三季度A股市場波動加劇，行業也出現明顯分化，上證綜指下跌2.47%，深證成指上漲2.92%，而創業板更是錄得了7.68%的漲幅，近乎收復了二季度的失地。
行至9月末10月初，A股回撥明顯，市場關於A股走向的分歧加劇。展望四季度，A股何去何從？
本文將從估值、業績、資金和市場情緒4個方面對A股的現狀進行分析並據此判斷四季度的走勢，供投資者參考。
估值：處於合理區間
首先來看估值。我們基於一個2（指數、行業）×2（PE、PB）的維度來對A股的估值進行分析。
從表1可以看出，上證綜指和中證500的估值，無論PE還是PB均處於歷史的低位，其餘A股指數的估值處於歷史的中位區域，其中創業板指當前估值水平較高，無論是PE還是PB均已超過歷史均值。
比較近幾年美股、港股與A股的估值，我們發現上證綜指、滬深300和上證50的估值與恆生指數較為接近，但遠低於標普500；而創業板指估值遠高於納斯達克估值。
科創板於7月22日正式開板，已成功運行了兩個多月，市場趨於平穩，但整體估值相對較高，市盈率中位數超過100，遠遠高於我們統計的所有指數。
從中信一級行業估值水平來看（下表2），當前通訊、電子、計算機、食品飲料等行業估值水平較高，其中通訊和計算機作為科技股的急先鋒，其PE歷史分位幾乎處於歷史頂部；而傳媒、建築、基礎化工、房地產等行業當前估值水平較低，PE歷史分位分別為22%、24%、20%。
業績：低位徘徊
我們基於A股上市公司2019年中報，通過營業收入、毛利率、淨利率等指標來觀察A股主要指數以及行業業績表現情況。
從A股主要指數成分股業績來看（上圖1、2、3）：上證50和滬深300成分股業績表現較為穩定，營業收入、毛利率、淨利率均波動較小；中證500成分股毛利率和淨利率雖然也較為穩定，但淨利率長期處於一個較低的位置；創業板指成分股業績波動較大，但今年有小幅回升。
從中信一級行業業績表現來看（上圖4、5、6）：2019上半年，大部分行業均實現營收正增速，其中通訊、房地產、非銀金融板塊2019上半年營收增速較高，同比增長43%、24%、20%；而汽車、家電等行業營收較去年同期有所下滑。從盈利能力上看，非銀金融、食品飲料、銀行、房地產等行業盈利能力較強，無論是淨利率還是毛利率均處於前列；而有色金屬、建築等行業2019上半年盈利能力較弱。
從工業增加值來看（上圖7），2019年8月工業增加值為4.4%，大幅低於市場預期，處於近幾年較低位置。1-8月累計名義固定資產投資同比增速滑落至5.5%，低於市場5.7%的預期。分行業來看，高技術產業工業增加值累計同比較高，但近期有所回落；採礦業工業增加值累計同比雖然近期有所回升，但仍維持較低水平；製造業和電力、燃氣及水的生產和供應業工業增加值累計同比均有不同程度的下滑。
無論是工業增加值還是中信一級行業業績，高技術產業（通訊、電子等）均保持較高增速，而傳統制造業則表現一般。從指數上來看，上證50、滬深300業績成份股的業績更加穩定。
2018年10月形成了政策底，今年年初的2441已基本確立為市場底，從時間推演來看，四季度或明年會大概率出現經濟底，故而三季度乃至四季度A股上市公司的整體盈利增速將大概率再下一個臺階。
資金：整體淨流出，北上資金湧入
考察滬深兩市2019年以來每日主力資金流量，發現滬深兩市主力資金主要處於資金流出狀態。統計2019年第三季度的資金流量情況，發現僅有9天滬深兩市A股主力資金處於淨流入狀態（下圖8）。
從北上資金流向來看，2019年第三季度資金流向與第二季度有所不同（下圖9）。2019年第二季度，北上資金成交淨買入額為-284億元，而到了第三季度，成交淨買入額由負轉正，約為860億元。整體來看，2019年第三季度大多數時間處於資金淨流入狀態。這主要是由於MSCI、富時羅素等國際指數同時擴容A股，帶來了很多被動配置的增量外資。與此同時，A股的低估值也吸引了很多國際機構的關注，QFII額度取消後，也放鬆了外資的進入門檻。
市場情緒：多空分歧加劇
我們從交易行為、指標性產品和市場參與主體看法三個方面來衡量A股的市場情緒。
融資融券比是從交易行為角度觀察市場情緒的一個重要指標。2019年下半年以來融資融券比呈現波動下滑狀態，當前融資融券比處於近一年來低位（上圖10），反映出市場存在一定的謹慎情緒。
從指標性產品來看，2018年9月以來，封閉式基金的折價率一直為正且波動較大（上圖11），到2019年4月，貼水率達到近一年來最低水平，近期貼水率仍處於低位，從這個指標來看，當前資金對於折價的品種熱情很高。
展望：盈利改善的預期不容樂觀
今年以來，A股市場整體上漲的主要驅動因素是估值而非盈利，估值的修復主要源於政策的大力支援。三季度以來，政策持續發力以穩預期，打出了全面+定向降準釋放流動性、改革貨幣傳導機制以推動實際利率下降減輕企業負擔、提前下達2020年專項債額度、放開QFII/RQFII額度限制等組合拳，具體效果仍有待市場檢驗。
展望四季度，盈利改善的預期不容樂觀，政策工具的使用也已經較為充分，外資的短期衝擊已隨指數擴容逐漸減弱，從而整體估值提升的邏輯不明確，除非有更為強有力的政策出臺。當前中美貿易爭端對於A股的影響已逐漸減弱，國內的經濟下行壓力將成為主導市場的核心因素。細分來看，自主創新板塊的確定性較高，但創業板和科創板的估值已經充分反映了市場的預期。消費和基建板塊作為穩增長的主力板塊，會持續受到機構的關注。
故而，在盈利預期不佳的情況下，建議投資者優先選取盈利穩定、估值較低的行業和個股，謹慎對待當前過熱的投機板塊，做好防守，等待時機。