林莎 興業研究分析師
喬永遠 興業銀行首席策略師
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摘要科創板上市歷時已近1個季度。當前市場關心科創板定價機制是否發生變化、業績能否支撐估值，本文為科創板系列第九篇，試圖解答上述問題。
科創板首個季度表現回顧：水落石出，迴歸理性。科創板上市初期，“水”來自於科創板對存量A股相對吸引力，資金從主機板流入科創板，表現為增量資金驅動估值行情下的急漲急跌。伴隨市場迴歸理性，存量資金在科創板內部重新配置，科創板開始向價值迴歸。體現為：一、活躍度降低。科創板成交額佔A股整體比例保持在2%以下，換手率落回10%以下；二、市場定價效率更高。新股相對發行價的漲幅降低，詢價上下限區間寬度已經從7.70%縮窄至0.89%；三、股價調整已充分，市場對科創板信心更足。融資餘額保持平穩、融券餘額大幅減小，兩者比例從1:1上升到2:1。從水漲船高到水落石出是新板塊上市要經歷的一個完整週期，這在此前創業板也有印證，並非科創板特色。
科創板4季度展望：業績為王。伴隨新股發行節奏趨於常態化、科創指數釋出在即，科創板投資東風已至。從最新披露的中報業績來看，科創板成長指標與研發投入均大幅度優於主機板、相對2009年首批上市的創業板公司也有顯著優勢。展望4季度，科創板將出現三點趨勢性變化：一、年內上市50-80家公司，稀缺性降低。機構報價區間或延續“學習效應”而更集中，首日漲幅大概率繼續下行；二、業績為王，ROE帶來超額收益。參考創業板的表現，個股盈利對股價貢獻度始終為正，而估值貢獻度隨年份波動較大。基本面指標中，ROE相對營業收入、利潤增速影響更為顯著；第三、隱含風險溢價率與主機板、創業板繼續趨同。科創板與存量板塊的同向聯動性加強。
正文引言
科創板開板迄今已近3個月，隨著新股分批上市，發行節奏加快，科創板個股稀缺性有所降低，市場交易活躍度回落，定價也正在逐漸迴歸合理水平。本篇報告回顧了科創板設立至今板塊在交易層面、股價走勢、行業分佈、發行報價、財務資料等特徵，並將其與2009年初上市的創業板進行對比，挖掘兩者表現存在差異的原因，並對科創板的4季度走勢進行展望。
一、科創板上市至今表現如何？
1、交易層面：活躍度降低
成交額和換手率持續回落，新股上市進一步降低交易活躍度。科創板上市至今，成交總額最高曾達485億，佔A股當日成交額比重為13.27%，換手率高達77.78%。期間，除美聯儲降息、人民幣匯率波動、中報業績披露期結束等事件造成當日暫時的波動之外，成交金額和換手率方向上持續向下。此外，新股上市導致科創板股票稀缺性及流動性溢價降低，一般新股上市之後的一個交易日成交金額及換手率下行幅度明顯高於平時。9月以來，科創板日度成交額佔A股比例維持在0.8%-3.3%之間，換手率維持在8%-22%之間。截至10月8日，科創板成交總額為64.79億元，佔A股日成交額比重1.77%，換手率為9.69%。
融券餘額持續降低，融資餘額維持平穩，市場對科創板信心依舊較足。科創板上市以來兩融餘額變化分為兩階段：8月16日以前，融資融券均逐日遞增，融資餘額/融券餘額比例保持在1：1左右，8月16日之後，除了中報業績訊息公佈（9月初）引起兩融交易小幅提升以外，融資餘額始終維持在30億元左右，融券餘額開始從26億逐日降低至14億，融資餘額/融券餘額比例也從1:1附近升至2:1。這可能的原因是隨著科創板估值已逐步迴歸真實價值，投資者更傾向於持有而非賣出股票。
2、報價層面：詢價結果上下限區間收窄，定價更為集中
報價精度提升，詢價結果上下限分位數區間收窄，中樞有下移趨勢。由於科創板IPO定價時將剔除報價最高的10%和報價低於初步詢價結果下限的報價結果，因而網下有效報價的區間更為集中。首批公司上市之後，機構通過多次報價實踐後出現了明顯的“學習效應”，網下有效報價上下限明顯收窄：首批25家與後八家上市公司網下有效報價上下限分位數區間寬度分別為7.70%、0.89%，詢價中樞分位數分別為64.31%、42.07%。
3、行業層面：新一代資訊科技產業仍占主導地位
從上市的行業分佈來看，新一代資訊科技產業及生物產業依舊佔據主導地位。已上市的33家公司中有16家屬於新一代資訊科技產業，7家新材料產業，5家高階裝備製造業和5家生物產業。剔除不予註冊、終止審查等13家企業和已上市的33家企業後，其餘科創板上會企業的行業分佈主要集中於新一代資訊科技產業、生物產業和高階裝備製造產業，分別佔全部115家企業的36.5%/27%/17.4%。
二、以史為鑑：科創板與創業板的同與不同
相同：新上市公司首日相對發行價漲幅逐漸降低。科創板第一批-第六批首日漲幅區間分別為84%-400%、255%-272%、366%、216%、221%、64%-140%；創業板第一批-第五批首日漲跌幅區間分別為79%-210%、33%-64%、19%-45%、13%-31%、8%-25%、14%-76%。
不同：第一，新股回撥速度不同。科創板新股上市經歷了大幅度的調整。科創板的前三批上市公司在上市後分別經歷了14天/1天/3天股價轉為向下調整，第四批-第六批公司在首日之後股價直接回調且幅度更明顯，截至10月8日，第一批-第六批上市公司分別從股價最高點下調了-35.5%/-50.6%/-46%/-33.4%/-29.3%/-3.6%。8月30日，第二批上市公司之一晶晨股份成為科創板首例腰斬股，股價從8月8日上市首日143元跌至8月30日69元。截至10月8日，第二批新股（晶晨&柏楚）股價均值已跌至首日股價的一半。創業板公司分批上市時間間隔較長，沒有出現新股快速回調現象。創業板首批28家公司2009年10月30日上市，之後第二批-第七批公司分別間隔56/14/12/22/15/21天上市，分別上市8/6/8/4/4/3家。從平均股價變動趨勢來看，創業板開板的前三個月（2009.10.30-2010.1.31）內上市的四批公司分別經歷34/4/0/0天開始回撥。從上市後累計相對漲跌幅來看，除首批公司之外，其餘批次上市公司上市三月後累計漲幅均為正數。
第二，存量資金博弈程度不同。對比後面批次公司上市的時間點存量股票的表現來看，科創板新股上市引起存量股票資金內部分流，第二批-第六批上市公司分別對應有2/1/1/1/3家，上市首日對應存量公司跌幅分別為-6.04%/-2.71%/-4.07%/-3.13%/-6.40%。而創業板後上市公司對已上市公司並未形成明顯衝擊，第二批-第五批上市公司分別對應有8/6/8/4/4家，上市首日對應存量公司漲跌幅分別為-3.8%/-3.3%/-5.4%/2.4%，上市首日對應成交額佔當日存量公司總成交額比重分別為31.54%/21.60%/15.57%/11.65%。
第三，科創板和創業板上市之後，距離上市初最近一期披露的財務資料均明顯好於A股，科創板優勢更為顯著。依據科創板上市後披露的2019年中報，33家已上市公司營收增速、淨利潤增速、ROE、研發費用率中位數分別為38.14%/40.35%/7.78%/10.36%，對應A股財報資料分別為6.51%/5.68%/3.56%/3.30%。依據創業板上市後披露的2009年年報，74家已上市公司營收增速、淨利潤增速、ROE中位數分別為25.66%/35.90%/8.99%，對應A股資料為7.97%/20.02%/9.65%。依據2013年年報，創業板研發費用中位數為5.41%，對應A股資料為3.53%。科創板及創業板首次財報資料都優於存量A股，其中，科創板的優勢會更為明顯。
進一步來看，我們認為導致科創板與創業板兩者在上市之後調整幅度存在差異的原因可能有以下兩點。第一，創業板上市次日起設10%漲跌停限制，延緩個股調整速度。創業板首批28家公司上市第二日整體回撥，僅有2只個股上漲，21只個股跌停。上市第三日整體下跌-7.46%，4只個股跌停。而科創板上市首周不受漲跌停限制，在首周之後設定20%漲跌停限制，有利於個股股價速度更快的向價值迴歸；第二，創業板首批與第二批上市時間間隔較長，個股稀缺性減弱預期已充分體現在首日相對發行價漲跌幅中，後上市公司股價調整的空間更少。創業板首批公司上市後56天才迎來第二批上市公司，此後分批上市間隔天數保持在15-20天左右，且第一批-第五批上市公司首日漲跌幅逐漸降低，均值分別為106%/45% /31%/22%/14.6%，相比科創板分批上市公司首日漲跌幅均值而言（分別為140%/264%/367%/ 217%/221%/106%），創業板不同批上市的公司之間存在顯著差異，因而後續上市公司首日定價已充分反映了市場調整後的估值預期。
三、展望：科創板的三大趨勢
1、新股發行節奏恢復常態化，科創板股票稀缺性繼續降低。截至10月11日，科創板已受理162家企業，其中6家待上會，4家已稽核通過，16家已報送證監會。10月首周（10月8日-10月11日）發行節奏相比九月上旬明顯加快，新增5家已發行公司，分別為申聯生物、海爾生物、賽諾醫療、昊海生科、致遠醫療，預計近期將登陸科創板。對比創業板和科創板的發行上市節奏，創業板分批上市間隔時間較長，上市後前三個月共上市了50家公司，上市第一年平均每季度上市33家公司。科創板開板至今雖不足一季度卻已上市33家公司，科創板整體呈現上市頻率快、每批家數少的特點。參考創業板月均上市家數並結合當前科創板的稽核速度，預計科創板2019年年內可實現上市50-80家公司。
隨著新股發行節奏恢復，科創板個股稀缺性將繼續降低，機構報價區間或延續“學習效應”而更集中，中樞逐漸下移。相比創業板首日漲跌幅從第一批106%逐漸降低至第五批14.6%，科創板目前分批上市公司首日漲跌幅下行緩慢（分別為140%/264%/367%/ 217%/221%/106%），預計未來科創板首日漲跌幅將保持梯度下降。
2、業績為王。參考創業板上市公司的表現，發現上市至今股價漲幅越高的公司對應的基本面指標更好。從中位數來看，股價漲幅90%-100%、80%-90%、50%-80%、30%-50%、0%-30%的股票在2015-2018年間歸母淨利潤增長倍數分別為0.91/0.74/0.36/0.26/-0.22，營業收入增長倍數分別為0.96/1.01/0.80/0.78.0.55，ROE分別為13.70%/13.17%/10.59%/6.85%/4.13%。長期來看，創業板上市至今盈利對股價貢獻度始終為正，而估值貢獻度則隨年份波動較大。除2019年一季度以外，2016年三季度以來估值貢獻度始終為負數，業績表現好的股票大概率在較長的時間週期內超額收益更高。
科創板由於7月22日才剛上市，最新的財報僅2019年中報，且中報披露之後時間週期較短，這裡僅用9月1日至今的股價表現進行分析。依據2019年中報資料，科創板淨利潤增速和營業收入增速均值分別為40.54%/38.15%，整體高於創業板2009年年報的35.90%/25.66%。科創板公司增速之間差異明顯，最高10%公司平均利潤增速達328.83%，平均營收增速達118.92%。從實際結果來看，科創板業績較優的股票還未有超額收益，成長性顯著不同的公司在9月、9月初至今（10月9日）的累計漲跌幅差別較小。三個基本面指標當中，科創板公司表現與ROE存在一定相關性，跌幅隨ROE減小而從-14.88%擴大至-17.03%。當然季末階段性兌現浮盈和觀測時間週期較短可能是導致上述差異的原因。在標的擴容常態化、投資稀缺性降低的大背景下，科創板的投資也將走向迴歸基本面，相對業績指標更好的公司未來獲得超額收益率的可能性更高。
3、科創板與主機板、創業板的同向聯動性加強，風險偏好繼續趨同。創業板上市至今，股價隱含風險溢價率基本與主機板同向波動，兩者最高相差0.44%，最低相差0.01%。2016年三季度以來，創業板隱含溢價率開始顯著低於主機板且差距逐漸擴大，截至2019年三季度末兩者相差0.38%。而科創板自上市之日起直到8月底，風險溢價率始終為負數，市場對科創板的投資熱情更高。9月22日以來，科創板溢價率走勢已開始與主機板、創業板趨同，隱含風險溢價率也由負轉正。市場對科創板的預期開始趨於理性，投資風格開始與市場整體趨同。
