研究員：Aspirin

愛爾眼科（300015.SZ）上週的股價再次創下上市以來的高點記錄，已達36.83元。在1月份時，它的股價是20元。

行業需求側不斷擴容

根據2018年衛生統計年鑑，中國眼科醫院診療人次與入院人次自2011年以來均保持了兩位數的快速增長，並且增長數字的來源越來越向低年齡人群聚攏隨著電子產品的興起，居民的用眼習慣在逐步的改變，根據世界衛生組織的一項研究顯示，中國近視患者達6億，青少年近視率居世界第一。走在大街上，十個人裡就會有六個人戴著眼鏡，這樣的比率意味著對眼科醫療服務的需求急劇上升。

從上圖中的資料可以看出，中國的眼科市場在2019年達到千億級別，並且我們預估眼部醫療的市場還將繼續擴容，因此行業將保持高景氣發展的速度。

眼科醫療市場主要分為兩大市場：公立眼科醫療機構與民營眼科醫療機構。

公立醫療機構通常擁有醫療資源、口碑、社會信譽度等方面優勢，在中國的醫療體系中具有較高的地位，在眼科醫療服務市場也擁有更多的市場份額，並且隨著醫保專案的增加，更多的患者都願意前往三甲、二甲醫院就診，有著福斯化的優勢。

不過近年來，在得到資本的助力下，民營醫療機構不斷髮展。在裝置配置、醫生資源實力等方面不斷提升，且隨著服務品質的提升，民營醫療機構的整體口碑逐步起來，市場份額不斷提升。根據第三方資料，私營眼科市場近年迎來了快速的增長，預計2019年私營眼科市場規模增速較公立眼科醫院市場規模增速高近15個pp。不過即使民營眼科的增速急劇，目前的行業競爭格局裡，公立眼科醫院還是佔據著絕對的優勢的。

而在民營眼科領域，就不得不提到愛爾眼科了。公司作為中國最大規模的眼科醫療機構，目前早已不止遍佈大陸，愛爾眼科的招牌已經打到了香港、歐洲、美國，逐漸形成了全球化佈局，儼然已是眼科領域的龐然大物。

愛爾經營的模式是一套名為“分級連鎖”的傳統式銷售類公司打法，這套打法的有點就在於能快速地毯式的鋪蓋市場，截至2018年，愛爾眼科已在大陸30個省市區建立了290餘家專業眼科醫院，覆蓋全國醫保人口超70%，年門診量超過650萬人。

不少投資人都喜歡從公司的股權結構看起，認為股權機構強大牢靠的公司是較有保障的投資。愛爾眼科實際控制人即董事長陳邦先生直接與間接持有上市公司約48.35%的股權。董事長陳邦先生與總經理李力先生合計持有公司59.73%的股權，其中通過愛爾醫療投資集團持有上市公司39.11%的股份。

在今年8月30日愛爾眼科宣佈引進高瓴資本、淡馬錫兩大世界級戰投之後，公司國際化程序的速度開始增速，上市公司股權相對集中，實際控制人作為公司董事長，參與公司整體的經營規模與發展，與上市公司利益一致，同時大部分董事與高階管理人員擁有上市公司股份，具有較強的動力。綜合而言，愛爾眼科的股份結構集中並且十分堅固。

覆盤一下愛爾眼科上市十年以來的過程，可以發現，這家公司在十年裡翻了十倍。

作為創業板首批28家上市企業之一，愛爾眼科的前兩年並不好過。2012年的“封刀門”事件直接對公司的業績造成了消極影響，愛爾整體股價下行。這樣的震盪足足維持了一年之久，直到2013年公司的業績開始企穩回升，隨著業績的逐步回暖，資本市場才逐步開始認可眼科行業的高成長屬性。

公司釋出2019年半年報中總結財務方面的亮眼表現為：公司19H1實現營業收入47.49億元，同比增長25.64%。實現歸屬母公司的淨利潤6.95億元，同比增長36.53%；實現扣非歸屬淨利潤6.95億元，同比增長31.93%。19年上半年實現EPS 0.22元。其中，第二季度實現營業收入25.04億元，同比增長23.18%。實現歸屬淨利潤3.97億元，同比增長35.56%。實現扣非歸屬淨利潤4.23億元，同比增長33.10%。第二季度實現EPS 0.13元。

公司總體的營業收入與淨利潤在2019上半年都保持著穩步增長的態勢，平均門診收入1501元/人次；手術平均客單價11565元/例，均是實現了上升的節奏。

而作為一家醫院，除了醫療水平的硬實力，科研方面的軟實力也尤為重要。報告期內，公司的唐仕波教授和陳建蘇教授及其研究團隊的論文《利用iPS 條件培養基和飛秒角膜透鏡聯合構建高活性視網膜色素上皮細胞（RPE）的研究》在全球生物材料權威期刊《生物材料學報》（《Acta Biomaterialia》）線上發表；徐和平教授及其研究團隊的論文《老化視網膜中的免疫調控》在全球眼科領域頂級期刊《Progress in Retinal and EyeResearch》線上發表。

科研軟實力的不斷提升，一方面可以提升公司的醫技水平，從而提升公司旗下醫院在福斯中的口碑及盈利能力；另一方面也有利於吸引更多眼科醫生人才加盟：現在公司旗下眼底病醫生就已佔全國眼底病醫生的三分之一，眼科醫生加入公司可以獲得更高的薪酬收入和提高自身技術實力早已是共識。因此從長遠來看，未來公司科研能力、影響力也將不斷強化，通過提升對人才的吸引力，實現可持續性發展。

倚靠眼科連鎖的高複製性，愛爾眼科開起門店的速度是驚人的，這也引起了市場對其負債的擔憂。

簡而言之，無需對愛爾眼科的“大胃口”而過度擔憂，公司有著足夠匹配的“消化系統”，穩定的ROE水平足以說明問題。

市值達到1100億的愛爾眼科，在總量千億的眼科市場，是否已經觸頂，是當下投資人最關心的幾個問題之一了。

首先，從國內市場看，愛爾對於擴容的打法是渠道下沉。從公司近年來收購的部分三四線城市的眼科醫院的情況來看，早期的眼科醫院已經成熟，且已經開始盈利，將持續為公司貢獻業績；同時也有一部分眼科醫院成立時間還較短，還處於虧損期，放入上市公司體內，正處於逐步成熟的過程中。

從國際市場看，除開原先已經佈局，此刻正在靜待收穫的歐美市場。公司的下一步瞄準的是東南亞市場。據報告，公司擬通過全資子公司愛爾眼科國際（新加坡）有限公司收購新加坡上市公司ISEC Healthcare Ltd. 35%股份，收購價格為每股 0.36新元。ISEC的7位共持有公司58.78%股權的股東擬向新加坡愛爾轉讓其持有的共計35%的股權。在完成35%股權交割後，新加坡愛爾將在公開市場發起公開要約收購，要約收購價格為每股0.36新元。本次收購不以ISEC退市為目的。通過本次收購，新加坡愛爾最低持股比例為35%。若公開市場股東全部接受要約，新加坡愛爾最高持股比例為78.22%，按照要約價格每股0.36新元計算，本次收購的總價最高約為1.5億新元。

簡單介紹一下這家可能自國內名聲不顯的ISEC。成立於 2014 年，是東南亞位居前列的知名連鎖眼科醫療服務機構，新加坡凱利板上市公司（股票程式碼：40T），共經營11 家眼科及全科診所，分別位於新加坡（6 家）、馬來西亞（4 家）和緬甸（1 家），配備最先進的技術和設施，提供全面的專業醫療服務。

ISEC 創始人Lee Hung Ming 醫生是著名的LASIK 屈光和白內障手術專家，曾獲得亞太白內障及屈光委員會頒發的 A.C.E 獎項。ISEC聯合創始人Wong Jun Shyan 醫生是著名的玻璃體視網膜專家，曾擔任馬來西亞醫學委員會眼科學會副主席。為表彰其為防盲工作做出的貢獻，2017 年亞太眼科學會為其頒發卓越服務獎。

2018 年，ISEC 實現收入4044.4 萬新元，同比增長9.38%；實現淨利潤867.7 萬新元，同比增長10.04%。2019 上半年，ISEC 實現收入2042.9 萬新元，實現利潤331.5 萬新元，淨資產6133 萬新元。本次收購方案估值對應標的2018 年淨利潤的PE 約為22 倍。

結合此收購公告時間為8月27日，而此後的8月30日便宣佈高瓴和淡馬錫的入股，通過收購當地龍頭的切入方式，無疑是有著高瓴的影子。

從股息率來看，公司歷年股息率也處於相對較好的水平。從資本的角度來看，公司對股東的長期回報都保持在較高的水平。（圖中使用了同業裡的恆瑞作為對比）