興業證券釋出投資研究報告，評級: 審慎增持。

國投電力(600886)

投資要點

事件： 公司 10 月 8 日釋出了關於掛牌轉讓部分子公司股權的公告，擬於近期在上海聯合產權交易所掛牌轉讓公司所持有的六家標的公司股權，掛牌價格應不低於標的公司淨資產評估價值×出售的股權比例。 本次交易完成後，公司不再持有標的公司的任何股權。

資產評估結果： 國投宣城 51%股權淨資產增值率 40.51%， 國投北部灣 55%股權淨資產增值率 168.48%， 國投伊犁 60%股權淨資產增值率 59.46%， 靖遠二電 51.22%股權淨資產增值率 117.45%， 淮北國安 35%股權淨資產增值率 57.77%， 張掖發電45%股權淨資產增值率 15.18%。

擬轉讓盈利能力較弱的火電資產， 淨資產增值率超 60%。 六家交易標的公司拖累上市公司盈利水平， 17 年五家火電公司全部處於虧損狀態（17 年張掖發電未披露財務資料）， 18 年僅國投北部灣、 張掖發電實現盈利，但淨利率均低於 1%。 從資產評估情況來看， 六家標的公司淨資產增值 15%~168%，綜合來看增值率超 60%，即在此次交易如期完成的前提下，六家火電公司 PB 估值下限為 1.65x，高於目前CS 火電板塊 PB 中位數（1.03x）和平均值（1.41x）。

若交易順利進行， 火電板塊業績將進一步改善。 受益於煤價下行， 19H1 國投宣城、國投北部灣均實現扭虧為盈，但盈利能力弱於公司優質火電資產（淨利率分別為5.78%和 3.71%）， 且六家標的公司整體仍處於虧損狀態（根據最新公告資料測算，19H1 權益淨利潤-5483 萬元， 18 年權益淨利潤-2.19 億元）。 若交易順利進行，公司火電板塊業績將進一步改善。

投資建議：給予“審慎增持”評級。 公司擁有雅礱江水電優質資產 52%權益，水電裝機整體達 1676 萬千瓦；另有火電裝機約 1576 萬千瓦火電（若剔除六家標的公司，裝機容量約 1056 萬千瓦）。政策鼓勵省內水電消納，“雅中-江西”特高壓落地保障新建產能外送消納。隨著煤炭價格步入下行通道，火電盈利有望持續改善。暫不考慮此次交易帶來的影響， 我們預計公司 2019-2021 年歸母淨利潤為 48.91、51.19、 54.59 億元，同比增速為 12.1%、 4.7%、 6.6%。 對應 10 月 9 日 PE 估值 12.5、12.0、 11.2 倍，給予“審慎增持”評級。

風險提示： 股權轉讓不及預期， 煤炭價格波動，水電上網價格下調、來水持續偏枯，新能源補貼政策變動。