務進行清理。

2、專款專用

由於紓困基金注入的資金主要用於償還債務、解除上市公司股票質押之用，因此宜設立專項監管賬戶。增資款直接進入專項監督賬戶後，專款用於股票質押融資債務。專項監督賬戶同樣適用於紓困基金協議受讓上市公司股份的模式，在水晶光電的案例中，台州農投將股權轉讓款支付至專項監管賬戶，並用於償還股票質押融資債務，在股權足額解質押後辦理股權轉讓手續，並將剩餘賬戶內的資金劃至股權轉讓方星星集團的賬戶。

3、董事派駐與公司決策機制

紓困基金可以明確約定派駐董事的數量，並通過董事對上市公司的影響，改善公司治理結構和管理模式，優化公司運營機制、決策機制。

而在紓困基金內部運作層面，可以通過聘請專業投資顧問、設定投資決策委員會等方式持續關注上市公司市值以及公司管理情況，並將內部決策結果由派駐董事及時傳導給上市公司。

4、增加擔保物

為保障投資交易的落實、紓困基金順利退出專案，可以將公司對外投資的股權、房產等有市場公允價值的資產作為擔保物，為紓困專案增信。

5、對賭安排

在紓困基金的架構設計中，可以增加與上市公司控股股東、實際控制人之間的對賭安排。紓困基金以上市公司業務與業績表現、債權債務清理進度作為對賭標的，如不達標，要求控股股東、實際控制人以股份或現金的形式進行補償。此外，還可以附帶限制分紅等保障基金權利的條款。需要注意的是，如涉及股份形式支付安排的，股份轉讓、減持需符合上市公司減持規則。

6、政府特殊安排

在條款設計方面，有政府國資背景的紓困基金可就政府決策及佈局的需要，與上市公司協商進行磋商談判，通過優惠的稅收、土地、產業扶持政策引入並扶植上市公司，通過上市公司產業安排帶動地方經濟、就業、利稅，實現雙贏。譬如約定上市公司在獲得政府紓困基金的資金支援後，進行公司遷址或對政府所在地的產業/專案進行投資。江蘇必康製藥股份有限公司（延安必康，002411）於2018年9月19日釋出公告，公司控股股東將5%的股份轉讓給延安市國資委控制的延安市鼎源投資有限責任公司。在紓困資金注入後，上市公司遷址至延安並更名為延安必康藥股份有限公司，成為在延安落地的“第一股”，這樣的條款安排對上市公司及地方政府均是雙贏的安排。

7、退出方式

紓困基金的退出路徑分為到期回購或股權解禁期後逐步拋售。需要注意的是，無論採取何種形式，均需符合上市公司減持規則，這意味著紓困基金的退出是一個長期性的過程。建議紓困基金在設立伊始明確自身投資期限，確定退出時間安排計劃，或者考慮在上市公司股東層面進行交易。

（三）其他注意事項

紓困基金可以根據交易模式、投資範圍選擇合適的專項載體予以設立，一般常見的專項載體為資產管理計劃或者有限合夥企業（私募基金）。2018年10月，基金業協會發布通知，為紓解當前上市公司股票質押問題，協會對參與上市公司併購重組交易的私募基金和資產管理計劃提供“綠色通道”，協會將在材料齊備後2個工作日內備案並對外公示。這一通知大幅提高了紓困基金的設立速度，但根據上文分析，部分紓困模式採取對上市公司控股股東的重組，而此類情況下的紓困基金設立並不適用基金業協會的綠色通道。

此外，紓困基金離不開私募基金與資產管理計劃，因此在方案設計時需要考慮《資管新規》及其配套細則規定。例如，權益類私募基金形式的紓困基金，如有結構化安排的，其槓桿比例不得超過1:1。

另外，紓困基金多為國資背景，因此其投資、交易及退出可能被認定為國有產權交易，需遵照國有產權交易規則予以實施。

結語

紓困基金作為一種隨時代應運而生的模式，無論對於上市公司，還是國資、金融機構與社會資本，乃至對於金融與資本市場、實體經濟，既是機遇更是挑戰。中國金融與資本市場不缺乏迎接挑戰的勇氣，但如何把握機遇和平衡風險，事前安排就顯得十分重要。

以筆者實踐經驗，紓困基金往往與上市公司大股東之間的資訊不對稱，因此，在參與紓困基金交易中，需通過盡職調查的方式深入摸底排查、進而設計交易結構與交易方案，規避資訊不對稱而產生的風險，進場紓困救助的同時也切記為自身留足“後路”。既要避免大股東清倉式套現離場，也要避免在上市公司困局中越陷越深。