有很多時候，在我們談到一些事情的時候，總是會用一副了然的語氣和表情，因為這些事情早已順理成章、在意料之中，飛鶴乳業通過聆訊，也便是如此。

到了發行階段，上市公司會根據發行時的市場狀況決定一個價格區間，然後邀請投資者在價格區間預先表示認購意向，最後以認購結果決定最終發行價。香港市場以配售和公開招股為主要方式。最後塵埃落定，完成新股定價及掛牌上市。

按照此前傳出的訊息，飛鶴上市可能會融資10億美元，約70億元人民幣，在這個行業已是秋意盎然的時刻，如果順利上市，拿到大筆資金的飛鶴，無疑將給奶粉行業帶來很多意料之外的影響。

但反過來，行業的變化對於飛鶴來說，也帶來一些意料之外需要去克服。

一波三折的資本之路

飛鶴乳業的前身是趙光農場，創立於1962年，飛鶴乳業此前曾在2005年4月在美國納斯達克上市，後轉至紐交所，但於2013年6月完成私有化。

當時飛鶴乳業董事長冷友斌在接受媒體採訪時曾多次對飛鶴的價值被低估表示不滿，由於美國資本市場對中國概念股的打壓，以及公司經營和股價長期不成正比，且再融資變得困難，因此冷友斌最終決定私有化。

2013年6月。冷友斌聯合摩根士丹利以每普通股7.4美元的價格，總計1.46億美元，向外界回購了20%流通股股份。退市之後，飛鶴乳業對公司架構進行了一系列重組，打造了便於上市的公司結構，在外界看來，飛鶴一直在為重新IPO做準備。

在此前飛鶴乳業公佈的股東結構中，摩根士丹利和其旗下的亞洲私募股權部門依然在列。

2017年5月，飛鶴乳業曾向港交所遞交上市申請，但因收購美國營養品公司Vitamin World而暫緩。當時業內猜測，收購只是其中一個原因，另一方面或也與當年輝山乳業（06863.HK）事件有關，後者在2017年3月因關鍵高管失聯導致股價崩盤，進而陷入困境。

當時看來，等待這一收購也並不是糟糕的安排，畢竟同期健合集團通過併購SWISSE，實現業績突飛猛進，而這樣的故事也更容易打動資本市場。

從整體來看，飛鶴的上市一直是緊鑼密鼓的狀態，雖然公司方面曾表示上市是為了從企業未來發展和品牌等多角度去考慮，但估計也不得不考慮，長期委身其中的大摩兄弟的感受吧。

意料之中和意料之外

其實從材料上看，以飛鶴的財務資料和市場表現，順利通過聆訊確實不出意料。

近三年飛鶴乳業業績增長迅速，營收從2016年的37.24億元人民幣上升到2017年58.87億元，2018年上漲到103.92億元；淨利潤則從2016年的4.06億元增長至2018年的22.42億元。

通過聆訊後的材料顯示，雖然上半年行業已是秋寒料峭，但飛鶴半年的業績依然保持了高增速，截至到2019年6月30日止的六個月內，飛鶴實現收入58.9億元人民幣，同比增長34.4%；期內利潤17.5億元，同比增長60.4%。而且增長主要來自高階嬰幼兒配方奶粉，其所佔銷售額佔比也上升至66.5%，而銷售網點也增加到10.9萬個。

但從另一個方面看，飛鶴要去面對一些意料之外的問題。

國內嬰配粉市場目前最直接的問題就是新生人口減少帶來的市場縮水，而分析人士對未來幾年的新生人口的數字保持悲觀態度，這是個蠻大的意外，因為此前業內會認為新生人口下滑會在2020年之後。

從毛利率上看，行業的寒意也已經照拂到飛鶴，上半年飛鶴的高階和超高階產品的毛利率都有一定幅度的下滑。此前有媒體報道稱，飛鶴在經銷渠道上做法相對強勢，渠道商的庫存水平不低，因此在行業下滑的時刻，下一步如何維持一個合理幅度的增長會是關鍵。

另一方面，2019年1月1日，新電商法的落地，對於各企業的海外保健品業務帶來了衝擊。一直以來，由於國內藍帽子審批程序緩慢，週期很長，跨境渠道一直是各企業海外保健品業務的主渠道，但電商法落地後，讓各企業都有些應接不暇。

由於代購去庫存以及減少貿易的影響，SWISSE的增速較前兩年明顯放緩，而另一家網紅澳洲保健品——Blackmores的所有者澳佳寶2019財年報告，公司淨利同比下滑23.6%，甚至近期傳出公司希望被併購的訊息。

對於飛鶴來說，這一系列變化恐怕也是意料之外，雖然飛鶴請來了曾擔任過惠氏全球業務主管和雀巢大中華區Quattroporte的張國華擔任海外保健品業務公司的執行董事，但如何講好這個故事，恐怕還要好好琢磨琢磨。