本文首發於第一財經。

2019年9月18日，美聯儲宣佈，將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到1.75%至2%的水平。這是今年美聯儲第二次降息。10月29日和30號，美聯儲將再次舉行貨幣政策會議。市場普遍的期望，是降息步伐還會繼續。

那麼問題來了：如果美聯儲降息，是否意味著股市會上漲？

我們不妨來思考一下，這個問題背後的邏輯鏈。大多數人的思考過程，是這樣的：聯儲降息--》刺激經濟--》GDP增速提高--》公司利潤上升--》股市上漲。

乍一看，這個推導過程好像很符合邏輯，沒啥問題。這也是為什麼，很多人推匯出下面這個結論：央行降息--》對股市是好訊息--》可以買入。

在實證檢驗中，確實有在央行降息後，股市大漲的例子。舉例來說，2007年9月18日，美聯儲宣佈降息0.5%，將基準利率從5.25%下調到4.75%。在接下來的2周內，標普500指數上漲了6%左右。當然，並不是每一次美聯儲降息，股市都一定會大漲。但是，像這樣的情況，更加加深了廣大投資者的信念：即如果央行降息的話，對於股市來說就是個好訊息。

問題在於，這個邏輯一定成立麼？援引霍華德·馬克斯在其著作《投資最重要的事》中所說的理論，上文中的投資者思路，就屬於“第一層思維”。

真正睿智的投資者，需要學會“第二層思維”。第二層思維的意思，是我們需要透過表面，比別人多想一層，認識到現象背後的本質。

比如在美聯儲降息，到股市上漲這個邏輯推導過程中，我們需要首先問自己的是：為什麼美聯儲要降息？

在美聯儲的官網上，其貨幣政策的目標寫的清清楚楚：

1）就業最大化，即保證所有想工作的美國人，都能找到有報酬的工作。

2）保持物價水平穩定。

那麼美聯儲什麼時候會降息呢？就是看到上面兩個政策目標受到威脅時。比如，經濟有可能要發生衰退了，工廠要裁員或者倒閉了，失業率要上升了。或者，消費需求放緩了，工廠生產出來的產品供大於求，賣不動了，物價水平要下跌了，等等。

也就是說，聯儲不會無緣無故的降息。降息的出發點，肯定是覺得現在的利率水平太高了。否則，聯儲應該會保持利率不變，或者決定升息。從這個邏輯來說，聯儲降息的緣由，應該是壞訊息才對。這就好比醫生開藥給你吃。雖然吃了藥，可能可以把病魔趕走。但前提是，你生病了，醫生才會給你開藥。如果你一切正常，健健康康，那也不用去醫院看醫生了。

事實上，醫生開的藥越猛，我們應該越發擔心才對。比如聯儲一般的降息節奏是下調0.25%。但是如果聯儲主席忽然宣佈，一下子下調0.5%，甚至更多，那我們應該視之為好訊息還是壞訊息？這就好比醫生一開始給我們開口服藥，後來逐漸升級到打點滴，甚至搬出了呼吸機。雖然從短期來看，大劑量的藥效更明顯，但前提是因為病人病的不輕哪。

在學會用“第二層思維”思考的投資者看來，聯儲降息對於股市是否利好，需要分析以下幾個問題：

1）當前的經濟狀況如何？是否糟糕到需要用降息來刺激增長？

嚴格來講，像美聯儲這樣的央行，其本職工作之一，就是為經濟搭脈。他們會觀察和分析一系列巨集觀經濟變數，比如各種失業率，影響物價指數的重要產品和服務的價格變化，供給端的生產資料，需求端的消費資料等等。因此，如果聯儲做出降息或者升息的決定，其實已經是這個專業團隊在綜合考慮了所有他們認為最重要的指標之後的“診斷決定”。

當然，聯儲團隊也是由人組成的，他們也不能保證每次都一定判斷準確。再加上有意無意的，聯儲也可能受到白宮的影響，因此其決策中也有政治妥協的成分。

如果投資者有足夠的資訊和經驗，做出自己對於巨集觀經濟走向獨立和正確的判斷，那麼就能夠更加冷靜客觀的看待聯儲的降息或者升息決定，估計聯儲貨幣政策是否適合當前的經濟狀況，並推導市場對於聯儲決策的反應。

2）市場對於降息的預期有多高？

如果市場本來就預期，在下一次聯儲會議上主席會宣佈降息0.25%，那麼當主席真的宣佈降息0.25%時，他只是滿足了市場原來的預期而已。只有當聯儲降息幅度超過原來的預期時，才能被解讀為“好訊息”。

讓我在這裡為大家舉一個例子來說明這個道理。2019年，從年初到9月30日，美國標普500指數，上漲了約18.5%（不包括紅利）。但事實上，股市的上漲，主要都是在2019年上半年，即美聯儲宣佈降息之前。

這背後，有一個預期改變的過程。在2018年年底時，市場的預期，是美聯儲會繼續升息，因為她在2018年一共升了4次息，將基準利率從1.5%左右提高到2.25%左右。當時幾乎所有的華爾街分析師和經濟學家，對於2019年年底的國債收益率預測，都出奇的一致：肯定會比2018年更高。

但是，出乎絕大多數人的意料，進入2019年後，美國國債的到期收益率，不升反降。聯儲在2019年上半年，停止了升息步伐，並從8月1日開始降息。這個讓大部分人始料未及的政策轉向，至少部分解釋了2019年上半年的股市上漲。

股市的一大特點，就是“前瞻性”，總是提前透支對未來的預期。在2019年上半年，標普500指數就已經上漲了17%（不含紅利）左右。這也導致，到了聯儲真正宣佈降息的那一天，股市的反應反倒沒那麼明顯。比如2019年8月1日，聯儲宣佈降息0.25%後，在接下來的一週，股市下跌了1%左右。9月19日，聯儲宣佈降息0.25%，接下來一週，股市又下跌1%左右。兩次降息，都沒有出現“聯儲降息--》股市上漲”的情況。背後主要的原因，就是市場早已把降息的預期消化，提前完成了價格上漲。

3）刺激政策可能在短期有用，但是長期會有什麼後果呢？

在我讀大學時，很多同學在期末考試前都會臨時抱佛腳，喝下2罐紅牛後通宵看書，第二天去考場還精神抖擻，絲毫不感到疲倦。但是如果你天天喝紅牛，長久以往，身體內產生抗體，可能需要不斷加大劑量才有效果，並且對自己的身體造成永久性傷害。

聯儲的貨幣政策，對於經濟的影響也遵從類似邏輯。如果聯儲推出超出市場預期的刺激性政策，在短期內可能可以提振股市，但長期來看，效果則未必好。在上文中提到的2007年9月18日，雖然股市在降息後的兩週內，上漲了6%。但事實上股市在降息後的1年半內，下跌了50%（注：08年金融危機爆發了）。

這個例子，告訴我們兩個重要的道理：

1）醫生用藥，前提是病人生病。生病本身應該是壞訊息，不值得慶祝。聯儲降息，前提是看到經濟執行的隱患，才會決定動用貨幣政策工具，給經濟打一針。這個行動本身，算不上好訊息。

2）有時候用了藥，也未必管用。病的越重，用藥的劑量越大。但我們都知道，如果真的有病，壽命肯定不如健康的正常人。大國的經濟，其執行有自身的規律和週期，不以個人意志為轉移。央行推出激進的貨幣政策，可能可以在短期內刺激經濟活動，提振市場信心，但是假以時日，該來的還是會來。央行是否有足夠的火力和能力去改變一個大國經濟的執行週期，是一個充滿未知數的問題，可能連美聯儲主席都很難說得清。

所以，回到本文一開始的問題：央行降息，股市就一定上漲麼？答案是，不一定。我們需要學會“第二層思維”，透過現象看本質，更加全面的分析這個問題，並做出理性的判斷。

參考資料：

霍華德·馬克斯，《投資最重要的事》，中信出版社，2012

美聯儲官網：https://www.federalreserve.gov/faqs/money_12848.htm