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本文精編自光大證券《騰訊控股：悲觀預期體現，靜待估值修復》、興業證券《騰訊控股：遊戲恢復景氣，廣告放緩，To B增長強勁》

摘要：從2018年以來，受版號收緊、廣告行業低迷，還有外部巨集觀因素影響，騰訊股價累計下跌約 30%。下個月公司就要發三季報了，但市場預期仍偏悲觀。

對於騰訊，中信證券仍積極看好，主要邏輯有2個。首先公司估值已經跌落到5年低位（隱含偏悲觀預期），而目前貿易摩擦趨緩、人民幣匯率開始企穩，都利好海外資金迴流港股，另外今年A/H科技股估值價差不斷擴大，這些都有助騰訊估值修復。

其次從公司層面看，遊戲業務正逐季改善（預計移動遊戲全年同比+20%至25%），廣告業務最差時候也大概率過去，金融及其他繼續高速增長，這種中長期穩固的市場地位和業績表現令騰訊依舊是港股市場最優質的投資機會之一。

一、估值低位，看好修復

2008-2017年，騰訊業績高增長帶動股價長牛。但2018年以來，受版號審批暫停、廣告業務不及預期、巨集觀因素影響，股價大幅回落，目前估值大約31X，是過去5年低點。

伴隨今年版號審批重啟，騰訊遊戲業務已經開始改善，中信證券結合外部因素、當前估值水平，看好騰訊估值修復可能，對短期、中長期股價表現持樂觀態度。

在估值價差下，近期南向資金增配港股科技板塊。

二、遊戲業務正在復甦

從季度表現看，版號重啟後，騰訊遊戲業務已經環比改善。中信預計2019全年移動遊戲業務同比增速20%~25%、PC端同比增速為-10%~5%。

參考主力產品表現、產品儲備，公司遊戲產業未來1~1.5年業績確定性高。

三、廣告業務觸底反彈

經濟低迷、位元組跳動旗下產品廣告貨幣化加強，是今年騰訊廣告業務低於預期的原因。

不過中信強調，考慮騰訊產品佔國內超40%使用者流量，小程式增長動能極強，且線上廣告份額佔比僅13%，其廣告業務成長空間巨大。

短期來看，抖音增長放緩，公司在廣告填充率提升、新廣告位拓展等仍可積極而為，市場最差時候大概率已過去。

四、金融及其他構成中長期成長支撐

2019Q2，金融及其他營收同比+37.3%至229億元，佔比提高4pct至25.7%。以支付為基礎，騰訊金融業務線已涵蓋銀行、理財等諸多領域，這塊將成為中長期成長重要支撐。

基本面的逐季改善，疊加嚴格成本費用控制，中信判斷公司盈利將階段改善，下半年業績料好於上半年。總體上，中信看好騰訊估值修復、中長期業績穩健所帶來的投資機會（預計2019/20/21年營收3894/4862/5914億元，淨利潤分別為948/1207/1457億元），維持「買入」評級。

編輯/gary

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