昨晚，對美股上市的鬥魚的眾多股東們而言，實在難熬。

一夜時間，鬥魚股價大跌10.2%，2.83億美元市值灰飛煙滅。

這是鬥魚今年7月17日上市以來的單日第二大跌幅。上一次是8月13日，當晚，鬥魚大跌了10.98%。

作為今年以來中概股最大規模的赴美IPO，背靠大股東騰訊的鬥魚，當時募得了7.75億美元。上市當天股價雖然一度破發，但最終收於11.5美元的發行價，市值一度高達37.33億美元。

歷時五年，鬥魚上市，被市場稱為“魚躍龍門”。敲鐘前，鬥魚的CEO陳少傑不無感慨地說：“這是鬥魚的高光時刻，但不是巔峰時刻。”

不過，說這話時，陳少傑可能沒預料到鬥魚現在的狀況。

虎牙和鬥魚作為直播行業內商業模式極度相似的兩家公司，一直都是你追我趕的態勢，而鬥魚由於其大主播優勢一直領先一個身位。但這種膠著的戰況在2018年虎牙率先上市發生了逆轉。

錯失上市最佳時機進而落入被動地位的鬥魚，開啟了為期一年半的趕超。但就目前來看，上市以後的鬥魚，距離其巔峰時刻貌似越來越遠。

01

股價突然暴跌：

當天市值蒸發近3億美元

這是鬥魚昨天的股價走勢圖。

低開後，鬥魚的股價一路下挫，賣盤似乎很間接，最終報收7.66美元/股，跌幅10.2%，當天市值蒸發約2.83億美元。

實際上，這並不是鬥魚上市以來的第一次暴跌。

自2019年7月17日上市，至今不到3個月，鬥魚的股價是漲多跌少。

從日線上看，鬥魚的股價在上市第二天達到11.8美元/股的短期新高後，並大幅下挫。

自那以後，鬥魚的股價一路震盪下行。

截至10月15日，鬥魚市值24.87億美元，市值較最高點38.61億美元已經跌去近35.6%，蒸發13.74億美元。

值得注意的是，就在上週五，鬥魚的股價還短暫反彈。當日，鬥魚股價報收8.53美元/股，漲幅5.18%。

但僅僅一個週末過後，鬥魚的股價再次崩了。

02

鬥魚發生了什麼？

對於股價突然暴跌的原因，我們致電鬥魚內部人士，對方表示根據上市公司管理制度，只有財報釋出相關的部門才能回覆這類問題。

一般而言，影響股價的因素要麼是業績，要麼是有影響公司未來發展的重大事項。而當下並非業績釋出的時間節點，這意味著受業績影響導致股價暴跌的原因基本可以排除。

而對於公司未來發展有重要影響的重大事項，目前比較重大的是：

鬥魚頭部主播“馮提莫”在10月8日釋出微博稱：與鬥魚平臺的合約已經於9月30日約滿，未來的活動還在洽談中。

圖源微博

馮提莫的微博自然引發了行業熱議。

從商業角度，馮提莫不僅是鬥魚的流量擔當，也是鬥魚的品牌擔當。尤其是現在頭部直播平臺都對當紅主播求賢若渴，馮提莫跳槽到任何一個平臺對鬥魚而言，都是不小的衝擊。

2019年9月30日鬥魚與馮提莫合約到期，雙方還在洽談新的合約，這屬於正常的商業行為。

過去幾年，電競直播成為網際網路風口之一，廣大主播和鬥魚都享受了直播行業發展的紅利，我們始終致力於和主播之間建立“共同成長、彼此成就、互惠共贏”的合作關係。

03

鬥魚的護城河，在哪裡？

從訊息面上梳理，馮提莫合約到期的資訊似乎是目前能找到的與鬥魚股價暴跌關聯度較高的原因。

但一個值得思考的問題是，如果真的是由於馮提莫合約到期問題引發鬥魚的股價暴跌，那市場就有理由質疑鬥魚的商業模式是否有足夠的護城河。

僅從使用者資料上來說，鬥魚是“中國最大的遊戲直播平臺”。而奠定這個江湖地位的基礎，是鬥魚極為看重的大主播資源。

招股書顯示，截至2019年3月，鬥魚與國內TOP100遊戲主播中的51位簽訂了獨家直播合同，包括8位TOP10主播。2018年，具有職業電競背景的48位頭部主播吸引了超過1.2億使用者觀看。

根據鬥魚釋出的二季度財報，2019年Q2的總營收達人民幣18.727億元（約合2.728億美元），同比增長133.2％；淨利潤則為人民幣2320萬元（約合340萬美元），而去年同期則淨虧損人民幣2.287億元；經過調整後（non-GAAP）的淨利潤為人民幣5260萬元（約合770萬美元）。其中視訊直播營收為人民幣17.083億元(約合2.488億美元)。

由此可以看出，視訊直播所得的營收依然是鬥魚的主要收入。在第二季度中，鬥魚的平均付費使用者達到670萬人。而使用者付費購買禮物打賞主播也是其中一個重要收入來源。

但大主播資源就是一把雙刃劍，在成為流量擔當的同時，其負面效應也非常明顯。

過去一年，直播行業裡出現的幾次大型負面事件，均來自鬥魚。以被封號的陳一發兒為例，陳一發早期在鬥魚是與馮提莫齊名的頭部主播。在2018年有網友舉報陳一發在2016年直播過程中有“傷害民族情感”等不當言論和行徑。為平息輿論，鬥魚以封號處置。

陳一發事件不僅使鬥魚折損一名頭部主播，就連品牌形象也受到不小牽連。

事實上，對於眾多直播平臺而言，大主播資源是其迅速在直播行業站穩腳跟的基礎，但這個競爭壁壘並不足以成為鬥魚的護城河。因為大主播的粉絲對平臺的黏性遠遠比不上對主播的忠誠度，而培養出一個擁有大批粉絲的當紅主播則需要鉅額的投入。

這種尷尬的境地，與10月14日同樣遭遇暴跌的如涵控股頗為相似。

如涵控股於2019年4月3日在納斯達克上市，作為“網紅電商第一股”，上市當天如涵控股開盤價為11.5美元/股，開盤即跌破發行價12.5美元/股，盤中股價持續下跌，收盤大跌37.2%，市值跌至6.49億美元。

值得注意的是，10月12日據外媒報道，日前包括美國羅森律師事務所在內的10多家美國律師事務所均對如涵控股發起了集體訴訟，對如涵控股進行調查並尋求索賠。

投資者們懷疑如涵的招股說明書中遺漏了重大不利事實，導致其IPO後股票價格從發行價的12.5美元一路下跌，損害了投資者利益。

根據投資者權益律師事務所Bernstein Liebhard LLP的宣告，如涵控股招股說明書中存在虛假、誤導性描述，違反了1993年《證券法》，具體體現在：

在如涵控股進行首次公開募股時，這家公司的網店數量已經減少了近40%；

在進行首次公開募股時，如涵控股的全服務網紅數量已經減少了近44%；

該公司來自全服務部門的淨營收環比減少了46%；

被告在所有相關時間段關於其業務、運營和前景狀況的陳述存在重大虛假和具有誤導性嫌疑，並/或缺乏合理性依據。

集體訴訟在美國並不鮮見，但投資者的質疑卻並不是無的放矢。

如涵所謂的MCN模式之下，網紅張大奕向如涵控股貢獻其收入的51%。而後者為其提供粉絲運營、開店、供應鏈、物流、客服的全鏈條支撐，相當於自營電商，這塊業務貢獻如涵收入的9成。另一塊是讓旗下網紅為其它品牌導流，提供營銷服務。

但迴歸到經營層面上，雖然如涵控股有113位網紅，但前三位卻貢獻了55%的GMV，這種聚集的壞處顯而易見：

頭部網紅擁有非常高的議價權，比如張大奕就單獨成立了子公司，她網店營收的 49% 都歸屬於她個人，如涵公司只能分到一半。

截至第三季度，如涵控股2019年三財季的淨虧損已經達到了5750萬元。有機構測算，單獨考慮張大奕網店帶給如涵的收入、成本和費用（銷售、履約、管理），這一塊其實是虧損的。但張大奕是品牌，也是小網紅的號召力，虧損也得“養”。

換句話說，如涵控股花費鉅額代價只為了能夠留住張大奕這個有號召力卻對改善盈利沒有任何直接作用的網紅，核心原因還是在於護城河的缺失。

除去網紅層面，如涵控股對產業鏈的把控和跨出本賽道影響力擴大方面等建立護城河的業務培育和發展，卻沒有足夠的資源和能力。

回到鬥魚，雖然馮提莫的離開對鬥魚究竟有何種程度的影響，暫時還無法預估。但可以肯定的是，如果一個主播的離開就讓鬥魚在資本市場的定價下跌10%，那麼鬥魚的護城河也就無從談起。