孫正義對軟銀至今所取得的成績也不滿意，他說感到“羞愧和緊張不安”。曾經，承載孫正義科技野望的願景基金一路狂飆，一度影響了PE市場的遊戲規則。

作者 | 張超 編輯 | 安心

在全球創投界，無人不知孫正義。這個名字幾乎是神一般的存在，他被譽為“亞洲巴菲特”、“電子時代大帝”、“網際網路世界幕後人”。在中國創投界，提起孫正義，很多人自然而然會想到阿里巴巴，他早年押注阿里大賺2000倍的故事可以說眾人皆知。

近幾年，年歲漸長的孫正義卻變得更加激進。憑藉首個千億美元規模的“願景基金”，孫正義迅速組建了一個科技獨角獸王國，其中不乏Uber、WeWork、滴滴這樣的“超級獨角獸”。

孫正義大手筆的資本運作方式幾乎改變了創投行業的遊戲規則和格局，“倒逼”包括紅杉、高瓴在內的不少大牌機構紛紛募集更大的基金。

但從Uber上市後股價大幅下跌到共享辦公空間WeWork搞砸首次公開募股，孫正義經歷了尷尬的幾個月。據市場分析師們估算，軟銀集團可能因此損失超過50億美元。

願景基金“激進式”的投融資模式也引發質疑，孫正義的科技野心更被指為一場投資遊戲。不過，外界也有觀點認為，孫正義和願景基金要麼未來大獲成功，要麼半途離奇破產。

隨著Uber和WeWork光環褪去，對於軟銀至今取得的投資成績，孫正義公開表達了不滿，說自己感到“羞愧和緊張不安”。但這不意味著認輸，至少在口頭上孫正義表示依然看好這些公司的長期前景，認為“它們將在10年內創造出可觀的利潤”。

孫正義的羞愧

Uber和WeWork這兩個超級明星專案到了收割的時候卻讓孫正義在內的投資人難堪了。

作為願景基金成立後投資額最大的專案，Uber曾被寄予厚望，但其從IPO前夕至今，估值/市值一直在跌跌不休，估值從2018年9月時的1000億—1200億美元，降至IPO時的840億美元；而在今年5月10日上市當天，其股價收跌逾7%。

截至目前，Uber股價已較45美元的發行價下跌超30%，市值不足500億美元。今年二季度，Uber淨虧損更是超過50億美元，創下迄今為止最大的單季虧損，讓下跌的股價雪上加霜。

同樣遭遇“滑鐵盧”的還有願景基金投資的WeWork。自今年8月遞交招股書以來，WeWork的商業模式就遭到嚴重質疑，公司估值也從年初的470億美元大降至100億-120億美元。直到9月30日，WeWork宣佈撤回IPO申請，超級獨角獸正式淪為“毒角獸”。

獲願景基金投資的中國網約車巨頭滴滴發展也不如意。據報道，2018年5月，滴滴估值達到550億美元，它還被曝出啟動上市計劃，預計最終上市時市值或能達到700至800億美元。但從2018年8月起，滴滴就因順風車安全問題一直處於內部整頓中，新的融資和IPO都隨之陷入僵局。

瘋狂的願景和它手裡的貨

眾所周知，孫正義最為外界傳頌、投資回報率最高的專案之一就是阿里巴巴，而最讓其後悔的恐怕就是錯失了亞馬遜。據他解釋，當年錯過亞馬遜純屬因為資金不足。

為了實現其科技巨集圖，孫正義吸取了過往的經驗教訓，在2016年牽頭成立了願景基金（Vision Fund）。該基金是全球規模最大的科技基金，首期規模為930億美元，當時有人算過一筆賬，稱這個體量相當於“4個銀湖資本或15個紅杉資本”。按照孫正義的目標，願景基金承載著他無盡的野心——希望抓住驅動下一代創新的公司和平臺。

此後，孫正義就帶著願景基金一路狂奔，在物聯網、AI、機器人、交通出行等領域瘋狂佈局，覆蓋區域遍佈美洲、歐洲、亞洲的多個國家，佈下的棋子不乏Uber、滴滴、Grab等出行巨頭，還有ARM、英偉達這類半導體巨頭。

一支願景基金顯然無法滿足孫正義投資科技的野心。2017年10月，孫正義表示，他需要擴張投資規模，而“成立願景基金只是第一步，10萬億日元是遠遠不夠的。我們將迅速擴大規模。軟銀將以每兩到三年建立一家新基金的速度，建第二、第三個甚至是第四個願景基金。”

同時，他還在接受採訪時表示，軟銀計劃在未來十年裡投資至少1000家科技公司，包括人工智慧和機器人技術領域的公司。

鉅額的投資也需要強大的“吸金力”。據孫正義透露，軟銀正在建立一種機制，從而把募資能力從10萬億日元提高到20萬億日元、100萬億日元。

從願景基金的投資案例看，其投資時多傾向於那些處在發展後期、具有強大市場份額和高估值的私營企業。在孫正義看來，科技正處於動盪和變革的另一個重要時期，那些在新技術（比如自動化和人工智慧）領域進行重大投資的人現在將有機會斬獲最大的回報。

今年1月，有報道指出，在一筆又一筆交易中，孫正義要求與創業者面對面交流，鼓勵他們接受遠超實際需要的資金。當然，大手筆投資意味著孫正義要獲得對企業足夠的掌控權，包括擴張速度、IPO節奏、甚至兼併收購等關鍵環節上，他都要足夠的話語權。

願景基金將這種投資策略美其名曰“製造王者”，但在一些被投企業或者投資界同行看來，這種操作無異於“強權投資”。

據報道，滴滴出行創始人及CEO程維曾試圖拒絕來自孫正義的投資。但孫正義指出，如果這樣，他可能會直接投資滴滴的一家競爭對手。最終，滴滴不得不接受了這筆投資。而類似的事情也曾發生在美國出行巨頭Uber的身上。願景基金出行版圖中的Uber 、滴滴、Grab都進行了多輪大型私募融資，融資額甚至遠超過去很多公司的IPO融資規模。

有矽谷投資者將願景基金的玩法戲稱為“Masa-PO”，他們認為“軟銀是新型IPO”；一定程度上這也意味著，願景基金在扮演超級接盤俠的角色，他們手裡正捧著一堆燙手山芋。

今年5月初，在軟銀2018財年業績後的投資者會議上，作為軟銀集團董事長的孫正義公開披露了願景基金成立以來的“成績單”。

“截至今年3月底，第一支願景基金的回報率為29%，擁有該基金最大份額的軟銀集團獲得的回報高達62%，這其中包括績效費用”，孫正義稱。

29%是個什麼水平？一個可以參考的數字是：2018年，全球累計負回報資產佔比高達93%。即便如此，願景基金依然被視為“燙手山芋”的接盤者——它參與投資的大量科技公司估值在資本市場趨冷的情況下，估值縮水或者一、二級市場估值倒掛。

被改變的遊戲規則

孫正義的“激進式”投融資風格給全球PE（私募股權投資）界帶來了深刻影響。或許是為了應對願景基金在一級市場瘋狂“跑馬圈地”的壓力，一些老牌投資機構紛紛開始“擴充軍備”，擴大自己的基金規模。

其中較具代表性的機構是紅杉和高瓴。2018年1月，有訊息稱，為了尋求更多火力挑戰願景基金，紅杉資本計劃募資80億美元。這個募資額也是紅杉資本自1972年創辦以來規模最大的一次。同年6月，作為80億美元全球基金的一部分，紅杉資本完成了第一輪60億美元的募資。

今年初，紅杉資本中國基金創始及執行合夥人沈南鵬表達了這樣一個觀點——“對紅杉來說，成為優秀公司最早和最重要的投資人至關重要，你必須有能力在它們的每一輪融資中都成為領投，但現在1000萬美元、甚至1億美元都未必能夠做到領投。”沈南鵬指出，今天投資機構需要更多的資金實力，“我們不希望錯過一個巨大的產業機會。”

另一隻聲名顯赫的私募股權基金——高瓴資本旗下“高瓴基金四期”也在去年9月籌集了106億美元的資金，這一規模超過了此前KKR創下的93億美元的紀錄。

2018年7月，中國版“願景基金”即將成軍的訊息出現在媒體上。報道稱，中國招商局集團、中國資產管理公司SPF集團和倫敦投資公司Centricus宣佈，將推出一隻規模達150億美元（約合1000億元人民幣）的科技投資基金——“中國新時代科技基金”，計劃投資全球科技公司，包括投資和收購中國以及全球其它地區的公司。

事實上，融資規模的快速擴張也是順應全球科技公司估值迅猛攀升的趨勢，投資這類企業必然需要更多資金。Vitruvian Partners董事總經理&中國區主管陳凜曾表示，“在以前，天使投資人都是四兩撥千斤，現在不可能了。越來越高科技、專業的公司，就需要更多資金才能轉起來。比如說做個原子計算機，幾千萬投進去是沒有水花的。”

陳凜把歐洲最大規模的科技行業PE基金Vitruvian Partners引進了中國，聚焦科技類投資，輪次從C輪到Pre-IPO輪，每單投資額可以在5千萬到4-5億美金。在陳凜看來，這種大基金進入中國是有規模優勢的，將影響國內投資市場的格局。

一個時代結束？

摩根士丹利首席美國股票策略師邁克•威爾遜指出，WeWork首次公開募股的失敗標誌著一個時代的結束；投資者已經表明，他們不再願意為過度投資買單。

實際上，回顧願景基金近兩年的投資案例不難發現，其最大特點就是“燒錢”。其中幾筆較大的投資——Uber、WeWork、滴滴，每一個都是大筆燒錢，但盈利卻遙遙無期。而孫正義留給外界的最大印象或許就是“不差錢”。因而有人將孫正義的投資邏輯總結為一句話：用燒錢換規模，用規模推估值。

曾經，VC被看做是幫助科技領域創業者實現夢想的“助推手”，孫正義也被譽為是“網際網路世界幕後人”。但隨著Uber、WeWork相繼“翻船”，對以孫正義為代表的“激進式”投融資模式帶來的收效和孫正義本人的質疑聲逐漸浮出水面。

沙特公共投資基金（PIF）和阿布扎比主權財富基金穆巴達拉（Mubadala）早就對願景基金展開的一些對外投資表示過不滿。這種不滿主要集中在三點：一是投資價格太高，二是軟銀集團通過軟銀願景傷害股東的利益，三是軟銀願景管理風格不適當。而這兩個基金是願景基金最大的外部“金主”，為後者提供了將近三分之二的資金。

一位獲得軟銀投資的公司高管也稱，孫正義通常會敦促其投資的公司在營銷和銷售方面投入大筆資金，以搶佔市場份額。雖然估值飛速上漲，但這也意味著初創公司要承受鉅額虧損，而一旦資金鍊斷裂，公司將很快面臨倒閉、創始人深陷鉅額債務的窘境。

早在去年6月，鼎暉創投創始人之一王功權曾斷言，“小米和美團IPO三個月內的股價走向，將深刻影響中國創投行業的投資價值取向，（如果表現）好，則大家繼續做爆炸成長夢想；不好，則風險投資的一個泡沫時代結束。”

今天，小米上市至今，股價從17港元發行價一路跌至9港元以下，市值蒸發逾48%。

不過，美團股價則呈現出另一番景象，去年9月上市至今，其股價總體向上，已經從69港元發行價漲至90港元以上，近期市值突破5000億港元，成為中國第三大網際網路公司。

然而，那些被過度投資但未走到IPO關口卻走向死亡關口的案例也是存在的，比如ofo。

ofo一度被資本架上了迅速擴張的戰車，但資金鍊危機也讓它接近死亡。一位離職高管曾表示，他們在覆盤ofo為何失敗時，曾一致認為其中一個原因就是ofo的管理難度前所未有——它明明還是一個嬰兒，身形卻無比巨大。而這背後，資本有不可推卸的責任。

那麼，接下來，願景式投資還會被繼續效仿嗎？