中信建投釋出投資研究報告，評級: 買入。

雲南白藥(000538)

公佈員工持股計劃及激勵基金管理辦法草案，完善長效激勵機制

公司本次員工持股計劃草案要點： 1） 參與物件： 總人數不超過 485 人，公司董事、監事及高階管理人員 13 人； 2） 股票來源/規模： 公司回購專用賬戶已回購的 3301001 股,佔公司總股本比例 0.26%； 3） 購買股票價格： 37.07 元/股； 4） 存續期： 5 年；5） 鎖定期： 12 個月，自公司公告最後一筆標的股票登記至本員工持股計劃名下之日起計算； 6） 管理模式： 公司自行管理，通過持有人會議選舉產生持股計劃管理委員會； 7） 費用攤銷： 我們估計，本次員工持股計劃費用預計分多年攤銷，每年攤銷費用對公司當期利潤影響有限。

公司本次激勵基金管理辦法草案要點： 1） 激勵物件： 專職董事及監事、高階管理人員及黨群系統管理人員（不含獨立董事）。公司及下屬子公司任職的核心業務和技術骨幹。公司認為有重大貢獻的其他員工； 2） 基金計提： 激勵基金=（公司當年淨利潤-上年淨利潤）×15%，同時根據當年公司業績完成率設定基金計提約束條件； 3） 基金分配係數： 整體上，董監事和經營層高管佔比 70%，其他人員及核心骨幹佔比 30%。個人分配係數=崗位係數×年度績效係數×時間係數；

我們認為，本次公司推出激勵基金管理辦法及員工持股計劃草案是公司混改後針對董監高等管理人員及核心骨幹員工建立的中期及長期激勵機制，有助於實現公司核心骨幹員工與公司利益的深度繫結，保障公司長期健康發展。整體來看，公司混改後 2018 年董事、監事整體薪酬同比實現翻倍增長，近期公佈了董事、監事等核心人員的 KPI 系統考核方案，結合本次推出員工持股計劃，有望建立起完善的長效激勵機制，公司未來長期健康發展值得期待。

看好公司長期健康發展

2019 年上半年，分板塊來看： 1）藥品事業部仍在開展渠道調整工作， H1 小幅下滑，長期有望迎來恢復性增長； 2）健康產品事業部經營健康，實現穩健增長； 3）中藥資源事業部利潤端增速下滑，主要由於三七存貨進行跌價損失計提； 4）省醫藥公司持續深耕雲南省內市場提高市佔率，增加費用投放，拖累當期業績。

短期來看，公司吸並方案已落地實施， 計劃推出員工持股計劃，正在逐步踏上新途，未來藥品事業部渠道調整後有望迎來恢復性增長；長期來看，重大資產重組落地為公司注入新的活力，帶來管理層激勵機制的持續改善和外延併購的拓展可能，翻開公司發展的新篇章。

盈利預測與投資評級

我們預計公司 2019–2021 年實現營業收入分別為 289.11 億元、 319.45 億元和 353.47 億元，歸母淨利潤分別為 35.31 億元、 38.97 億元和 43.11 億元，分別同比增長 6.8%、 10.4%和 10.6%，摺合 EPS 分別為 2.81 元/股、 3.10元/股和 3.43 元/股， 對應 PE 分別為 27.1X、 24.6X 和 22.2X， 維持買入評級。

風險提示

消 費品行業競爭激烈；新進入的股東與管理團隊的磨合時間長於市場預期；外延併購進度和力度難以預期；