上市猶如圍城，沒進城的想進去，在城裡的想出來。儘管未來難以預測，一部分小型房企還是選擇踏上資本徵途，通過上市“跳板”謀求資金支援。
風財訊梳理自2018年上市以來的6家房企，恆達集團控股(03616.HK)及萬城控股(02892.HK)屬於區域小房企步入資本市場的典型，從偏安一隅到擁抱大資本，在股價波動掙扎之中，試圖險中求“富貴”。只是，其股價及市值在近日連續多日收盤長期保持低位，資本市場“平靜”如一的表象之下，或是“波濤洶湧”。
風財訊發現，截至10月14日收盤，恆達集團控股股價1.2港元/股，總市值9億元，市淨率為1.010，自去年12月上市以來，恆達集團控股股價高開低走，與上市發行價持平。而萬城控股境遇卻更為糟糕，在首日破發之後，上市170余天之後，10月14日收盤股價為1.02港元/股，較發行價下跌幅度高達14.52%。
萬城控股股價變動
恆達集團控股股價變動
規模內房股股價向著30港元/股以上發展，而恆達集團控股、萬城控股逼近1港元/每股的窘狀著實有些難堪。
“上市需要一定的財務費用，短期對財務會有不利影響，但上市融到資，解決財務壓力才是關鍵。上市可以獲得更好的信用和融資條件，肯定對擴張有利，但對不想再融資，或失去再融資能力的公司來說就不划算。”一位資本券商對風財訊表示。
“遠水”解“近渴”
現金流是房企命脈，在A股上市日益困難的及融資渠道逼仄的當下，是否能夠進入港股就意味著能否抓住融資的“救命稻草”，這也成為諸如萬城控股及恆達集團控股上市融資的“陽謀”。但是，能否獲得資本青睞也與其規模、淨利潤、營收、發展指標密切相關，並非上市即“富貴”。
風財訊梳理年報公開資料發現，不論是恆達集團控股亦或是萬城控股在上市前都面臨著就較大的到期債務還款壓力。而在2018年年末上市之後其負債率及現金流量在相較於往年都有明顯的改善。
年報顯示，萬城控股負債率在2015年-2018年分別為97.01%、92.89%、85.78%、76.03%，恆達集團控股負債率在2015年-2018年分別為92.82%、92.88%、90.24%、80.83%，兩者負債率雖然都居高不下，但是2018年的負債率跌幅都達到了近年最高。2018年萬城控股及恆達集團控股的負債率跌幅分別為11.37%、10.42%。
萬城控股負債率
恆達集團控股負債率
負債率的下降無疑說明債務問題在上市之後得到了相對有效的緩解，現金流在一定程度上也說明了問題。
2018年萬城控股及恆達集團控股每股產生的現金流分別為1.35元，0.21元，每股營收分別為0.76元、1.57元。萬城控股的經營性現金流在2015年2017年皆為負值，而在2018年年報中，萬城控股的現金流達到7.11億元，這對於時年上市規模中最小房企來說，可謂“雪中送炭”。
萬城控股現金流變動
恆達集團控股現金流變動
在遞交招股書時，萬城控股2018年上半年銷售額僅有2.6億。恆達集團控股的經營性現金流在2015、2016年分別是為-4.24億元、-2.92億元，而在2017年和2018年經營性現金流分別達到了3.77億元和5.69億元。
以上境況的改善與萬城控股及恆達集團控股分別與去年12月、11月上市密不可分。萬城控股與恆達集團控股上市分別融資1.9億港元、3.04億港元。在同年上市的房企中，正榮的38.43億港元、美的置業30.6億港元等的融資金額相差甚遠。恆達集團控股國際配售部分認購1.53倍。萬城控股認購不足，但對於年淨利潤僅有7000萬的房企而言無疑是起到一定“遠水解近渴”作用。
利潤迷途與反噬效應
一邊是“富貴險中求”，另一邊則是受限於自身模式發展，上市所給予萬城控股及恆達集團控股所在規模及利潤的提升方面鮮有提效。
恆達集團控股雖然成立時間已有27年之久，但相對於河南建業發展卻相形見絀。作為小房企，其曾經效仿“河南地產一哥”建業進行省區佈局，但是也錯失全國化的時機，時至今日，在2018年建業地產銷售額突破500億元之時，恆達集團控股的銷售額僅為20億元左右。
萬城控股同樣佈局則受限於粵港澳大灣區、天津及河南等幾個為數不多的城市擁有17個發展專案。據官網顯示，恆達集團控股專案共24個，主要分佈在許昌、禹州、鄢陵、長葛、鄭州5個河南所屬城市，其中，16個專案所屬許昌。而萬城控股目前在廣州、天津、河南的在售專案分別是7個、2個、1個。
恆達集團控股專案分佈城市
一個偏居河南許昌，一個長於廣州惠州，讓兩者的發展備受禁錮，而業務發展單一也讓其“雪上加霜”。
在業務結構方面，萬城控股主要集中於開發住宅專案，並涉足少部分商業物業開發，及棚改、舊城改造。招股書顯示，參與棚戶區改造是其獲取土地資源的途徑之一，而在此期間2015-2017連續3年，政府補助分別佔到恆達集團年度物業銷售收入約35.2%、44.2%和38.5%。同樣是此種長週期政府專案發展境遇之下，恆達集團控股現金流回正面臨挑戰。
業務型別同樣較為單一，萬城控股主要專案為住宅及商辦，大部分收入及現金流量來自銷售及預售開發或收購的物業，對於市場或者政策風險的防禦性較弱。
區域業務模式的發展直接反應在了盈利方面。雖然兩者的毛利率皆呈現向上走勢，但是淨利潤及營業收入都有較大幅度的下降。
資料顯示，上市不足半年,萬城控股2019年上半年由盈轉虧，淨利潤為-1397.70萬元，營業收入為0.59億元，同比下降1463.4萬元；本公司擁有人應占利潤為2420.5萬元，同比下降270.6萬元。
此前2015年-2018年萬城控股的淨利潤分別為41.8萬港元、6800.7萬港元、3859.2萬港元、3337.5萬港元，波動較大。營業收入同樣出現了下滑的尷尬狀況。
雖然與萬城控股不同的是2015年-2018年，恆達集團控股的營業收入、淨利潤、營業利潤都出現了增長，但是上市之後的首份半年報卻呈現了相反的走勢。
半年報顯示，2019上半年恆達集團控股營業收入3.6億元人民幣，同比減少3.9%；公司擁有人應占淨利潤2420.5萬元，同比減少10%；每股盈利0.02元。2019上半年的毛利率由2018上半年的約35.8%退化至29.8%。
前車之鑑
小房企的“通病”往往是規模較小，業務結構單一，區域佈局較為侷限，萬城控股及恆達集團控股也不例外，如何做到“小而美”的突破點，並非朝夕可以改變。而試圖借道資本“直升”的萬城控股及恆達集團控股路途也是一波三折。
恆達集團上市之路耗時13年且歷經四次，2005年、2017年6月9日、2018年3月1日、2018年11月12日向港交所遞交招股書，夢圓上市之路在資本市場卻一直不溫不火，而萬城控股IPO也出現了首次公開發售獲83%認購不足的現狀。
萬城控股的市現率長期與行業平均水平持平，近日來，市現率出現斷崖式下滑，在11月14日，跌至-2.91%，遠低於1.13%的行業平均水平，市銷率則長期在低位拍換，恆達集團控股雖然市現率差強人意，但是市盈率、市銷率長期則低於行業平均水平。
萬城控股10月14日分時股價變動
恆達集團控股10月14日分時股價變動
“香港市場更適合一些規模較大的公司去上市，市場上有一個通用的一個看法，公司能夠大而不倒，公司相對是安全的，將來出什麼事情，至少不至於最後清盤，它的風險會相對較小一點。並且，基金也喜歡投大房企。此外，規模較大的房企，通常比較容易進入到深港通與滬港通，有一些國內的投資人喜歡去投資，大房企也容易花比較多的時間、精力和金錢進行宣傳。”一位業內資深人士對風財訊坦言。
面對資本遊戲的“明爭暗鬥”，小房企在強者恆強的夾縫中艱難求生，今年上半年據統計，250多次地產調控下近300家地方中小房破產，這也意味著小房企生存壓力愈加明顯。而去年A股中弘地產因連續20個交易日收盤價均低於1元的股票面值，不得也不得不走上退市之路。
對於中小房企而言，上市究竟是好，是壞？業內人士對風財訊表示，如果能夠成功上市，肯定還是上市比沒有上市要好，只不過也要付出代價，才能夠獲得收益。進入資本市場，股價有時也會受到負面新聞影響，至於品牌銷售要取決於大家的期待值，如果企業退市，對於房企未來銷售及發展來說會有一定的影響。
踏足資本市場近一年，10月10日，恆達集團控股釋出公告稱，擬出售恆達魏源及金匯廣場10宗物業，而就在兩個月之前，還未公佈中期業績之時，萬城控股就曾釋出預期2019中期業績由盈轉虧公告，對虧損顯然早有預見。
按照以往的慣性思維一樣，大家都在期待一個“小人物”逆襲的故事，但是在此種“水大魚大”的現實境況，小房企面臨道路或許會更加艱難。